۳ حلقه ناوگان جدید پولی

به گزارش می متالز، ناوگانی که اگر به درستی مستقر شود، می‌تواند فضای سیاست‌گذاری پولی را به «ابزارهای مدرن» مسلح کند. در ناوگان قدیم، متولی پولی هدف «ثبات قیمت‌ها» را با استفاده از کنترل نقدینگی و پایه پولی محقق می‌ساخت؛ اما در ناوگان جدید سیاست‌گذار در قالب «عملیات بازار باز» به مدیریت قیمت پول (نرخ بهره) می‌پردازد. این عملیات مدرن اگرچه سال‌هاست در زمین بازی سیاست پولی عمده کشورهای دنیا نقش موثر و هدایت‌کننده می‌آفریند، اما سیاست‌گذار ایرانی تاکنون از آن غافل مانده بود. در مجموع «عملیات بازار باز» در مقایسه با سایر آلترناتیوها چهار مزیت اساسی از جمله «تقویت بازار‌محوری»، «تشکیل کریدور نرخ بهره»، «تقویت ابتکار عمل بانک مرکزی» و «تسهیل مدیریت ذخایر بانک مرکزی» دارد. البته استفاده از این مزیت‌ها به راحتی امکان‌پذیر نیست. سیاست‌گذار باید ملاحظات و پیش‌نیازهای مهمی را برای بهره‌برداری موثر از عملیات بازار باز رعایت کند. سیاست‌گذاری پولی نیاز به ۳ ملاحظه اساسی از جمله «استقلال بانک مرکزی»، «انعطاف‌پذیری در ساختار اقتصاد کلان»، و «وجود بازار مالی توسعه یافته» دارد. در حیطه استقلال متولی پولی، نه‌تنها این استقلال باید در سطح کلان محقق شود، بلکه بانک‌ها و بازیگران خرد نیز باید در تصمیمات خود استقلال نسبی داشته باشند.

بانک مرکزی وعده داده بود تا آخر شهریور سال جاری «عملیات بازار باز» را به نقطه اجرا برساند؛ عملیاتی که به‌زعم برخی کارشناسان دوای بسیاری از نابسامانی‌های پولی است. در همین راستا بانک مرکزی حتی اعضای کمیته اجرایی این عملیات را نیز مشخص کرده بود. با این حال این سیاست تا امروز به نقطه نهایی اجرا نرسیده است. فارغ از چرایی تعویق این سیاست، نقشی که قرار است این عملیات در زمین بازی سیاست‌گذاری پولی ایفا کند، هنوز روشن نشده است. امر مسلم این است که با اجرای این سیاست، ناوگان پولی به یک «لنگر مدرن» مسلح می‌شود. اما اینکه این ناوگان تا چه حد ناآلایشی‌های فضای پولی را پاک کند به جنس برخورد سیاست‌گذار بستگی دارد؛ در صورتی که سیاست‌گذار پیش‌نیازهای ضروری را رعایت و این لنگر را به درستی مستقر کند، انتظار می‌رود دست سیاست‌گذار برای مدیریت تورم مزمن بازتر شود؛ به عبارت دیگر، این سیاست می‌تواند جنس مدیریت سیاست پولی را از حالت «مدیریت اداری و نامنظم» به حالت «مدیریت قاعده‌مند و سیستمی» تبدیل کند و نظر کارشناسان و عموم را در همراهی با سیاست پولی جذب کند. در سوی مقابل، اگر سیاست‌گذار لنگر یاد شده را بدون توجه به ملاحظات و به‌صورت تصادفی مستقر کند، نه تنها ریشه تورم مزمن را خشک نخواهد کرد بلکه احتمالا خود به مجرایی برای جولان بی‌نظمی‌های پولی تبدیل می‌شود. بررسی تجربه‌های مشابه نشان می‌دهد شروع عملیات بازار باز نیاز به سه ملاحظه اساسی از جمله «حضور بازار ثانویه ساختاریافته»، «بهبود ساختار اقتصاد کلان» و «تقویت استقلال پولی» دارد. البته در حیطه استقلال، بازیگران خرد از جمله بانک‌های تجاری نیز باید در تصمیمات خود استقلال نسبی داشته باشند.

مختصات عملیات بازار باز در صفحه پولی

یکی از سوالات محوری درخصوص سیاست پولی این است که عملیات بازار باز چه جایگاهی در فضای پولی دارد؟ و عملیات بازار باز ذیل کدام ابزار بانک مرکزی قرار دارد و قرار است کدام هدف بانک مرکزی را نشانه‌گیری کند؟ از زاویه‌ای دیگر، عملیات بازار در تقابل با عملیات‌های دیگر، چه مزیتی داشته و کدام نیاز را برطرف می‌کند که عملیات‌های سابق نمی‌توانند؟ در یک دسته‌بندی ساده می‌توان ارکان سیاست پولی را به سه گروه «اهداف»، «ابزار» و «عملیات» تقسیم کرد.

اهداف: بانک‌های مرکزی دنیا معمولا سه هدف عمده «مهار تورم»، «ثبات مالی» و «تقویت رشد اقتصادی» را دنبال می‌کنند. معمولا در تمامی بانک‌های مرکزی دنیا «مهار تورم» مهم‌ترین و اولین هدف بانک مرکزی است و سایر اهداف در اولویت‌های بعدی قرار می‌گیرند. البته هدف ثبات مالی اخیرا و به ویژه بعد از بحران مالی ۲۰۰۸ اهمیت پیدا کرده است؛ بحران مالی باعث شد تا بانک‌های مرکزی دنیا بیش از قبل مراقب سلامت شبکه بانکی بوده و ثبات مالی را به‌عنوان یکی از اهداف اصلی خود بازتعریف کنند.

ابزار: بعد از تعیین اهداف، سیاست‌گذار پولی به تعیین ابزار اصلی دستیابی به اهداف تعیین شده می‌پردازد و ترکیبی از بهترین ابزار را انتخاب می‌کند. در واقع، متولی پولی در این مرحله دنبال پاسخ به این سوال است که هر یک از اهداف خود را با کمک چه ابزاری محقق سازد. از جمله مهم‌ترین ابزار مورد استفاده در بانک‌های مرکزی دنیا می‌توان به «نرخ ارز»، «نرخ بهره»، «کل‌های پولی» و «انتظارات» اشاره کرد. به‌عنوان مثال سیاست‌گذار از ابزار انتظارات استفاده می‌کند تا به هدف تورم دست یابد. یا از ابزار مدیریت نرخ بهره کمک می‌گیرد تا هدف ثبات اقتصادی را محقق سازد.

عملیات: در مرحله سوم و پایانی، بانک مرکزی به دنبال پاسخ این پرسش است که ابزار خود مانند نرخ بهره را چگونه مدیریت کند؟ بنابراین به تعیین عملیات سیاست پولی می‌پردازد. از جمله مهم‌ترین «عملیات»های بانک مرکزی برای مدیریت ابزار و دستیابی به اهداف می‌توان به «تغییر نرخ سپرده قانونی»، «تسهیلات قاعده‌مند»، «خرید و فروش ارز» و «عملیات بازار باز» اشاره کرد. بنابراین می‌توان گفت بانک مرکزی به کمک «عملیات» به مدیریت «ابزارها» می‌پردازد تا «اهداف» نهایی خود را دنبال کند. به‌عنوان مثال به کمک عملیات «خرید و فروش ارز»، ابزار «نرخ ارز» خود را مدیریت می‌کند تا به هدف «ثبات» خود دست یابد. در حالتی دیگر، از عملیات «بازار باز» استفاده می‌کند تا ابزار «نرخ بهره» را مدیریت کند و به هدف «ثبات قیمت‌ها» دست یابد. به همین دلیل درخصوص مختصات عملیات بازار باز می‌توان گفت، عملیاتی است که برای مدیریت ابزار بانک مرکزی استفاده می‌شود تا متولی پولی را به اهداف نهایی خود نزدیک کند.

مکانیزم اجرای عملیات بازار باز

پس از تعیین مختصات عملیات بازار باز در صفحه سیاست پولی، باید به این سوال پاسخ داد که این عملیات با چه مکانیزمی ابزار یا نرخ بهره را مدیریت می‌کند و با چه مکانیزمی هدف بانک مرکزی یا ثبات اقتصادی را محقق می‌سازد. به منظور تشریح مکانیزم عمل «عملیات بازار باز» می‌توان فضای سیاست پولی را به سه عامل «بانک مرکزی»، «بانک‌های تجاری» و «دولت» تقسیم کرد. عامل دولت در هر دوره مالی بخشی از مخارج خود را با انتشار اوراق خزانه پوشش می‌دهد. بنابراین دولت عرضه‌کننده «اوراق خزانه» است. بانک‌های تجاری و بخش خصوصی به‌عنوان عامل دوم، در سمت تقاضای اوراق خزانه دولت قرار دارند و در صورتی که خریدار یا فروشنده اوراق بانک‌های تجاری باشد، ترازنامه آنها متاثر می‌شود. در صورتی که خریدار اوراق بخش خصوصی باشد نیز عملیات مالی معامله اوراق خزانه در ترازنامه بانک‌های عامل منعکس می‌شود. بانک مرکزی می‌تواند در خلال عملیات بازار باز و به‌عنوان یک عامل واسطه به خرید و فروش اوراق خزانه دولت بپردازد. خرید یا فروش اوراق خزانه از سوی بانک مرکزی، در اولین گام در پایه پولی آن منعکس می‌شود. علاوه بر این، عملیات بانک مرکزی منجر به تغییر نرخ بهره می‌شود. در صورتی که بانک مرکزی تصمیم به کاهش نرخ بهره و سیاست پولی انبساطی داشته باشد، به خرید اوراق خزانه روی می‌آورد. فرض می‌شود بانک مرکزی به خرید اوراق از بخش خصوصی روی می‌آورد. در این وضعیت، حساب سپرده فرد فروشنده در بانک عامل بستانکار و پایه پولی نیز افزایش می‌یابد. اولین اثر این فرآیند روی نرخ بهره بازار بین بانکی منعکس می‌شود. با افزایش منابع بانک تجاری عامل، میزان عرضه منابع در معاملات شبانه افزایش می‌یابد و زمینه برای کاهش نرخ بهره بین بانکی فراهم می‌شود. در طرف مقابل، در صورتی که بانک مرکزی تصمیم به انقباض پول داشته باشد، به فروش اوراق بدهی روی می‌آورد. فروش اوراق باعث می‌شود تا منابع از بانک عامل خارج شود. بانک عامل به‌عنوان یک متقاضی جدید وارد بازار بین بانکی شده و نرخ بهره بین بانکی را افزایش می‌دهد.

مقایسه با آلترناتیوها

در مجموع «عملیات بازار باز» در مقایسه با سایر آلترناتیوها ۴ مزیت اساسی از جمله «تقویت بازار  محوری»، «تشکیل کریدور نرخ بهره»، «تقویت ابتکار عمل بانک مرکزی» و «تسهیل مدیریت ذخایر بانک مرکزی» دارد. تقویت بازار  محوری: از مهم‌ترین مزیت‌های عملیات بازار باز در قیاس با سایر عملیات‌ها تقویت نقش بازار برای بازیگران فعال در بازار است. در فضای پولی با حضور عملیات بازار باز، هر ۳ عامل بانک مرکزی، دولت و بانک‌های تجاری در یک محیط رقابتی و در مقیاس گسترده‌تر به خرید و فروش اوراق می‌پردازند.  تشکیل کریدور نرخ بهره: حضور عملیات بازار باز در فضای پولی باعث می‌شود بانک مرکزی با کیفیت و شفافیت بیشتری به مدیریت نرخ سود بپردازد و در نتیجه زمینه برای تشکیل یک کریدور متشکل نرخ سود فراهم می‌شود.

تشکیل کریدور نرخ بهره: حضور عملیات بازار باز در فضای پولی باعث می‌شود بانک مرکزی با کیفیت و شفافیت بیشتری به مدیریت نرخ سود بپردازد و در نتیجه زمینه برای تشکیل یک کریدور متشکل نرخ سود فراهم می‌شود. در این کریدور سقف نرخ سود، نرخی است که بانک مرکزی بر اساس آن به بانک‌های تجاری تسهیلات شبانه پرداخت می‌کند. کف نرخ سود در کریدور یادشده نیز نرخی است که بانک‌های تجاری بر اساس آن به سپرده‌گذاری در بانک مرکزی می‌پردازند. نرخ سپرده معاملات یک‌شبه بازار نیز در این کریدور قرار می‌گیرد.

تقویت ابتکار عمل بانک مرکزی: یکی از مهم‌ترین آلترناتیوهای عملیات بازار باز «تسهیلات قاعده‌مند» است که اتفاقا نقش حائز اهمیتی در سیستم پولی ایران ایفا می‌کند. تسهیلات قاعده‌مند مجموعه‌ای از ابزارهای مالی بوده که امکان قرض‌دهی و قرض‌گیری شبانه بین بانک مرکزی و بانک‌ها را فراهم می‌کند. این ابزارها که معمولا در بازار بین‌بانکی مورد استفاده واقع می‌شوند، به بانک‌های فعال در بازار پول (بازار بین‌بانکی) کمک می‌کنند تا در صورتی که با چالش‌های موقت نقدینگی مواجه شدند، بتوانند نیاز خود را برطرف کنند و در مقابل، در صورتی که در کوتاه‌مدت با مازاد منابع مواجه بودند، منابع خود را نزد بانک مرکزی سپرده‌گذاری کنند. در عملیات بازار باز در مقایسه با ابزار تسهیلات قاعده‌مند، ابتکار عمل با بانک مرکزی است و در این عملیات، بانک مرکزی تعیین می‌کند که چه میزان ذخایر به شبکه بانکی تزریق شود. این در حالی است که در شرایط فعلی، پوشش کسری‌های بانک‌های تجاری تا حدی خارج از کنترل بانک مرکزی است. عاملی که باعث رشد اضافه برداشت بانک‌ها در سال‌های اخیر شده است. تسهیل مدیریت ذخایر بانک مرکزی: عملیات بازار باز انعطاف لازم را برای پشتیبانی از شرایط مختلف دارد؛ به‌طوری که به پشتوانه مقیاس آن، امکان فراهم کردن هر میزان از ذخایر را برای بانک مرکزی فراهم می‌کند.

مثلث پیش‌نیازهای سیاست‌گذاری پولی

سومین سوال کلیدی درخصوص عملیات بازار باز این است که پیاده‌سازی این سیاست چه پیش‌نیازهایی لازم دارد تا اثرگذاری آن را بیشینه و مخاطرات آن را کمینه کند؟ با توجه به اینکه عملیات بازار باز تنها یک ابزار اجرای سیاست پولی است باید پیش‌نیازهای آن را نیز در چارچوب سیاست‌گذاری تعریف کرد. به عبارت دیگر، اجرای هر سیاست پولی کارآمدی نیازمند پیش‌نیازهایی مشخص است که عملیات بازار باز نیز بی‌نیاز از این پیش‌نیازها نیست. بررسی تجربه‌های مشابه نشان می‌دهد سیاست‌گذاری پولی نیاز به سه ملاحظه اساسی از جمله «استقلال بانک مرکزی»، «انعطاف‌پذیری در ساختار اقتصاد کلان» و «وجود بازار مالی توسعه یافته» است.

استقلال متولی پولی: یکی از پیش‌نیازهای سیاستگذاری پولی موفق، توجه به استقلال سیاست‌گذار پولی است. هر چه درجه وابستگی سیاست‌گذار پولی به سیاست‌گذار مالی بیشتر باشد، اهداف تورمی به دست فراموشی سپرده شده و سیاست پولی از هدف اصلی خود دور می‌شود؛ در نتیجه اقدمات پولی به روشی برای پوشش کسری‌های بودجه و مانور مخارج دولت تبدیل خواهد شد. در طرف مقابل، هر چه بانک مرکزی به مساله استقلال خود از دولت توجه بیشتری کند، فضای پولی از مزیت‌های عملیات بازار باز با مقیاس بیشتری استقبال می‌کند.

انعطاف‌پذیری در ساختار اقتصاد کلان: مهم‌ترین پیش‌نیاز اجرای سیاست‌گذاری پولی، آماده‌سازی ساختار اقتصاد کلان است. به‌طور مثال، به منظور اینکه عملیات بازار باز از کارکردهای اصلی خود استفاده کند، لازم است نرخ بهره آمادگی تحرک داشته باشد. تحرک نرخ بهره نیز می‌تواند ماهیتا شاخص قیمت در بازارهای موازی از جمله بازار ارز و سهام را تغییر دهد. هر چه نااطمینانی در بازار بیشتر بوده، تغییرات نرخ بهره با مقیاس بیشتری بازارهای موازی را به حرکت در می‌آورد. بنابراین تقویت انعطاف‌پذیری در ساختار اقتصاد کلان یکی از مهم‌ترین ملاحظات مورد نیاز برای انعکاس عملکرد بهتر سیاست پولی است.

وجود بازار مالی توسعه یافته: عملیات بازار باز در کشورها معمولا به دو صورت «معامله اوراق بهادار دولتی» و «اوراق بهادار بانک مرکزی» انجام می‌شود. حالت اول معمولا در کشورهای توسعه یافته‌ای اتفاق می‌افتد که بازار ثانویه متشکل و سازمان یافته‌ای برای اوراق بهادار دولتی آنها وجود دارد. در این حالت بانک مرکزی نیاز به انتشار مستقیم اوراق بهادار خود ندارد. در طرف مقابل، در برخی کشورهای درحال توسعه که از بازار ثانویه ساختار یافته برخوردار نیستند، بانک مرکزی به‌طور مستقیم به انتشار اوراق بهادار می‌پردازد. از جمله کشورهایی که بانک مرکزی آن به‌طور مستقیم به انتشار اوراق بهادار می‌پردازد، تایلند است. در این کشور به علت نبود بازار عمیق اوراق بدهی، بانک مرکزی از سال ۲۰۰۳ به بعد به انتشار مستقیم اوراق بهادار روی آورده است. بنابراین یکی از پیش‌نیازهای اساسی شروع عملیات بازار باز تعمیق بازار اوراق بهادار دولتی در بازار است.  بنابراین به‌طور کلی می‌توان گفت عملیات بازار باز به‌عنوان یک ابزار غیر مستقیم مدیریت سیاست پولی در اقتصادهای مدرن، ضمن نظم‌دهی به سیاست پولی، می‌تواند زمینه را برای مهار تورم فراهم کند؛ اما باید در کنار استفاده از عملیات بازار باز به پیش‌نیازهای اجرای سیاست پولی موثر نیز توجه داشت؛ به ویژه در شرایط فعلی اقتصاد ایران. از یک سمت، در شرایط فعلی، بازارهای موازی بازار پول، به دلیل حضور عدم قطعیت‌ها به ثبات میان مدت نرسیده‌اند و آمادگی تحریک قیمتی دارند و از طرف دیگر، به دلیل محدودیت‌های فروش نفت، دولت در سمت درآمدها به تنگنا رسیده و می‌تواند از عملیات بازار باز به‌عنوان ابزاری برای پوشش مخارج غیرمعمول خود استفاده کند. اجرای عملیات بازار باز یک ضرورت است و باید تمام الزامات اجرای موفقیت‌آمیز آن را به سرعت فراهم کرد.