تبعات هجوم نقدینگی به بورس بر رویکرد قیمت‌‏گذاری سهام

به گزارش می متالز، مهدی بستان‏‌آرا با انتشار مطلبی در روزنامه دنیای اقتصاد با عنوان "تغییر رویکرد در قیمت‌‏گذاری سهام خاستگاه، معنا و پیامدها" اعلام کرد: این روزها با هجوم گسترده نقدینگی به بورس شاهد عبور نسبت قیمت به سود پیش‌نگر (P/ E) شرکت‌ها از رکوردهای تاریخی آن هستیم. عملا در بسیاری از ارزش‌گذاری‌ها بر خروجی روش مبتنی بر دارایی‌ها (به‌ویژه نسبت قیمت به ارزش دفتری یا P/ B) و بهره‌مندی شرکت از تجدید ارزیابی دارایی‌ها بیشتر از نتایج روش‌های تنزیل جریانات نقدی و ضرایب بازار اتکا می‌شود.

برخی نمودهای دیگر این تغییر رویکرد:

• سرمایه‌گذاران در انتخاب سهام ارزنده فراتر از توان سودسازی و نسبت تقسیم سود بر دارایی‌های موجود در ترازنامه شرکت و ارزش جایگزینی یا قابل بازیابی از فروش آنها تمرکز می‌کنند. مطالبات سهامداران در مجامع هم بیش از پیش از اعتراض به سودسازی و میزان تقسیم سود به طی کردن مراحل تجدید ارزیابی و کسب مجوز تغییر کاربری زمین و فروش دارایی مازاد و امثال آن (که عموما یا بصورت سود غیرعملیاتی منعکس می‌شوند یا در واقع اثری بیش از اصلاح نسبت‌های مالی شرکت یا خروج از مشمولیت ماده ۱۴۱ ندارند) تغییر یافته است.
• در چنین فضایی معیار شناسایی حباب دیگر صرفا بیشتر بودن نسبت سود نقدی سهام به قیمت آن در قیاس با نرخ بهره بدون ریسک (حتی پس از ملاحظه رشد سال‌های آینده) نیست بلکه در توجیه قیمت‌های بالاتر به مقایسه ارزش بازار سهام شرکت با ارزش روز دلاری دارایی‌ها پرداخته می‌شود که البته کم نیستند شرکت‌هایی که از این مبنا هم فاصله گرفته‌اند و در اثر هیجانات چندین برابر ارزش روز دارایی‌ها معامله می‌شوند.
• ‌می‌توان گفت راهبرد انتخاب سرمایه‌گذاری خوب از یافتن فرصت‌های ارزش‌زا و کسب سود از طریق مشارکت در آن‌ها به سوار شدن بر موج شناسایی اثر تورم سال‌های قبل در ترازنامه شرکت‌ها تغییر کرده است.
• ‌در حال حاضر شاهد استفاده از سهام برای حفظ قدرت خرید پول در برابر تورم هستیم. بیراه نیست اگر بگوییم سرمایه‌گذارانی که پیش از این در بازارهای دارایی‌های فیزیکی همچون ملک و طلا فعال بوده‌اند (به‌ویژه در مواجهه با محدودیت‌های جدید آن بازارها) با همان ذهنیت پا به بازار سهام گذاشته‌اند. سهام همان سند مالکیت است که به میلیون‌ها ادعای کوچک تقسیم شده و این ادعاها در یک بازار تشکل یافته و قابل اعتماد به راحتی قابل نقد کردن است و می‌توانیم به جای خرید یک واحد آپارتمان در املاک و زمین‌های بزرگی که کاربری صنعتی و تجاری دارند، شریک شویم و هر زمان لازم بود به‌راحتی از آن خارج شویم.

از نگاه اقتصادی با توجه به آسیب شدیدی که تورم به یکی از سه کارکرد اصلی پول یعنی ذخیره‌ارزش وارد ساخته است به سهام به مثابه سپری در برابر از دست رفتن قدرت خرید پول نگاه می‌شود که نقدشوندگی بالایی هم دارد. بنابراین عملا در ماه‌های اخیر شاهد تشدید تقاضای سهام و هجوم نقدینگی به بازار بوده‌ایم به‌طوری‌که در بسیاری از نمادها (به‌ویژه شرکت‌های کوچک) شاهد عبور ارزش بازار از ارزش واقعی دارایی‌ها هستیم و اهتمام دولت و سازمان بورس به عرضه شرکت‌های جدید از حیث پاسخگویی به این حجم تقاضا قابل دفاع است. اما باید پرسید آیا این وضعیت علامت خوبی از سلامت اقتصاد مخابره می‌کند؟

در نگاه اول شاید هجوم نقدینگی به بورس به ارتقای مدیریت شرکت‌ها و افزایش کارآیی در اقتصاد ارتباط داده شود اما در حقیقت هیچ علیتی بین این دو وجود ندارد. این پول نه به دنبال کسب بازده واقعی بیشتر بلکه در جست‌وجوی حفظ قدرت خرید به بورس آمده است. از افقی بالاتر اینکه به جای اتکا به نسبت‌های واقعی کارآیی فعالیت بنگاه (همچون بازده دارایی‌ها یا ROA)، سرمایه‌گذاری موفق در یافتن شرکتی که ارزش حاصل از تسویه آن در دفاتر منعکس نیست جسته می‌شود به آن معنا است که از روش‌های مبتنی بر کشف مزیت‌های رقابتی و ظرفیت های خلق ارزش واقعی فاصله گرفته و بر روش‌های مبتنی بر ارزش حاصل از تعطیل کردن شرکت‌ها تاکید می‌شود.

آیا این کار معنایی به جز همان فعالیت‌های سفته‌بازی و دلالی دارد؟ قاعده‌ای که هوشمندانه‌تر از در انتظار تورم نشستن برای کسب سود (البته صرفا سود اسمی) است. پس شایسته نیست این هجوم ناشی از بیمِ از دست رفتن قدرت خرید را با اعتلای سواد مالی جامعه و افزایش تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه رسمی اشتباه بگیریم. 

به نظر می‌رسد این شرایط معلول بی‌ثباتی در فضای پولی گذشته است. حبس نرخ ارز و پرش‌های هر از چندگاه آن به سرمایه‌گذاران آموخته به جای تعقیب فرصت‌های واقعی کارآفرینی و رشد که اتفاقا دشمن آن بی‌ثباتی پولی و تورم است‌ در پی سرمایه‌گذاری در کالاها و دارایی‌های فیزیکی باشند به‌ویژه اگر اصطلاحا هنوز با دلار جدید محاسبه نشده باشند.

در مقابل اگر کارکرد اقتصادی بازارهای مالی را در متون علم اقتصاد و مالی مرور کنیم، بهتر می‌توانیم درباره وضعیت کنونی اقتصاد ایران قضاوت کنیم. اهداف اصلی از ایجاد بازارهای مالی تخصیص کارآی وجوه مازاد و خرد خانوارها به فعالیت‌های دارای ارزش افزوده، استفاده از صرفه به مقیاس فعالیت در سطح بنگاه، بهره‌مندی از مهارت مدیریت برای استفاده درست از منابع برای خلق ارزش و در نهایت حرکت آهسته و پیوسته به‌سوی رشد و توسعه اقتصادی است.