انتظارات کوتاه‌مدت بورس تهران / معمای دادوستدها و دلار چندنرخی

شروین شهریاری/ تحلیلگر بازارهای مالی

بورس تهران در این هفته همزمان با شتاب گرفتن تقویت ارزش ریال در برابر ارزهای خارجی در بازار آزاد روندی منفی با شیب ملایم داشت که در مجموع منجر به افت یک درصدی شاخص بورس شد؛ به این ترتیب بازدهی پاییزی شاخص کل در فاصله تنها یک هفته تا پایان فصل جاری به ۳ درصد رسید.

در همین حال، افت حجم معاملات خرد و نیز برخی اختلالات در سامانه معاملات فرابورس در هفته جاری از مواردی بودند که توجه معامله‌گران را به خود جلب کردند. به دلیل ثبات متغیرهای حاکم بر سودآوری شرکت‌ها به ویژه شرایط ارزی، انتظار می‌رود فضای کم‌نوسان با چاشنی رکود کماکان در بازار سهام حکم‌فرما بماند.

سپر ارزی بورس تهران

در حالی‌که با قیمت‌های فعلی، خریداران ارز از اوج اوایل مهرماه تاکنون بیش از ۴۰ درصد زیان دیده‌اند، افت میانگین شاخص بورس از قله خود در همین دوره ۱۵ درصد بود. در دیگر بازار رقیب یعنی مسکن هم به‌رغم آنکه هنوز قیمت‌ها از ابتدای پاییز بالاتر است اما رکود عمیقی در معاملات حاکم شد و زمزمه‌های کاهش قیمت‌های پیشنهادی فروشندگان شنیده می‌شود.

به نظر می‌رسد شدت افت قیمت‌ها در کلیت بورس تهران متعادل‌تر از سایر رقبا به ویژه بازار ارز و طلا بوده و خواهد بود. در تشریح دلایل این امر باید به مکانیزم خاص قیمت‌گذاری ارز صادراتی شرکت‌های بزرگ در شرایط کنونی اشاره کرد که عملا در سامانه موسوم به نیما انجام شده و ارتباطی با بازار آزاد ندارد. این نرخ از سوی دیگر به دلیل مبنا قرار گرفتن برای ارزش‌گذاری فلزات و محصول‌های پتروشیمی در بورس کالا نیز برای بازار سهام حائز اهمیت است.

در تمام دورانی که نرخ دلار در بازار آزاد از محدوده ۱۰ تا ۱۹ هزار تومان بالا رفت، نرخ نیما در محدوده کم و بیش ثابت ۸ هزار تومانی نوسان اندکی داشته است. نکته جالب اینکه در روزهای اخیر همگام با افت ارز آزاد، قیمت‌ها در این بازار افزایش اندکی داشته و به سمت سقف‌های خود از زمان راه‌اندازی بازار ثانویه (مرداد ماه) حرکت کرده‌اند؛ به این ترتیب نرخ‌های معادل دلار معاملاتی در محدوده ۸۵۰۰ تومان قرار گرفته که حداقل ۵ درصد از نرخ‌های میانگین در این دوره بیشتر است. علاوه بر این، حجم عرضه صادرکنندگان نیز همگام با کاهش فاصله با بازار آزاد در سامانه نیما افزایش یافته است.

به نظر می‌رسد در صورت تدبیر سیاست‌گذار، فرصتی استثنایی برای حذف نظام پرچالش دو‌نرخی ایجاد شده، چرا‌که فاصله دو قیمت که در مقطعی بیش از ۱۰۰ درصد بود اکنون به کمتر از ۲۰ درصد رسیده است. علاوه بر این‌ها، الزام‌های بودجه‌ای سال آینده نیز با توجه به آثار تحریم‌ها و افت قیمت‌های جهانی نفت، ضرورت نرخ‌های تسعیر بالاتر ارز در سامانه نیما از محل تبدیل درآمدهای صادراتی را ایجاد کرده است.

از این رو شاید بتوان گفت مجموع تحولات فعلی ارزی می‌تواند نتیجه مساعدی برای سودآوری شرکت‌ها و به تبع آن قیمت‌های سهام رقم بزند مشروط بر آنکه سیاست‌گذار نیز از فرصت تک‌نرخی کردن ارز بهره جوید. در غیر این صورت هم آهنگ ملایم اما ممتد افزایش قیمت‌های نیما، نوید روزهای بهتری را برای شرکت‌های کالایی بزرگ بورس می‌دهد.

در انتظار تکمیل چرخه اقدام بانک مرکزی

از زمان تصدی مدیریت جدید در بانک مرکزی اتفاق‌های مثبتی در حوزه پولی و بانکی کشور رقم خورده است. اقدام‌های چندگانه در مقابله با پولشویی که هدف کاهش سرعت گردش پول را نیز به‌صورت همزمان محقق کرده تاثیر مثبتی بر کنترل التهاب بازارها و فعالیت‌های سفته‌بازانه داشته است.

از سوی دیگر اصلاح قانون چک هم در حوزه افراد و هم در حوزه چک بانکی، باعث افزایش اعتبار این ابزار مالی در عرصه اقتصادی کشور و کاهش ریسک سوخت مطالبات و دارایی‌ها شده است. علاوه بر این‌ها، بانک مرکزی برنامه کنترل نرخ سود بانکی در سطح ۲۰ درصدی را پیگیری می‌کند که در مجموع نرخ هدف مناسبی برای سود بانک‌ها در شرایط موجود با عنایت به کاهش آهنگ رشد تورم به شمار می‌رود.

با این حال، دو حوزه مهم هنوز باقی مانده انتظار می‌رود بانک مرکزی نسبت به آن‌ها توجه ویژه نشان دهد؛ اول مدیریت بازار ارز در کاهش‌های هیجانی است که شاید اهمیتی مشابه مقابله با موج‌های سفته‌بازانه صعودی داشته باشد.

چرا ‌که در غیر این صورت با تهییج تقاضا در نرخ‌های پایین‌تر تعادلی بار دیگر موج تقاضای سوداگرانه وارد بازار شده و امکان تثبیت نرخ‌های ارز را در یک بازه قابل دفاع که از ضروریات شرایط کنونی اقتصاد کشور است تضعیف می‌کند. دومین گام که برای اهالی بازار سرمایه نیز حائز اهمیت فراوان است به اصلاح ساختار نظام بانکی باز می‌گردد. در صورتی که این اقدام همچون گذشته به تاخیر بیفتد، با تداوم چرخه معیوب اضافه برداشت بانک‌های ضعیف و خلق نقدینگی بی‌پشتوانه خارج از کنترل بانک مرکزی عملا بذر مشکلات آتی را دوباره می‌افشاند.

تاکیدات مسوولان بانک مرکزی بر این مساله در هفته‌های اخیر هر چند دلگرم‌کننده بوده اما امید است که به سرعت و قاطعیت با اقدام‌های عملی به ویژه در زمینه افزایش سرمایه بانک‌ها به منظور اصلاح نسبت کفایت سرمایه و کنترل ریسک اعتباری شبکه بانکی توام شود.

سیگنال رکود از اقتصاد آمریکا

در چند هفته اخیر، تفاضل نرخ‌های بهره اوراق قرضه دولتی دو و سه ساله با اوراق پنج ساله برای اولین بار از بهار سال ۲۰۰۷ تا‌کنون در ایالات متحده آمریکا منفی شد. این اتفاق که از آن به‌عنوان وارونگی منحنی نرخ بهره (Inversion) یاد می‌شود، معمولا نشانه آن است که فعالان اقتصادی نسبت به قرض گرفتن به منظور سرمایه‌گذاری و مصرف در بلندمدت بدبین هستند و از این رو از آن به‌عنوان یک نشانه و هشدار رکود یاد می‌کنند. واقعیت این است که شواهد تجربی نیز این پیش‌بینی را تایید می‌کنند.

در هر هفت رکود اخیر اقتصاد آمریکا (در بیش از نیم قرن اخیر)، هر بار این اتفاق افتاده، حداکثر تا ۱۸ ماه بعد رشد اقتصادی در این کشور منفی شده و تاثیرات رکودی خود بر اقتصاد جهانی را هم گذاشته است.

در شرایط کنونی علاوه بر این نشانه، علائم دیگری شامل رکود بخش مسکن، پایان تاثیر برنامه مالیاتی ترامپ، آثار نااطمینانی ناشی از جنگ تعرفه‌ای و نیز به سر آمدن طبیعی دوره رونق کنونی بر اساس متوسط عمر تاریخی چرخه‌های رونق وجود دارند که ‌احتمال رشد اقتصادی منفی در مقطعی تا قبل از انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا در پاییز ۲۰۲۰ را افزایش داده است.

تحلیلگران (شامل بانک آمریکایی مشهور گلدمن ساکس) بر این باورند حتی در صورت تحقق این سناریو، قیمت‌های مواد خام، فلزات و نفت باز هم بنا بر تکرار چرخه‌های تاریخی یک رالی کوتاه‌مدت قبل از رکود در سال ۲۰۱۹ در پیش دارند؛ رویدادی که هر چند برای سرمایه‌گذاران بورس کالامحور تهران خوشایند است اما باید به عمر احتمالی کوتاه این رالی و امکان ریزش بعدی قیمت‌ها در صورت تحقق سناریوی پیش گفته توجه داشت.