سهام پالایشگاه‌ها چقدر حباب دارند؟

به گزارش می متالز، یکی از سیاست‌های دولت برای جبران کسری بودجه در سال جاری، حمایت از بازار بورس و عرضه سهام شرکت‌های دولتی در آن و تامین منابع مالی موردنیاز از این بازار است. در این راستا شاخص بورس در ماه‌های گذشته رشد قابل ملاحظه‌ای داشته و به صورت مداوم در حال رکودشکنی است. ورود روزانه ۲ هزار میلیارد تومان نقدینگی به بازار بورس باعث شده است که این بازار، رشد منطقی خود را از دست داده و به اصطلاح با پدیده‌ای به نام حباب در ارزش سهام مواجه شود.

در این بین یکی از سهام‌هایی که در بازار بورس به اصطلاح حباب دارد، سهام چهار پالایشگاه اصفهان، تهران، بندرعباس و تبریز است که در قالب صندوق ETF در بورس عرضه شده‌اند. میزان حباب موجود در سهام هر یک از این ۴ پالایشگاه از مقایسه ارزش بازار و ارزش واقعی آنها به دست می‌آید. با توجه به اینکه محاسبه ارزش واقعی این پالایشگاه‌ها کمی پیچیده است، با یک تقریب مناسب ارزش واقعی آنها را از ضرب دو المان “میزان سرمایه‌گذاری به ازای هر بشکه” در “ظرفیت هر پالایشگاه” محاسبه می‌کنیم.

در این راستا محمدعلی سلیمانی‌تبار کارشناس نفت و انرژی با اشاره به میزان سرمایه‌گذاری لازم برای احداث پالایشگاه‌ها گفت: «به طور کلی میزان سرمایه‌گذاری بسته به نوع خوراک مصرفی و پلنت و شاخص نلسون پالایشگاه‌ها متفاوت است. اما اگر فرض کنیم که خوراک پالایشگاه نفت خام است و ضریب نلسون بالایی در حدود ۸ الی ۱۰ دارد، میزان سرمایه‌گذاری لازم برای فرآورش هر بشکه نفت خام حدود ۱۵ هزار دلار تخمین زده می‌شود. این عدد برای پتروپالایشگاه‌ها تا ۲۵ هزار دلار افزایش می‌یابد. در صورتی که خوراک پالایشگاه‌ها میعانات گازی باشد، چون این واحدها پلنت ساده‌تری دارند هزینه سرمایه‌گذاری آنها حدود ۱۰ هزار دلار به ازای هر بشکه تخمین زده می‌شود».

همچنین در فایل‌های پشتیبان «قانون حمایت از صنایع پایین‌دستی با استفاده از سرمایه‌گذاری مردمی» نیز برآورد تقریبی سرمایه‌گذاری بر مبنای الگوی فرآیند، کیفیت نفت خام، محصولات و مکان‌یابی بین ۱۵ تا ۲۵ هزار دلار به ازای هر بشکه تعیین شده است. در این بین یکی از المان‌های مهم که همواره موردتاکید وزارت نفت بوده است احداث پالایشگاه‌ها با شاخص پیچیدگی بالاست و رقم سرمایه‌گذاری برای احداث پالایشگاه‌های جدید در قانون حمایت از صنایع پایین‌دستی بر مبنای شاخص پیچیدگی بالا تعیین شده است.

شاخص نلسون، شاخصی بدون واحد است که میزان «پیچیدگی» یک پالایشگاه و گستره محصولات تولیدی نیازمند تکنولوژی‌های بالا را مشخص می‌کند. طبق محاسبات  متوسط این شاخص در ایران ۵.۷۵ است. متوسطی که فاصله‌ای به‌شدت قابل تامل با شاخص ۱۴ در پالایشگاه‌های برتر جهان دارد. در این بین چهار پالایشگاه اصفهان، تهران، بندرعباس و تبریز به ترتیب دارای شاخص نلسون ۶.۹۵ – ۶.۴ – ۳.۹۷ – ۶.۲۵ هستند. شایان ذکر است که در بعضی پالایشگاه‌های ایران اختلاف قابل توجهی بین شاخص اسمی پیچیدگی نلسون بر اساس طراحی اولیه و شاخص واقعی آنها وجود دارد.

در مجموع با توجه به شاخص نلسون پایین پالایشگاه‌ها ایران در نظر گرفتن میزان سرمایه‌گذاری ۱۵ هزار دلاری به ازای هر بشکه در این ۴ پالایشگاه معقول به نظر می‌رسد. البته باید توجه داشت که چنانچه دو المان “میزان سرمایه‌گذاری به ازای هر بشکه” و “ظرفیت هر پالایشگاه” در هم ضرب شوند ارزش واقعی پالایشگاه نوساز به دست می‌آید، درحالیکه پالایشگاه‌های اصفهان، تهران، بندرعباس و تبریز در سال‌های ۱۳۵۸، ۱۳۴۶، ۱۳۷۶ و ۱۳۵۶ تاسیس شده‌اند.

با توجه به اختلاف زمانی بین زمان احداث آنها تا کنون باید هزینه استهلاک را نیز برای محاسبات ارزش واقعی آنها در نظر گرفت. یعنی با توجه به شاخص نلسون پایین و قدیمی بودن این پالایشگاه‌ها و استهلاک آنها عدد سرمایه‌گذاری ۱۵ هزار دلار به ازای هر بشکه نسبتا رقم بالایی در نظر گرفته شده است. در این بین هر چند رقم این استهلاک قابل توجه است اما برای حداقلی کردن میزان حباب بین ارزش بورسی این پالایشگاه‌ها و ارزش واقعی آنها درنظر گرفته نمی‌شود.

سهام پالایشگاه‌های اصفهان، تهران، بندرعباس و تبریز در بورس چقدر حباب دارد؟

۱- پالایشگاه اصفهان: طبق اطلاعات شرکت مدیریت فناوری بورس تهران ارزش بازار پالایشگاه اصفهان (شپنا)، ۲۵۸ هزار میلیارد تومان است. در حال حاضر نرخ دلار حدود ۲۲ هزار تومان بوده در نتیجه ارزش دلاری این پالایشگاه در بازار بورس ۱۱.۷ میلیارد دلار برآورد می‌شود. همانطور که اشاره شد برای محاسبه ارزش واقعی این پالایشگاه باید دو المان “میزان سرمایه‌گذاری به ازای هر بشکه” و “ظرفیت هر پالایشگاه” در هم ضرب شوند.

تصویر ۱- ارزش بورسی پالایشگاه اصفهان

طبق آنچه گفته شد میزان سرمایه‌گذاری به ازای هر بشکه، ۱۵ هزار دلار در نظر گرفته می‌شود. ظرفیت پالایشگاه اصفهان نیز ۳۷۵ هزار بشکه است. در نتیجه ارزش واقعی این پالایشگاه در خوشبینانه‌ترین حالت (در صورت صرف نظر از شاخص نلسون پایین و قدیمی بودن پالایشگاه و استهلاک آن) حدود ۵.۶ میلیارد دلار است.

در این راستا با توجه به اینکه ارزش بورسی پالایشگاه اصفهان ۱۱.۷ میلیارد دلار است و ارزش واقعی آن در خوشبینانه‌ترین حالت ۵.۶ میلیارد دلار برآورد شده است، میزان حباب در سهام این پالایشگاه حدود ۶.۱ میلیارد دلار است. به بیان دیگر حداقل ۵۲ درصد از ارزش بورسی این پالایشگاه، حباب است.

۲- پالایشگاه تهران: طبق اطلاعات شرکت مدیریت فناوری بورس تهران ارزش بازار پالایشگاه تهران (شتران)، ۲۲۸ هزار میلیارد تومان است. در نتیجه به توجه به نرخ ۲۲ هزار تومانی دلار، ارزش بورسی این پالایشگاه حدود ۱۰.۴ میلیارد دلار است.

ظرفیت پالایشگاه تهران ۲۵۰ هزار بشکه است. در صورتی که میزان سرمایه‌گذاری به ازای هر بشکه را ۱۵ هزار دلار در نظر بگیریم، ارزش واقعی این پالایشگاه در خوشبینانه‌ترین حالت ۳.۷۵ میلیارد دلار است.

در نتیجه اختلاف ارزش بورسی و ارزش واقعی این پالایشگاه حدود ۶.۶۵ میلیارد دلار است که این عدد بیانگر حداقل حبابی است که در سهم پالایشگاه تهران وجود دارد. به بیان دیگر حداقل ۶۴ درصد از ارزش بورسی پالایشگاه تهران حباب است.

تصویر ۲ – ارزش بورسی پالایشگاه تهران

۳- پالایشگاه بندرعباس: طبق اطلاعات شرکت مدیریت فناوری بورس تهران ارزش بازار پالایشگاه بندرعباس (شبندر)، ۱۴۸ هزار میلیارد تومان است. در نتیجه به توجه به نرخ ۲۲ هزار تومانی دلار، ارزش بورسی این پالایشگاه حدود ۶.۷ میلیارد دلار است.

ظرفیت پالایشگاه بندرعباس ۳۲۰ هزار بشکه است. در صورتی که میزان سرمایه‌گذاری به ازای هر بشکه را ۱۵ هزار دلار در نظر بگیریم، ارزش واقعی این پالایشگاه در خوشبینانه‌ترین حالت ۴.۸ میلیارد دلار است.

در نتیجه اختلاف ارزش بورسی و ارزش واقعی این پالایشگاه حدود ۱.۹ میلیارد دلار است که این عدد بیانگر حداقل حبابی است که در سهم پالایشگاه بندرعباس وجود دارد. به بیان دیگر حداقل ۳۰ درصد از ارزش فعلی سهام پالایشگاه بندرعباس حباب است.

تصویر ۳- ارزش بورسی پالایشگاه بندرعباس

۴- پالایشگاه تبریز: طبق اطلاعات شرکت مدیریت فناوری بورس تهران ارزش بازار پالایشگاه تبریز (شبریز)، ۵۸ هزار میلیارد تومان است. در نتیجه به توجه به نرخ ۲۲ هزار تومانی دلار، ارزش بورسی این پالایشگاه حدود ۲.۶۴ میلیارد دلار است.

ظرفیت پالایشگاه تبریز ۱۱۰ هزار بشکه است. در صورتی که میزان سرمایه‌گذاری به ازای هر بشکه را ۱۵ هزار دلار در نظر بگیریم، ارزش واقعی این پالایشگاه در خوشبینانه‌ترین حالت ۱.۶۵ میلیارد دلار است.

در نتیجه اختلاف ارزش بورسی و ارزش واقعی این پالایشگاه حدود ۱ میلیارد دلار است که این عدد بیانگر حداقل حبابی است که در سهم پالایشگاه تبریز وجود دارد. به بیان دیگر حداقل ۳۸ درصد از ارزش فعلی سهام پالایشگاه تبریز، حباب است.

تصویر ۴- ارزش بورسی پالایشگاه تبریز

در مجموع محاسبات نشان می‌دهد که حداقل ۵۲ درصد ارزش سهام پالایشگاه اصفهان، ۶۴ درصد ارزش سهام پالایشگاه تهران، ۳۰ درصد ارزش سهام پالایشگاه بندرعباس و ۳۸ درصد ارزش سهام پالایشگاه تبریز حباب دارد. این میزان قابل توجه حباب در سهام هر یک از پالایشگاه‌ها در حالی است که ارزش سهام آنها همچنان روند صعودی داشته است و احتمالا بر این میزان حباب در روزها و ماه‌های آینده افزود خواهد شد. این موضوع زنگ خطر جدی را برای صاحبان سهام این پالایشگاه‌ها به صدا درمی‌آورد.