ارزش‌گذاری دو غول بورسی با معیار بورس‌بازان/ محک تجدید ارزیابی «فارس» و «فولاد»

به گزارش می متالز، باید توجه داشت که این افزایش سرمایه احتمالا در دستور کار این شرکت‌ها قرار نمی‌گیرد. با توجه به این‌که افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها اثری بر رویه بنیادی شرکت‌ها ندارد احتمالا چنین موضوعی که می‌تواند برای شرکت‌ها هزینه‌بر باشد حتی اگر با معافیت مالیاتی در خصوص لحاظ مازاد تجدید ارزیابی‌ دارایی‌ها برای تمامی شرکت‌ها نیز موافقت شود، چنین دستور کاری برای این شرکت‌ها محتمل نیست. با این حال در این گزارش به بررسی جذابیت‌ دو شرکت بزرگ بورسی از این منظر می‌پردازیم. عنوان جذابیت این نوع ارزش‌گذاری از آن‌جا نشات می‌گیرد که فعالان بورس تهران در ماه‌های اخیر واکنش‌های قابل توجهی به افزایش سرمایه‌های سنگین شرکت‌ها نشان داده‌اند. نکته‌ای که باید توجه قرار گیرد تقریب در برآوردها و همچنین عدم لحاظ دارایی‌های استهلاک‌پذیر در ظرفیت افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها است.

شرکت هلدینگ خلیج فارس دارای زیرمجموعه‌ها و شرکت‌های بورسی و غیر بورسی متنوعی‌ست. برخی از این زیرمجموعه خود به عنوان شرکت‌های سرمایه‌گذاری، مالک شرکت‌های دیگری هستند ارزش دارایی آنها نیز باید به میزان مالکیت در این برآورد لحاظ شود. با این حال در این محاسبات تقریب ساده و به نوعی کف پتانسیل هلدینگ فارس برای انجام افزایش سرمایه از محل سهام جایزه در دستور کار قرار گرفته است.

در آخرین گزارش‌های «فارس» و در سرفصل سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت، ارزش عمده دارایی‌های شرکت که با همین محوریت ارزیابی می‌شود؛ به صورت ارزش دفتری ثبت شده ‌است. مجموع ارزش دفتری سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت هلدینگ خلیج فارس در صورت‌های مالی 6 ماهه منتهی به 30 آذر 97 معادل 10884 میلیارد تومان است. شرکت‌های بورسی پتروشیمی پارس، پتروشیمی مبین، پتروشیمی فجر، گروه پتروشیمی سرمایه‌گذاری ایرانیان از مهمترین زیرمجموعه‌های بورسی «فارس» هستند. پتروشیمی نوری (برزویه)، پتروشیمی اروند و پتروشیمی بندر امام نیز مهمترین زیرمجموعه‌های هلدینگ خلیج فارس هستند که ارزش فعلی آنها فاصله معناداری با ارزش ثبت شده در دفاتر شرکت دارد.

به طور مثال اختلاف ارزش روز دارایی‌های بورسی این هلدینگ با ارزش دفتری ثبت شده (با درنظر گرفتن کاهش ارزش «پترول» نسبت به ارزش ثبت شده در دفاتر شرکت) چیزی بالغ بر 22 هزار میلیارد تومان است. در این بررسی سهم هلدینگ خلیج فارس از مالکیت غیرمستقیم این شرکت بر آریا ساسول نیز در اختلاف ارزش روز پتروشیمی پارس منظور شده‌است.

ارزش دارایی زیرمجموعه‌های اصلی غیربورسی شرکت نیز با توجه به روند سودآوری آنها و تخصیص نسبت قیمت به سود هر سهم 4، منظور شده‌است که رقمی بالغ بر 17.5 هزار میلیارد تومان می‌شود.

برای تکمیل میزان بالقوه افزایش سرمایه شرکت نیز یک قطعه دیگر پازل مورد نیاز است. وضعیت سود انباشته «فارس» قبل از افزایش سرمایه از این محل، رقمی در حدود 10500 میلیارد تومان بوده‌است که با افزایش سرمایه 4150 میلیارد تومانی از این محل به 6350 میلیارد تومان سود انباشته می‌رسیم. در نهایت منبع افزایش سرمایه هلدینگ خلیج فارس از تجدید ارزیابی دارایی‌ها و سود انباشته را به رقم قابل توجه 46 هزار میلیارد تومان می‌رساند که با توجه به سرمایه 9150 میلیارد تومانی فعلی این مجموعه، پتانسیل افزایش سرمایه بیش از 500 درصدی را دارد.

فولاد مبارکه اصفهان نیز دومین شرکتی‌ست که از این منظر مورد بررسی قرار می‌گیرد. در سرفصل سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت، ارزش دارایی‌های بورسی «فولاد» بالغ بر 4500 میلیارد تومان است که شامل میزان مالکیت فولاد مبارکه در سهام «هرمز» ، «کگل» ، «کچاد» ، «فجر» و «ومعادن» است. سهم ارزش روز این دارایی‌ها در بورس چیزی در حدود 19 هزار میلیارد تومان است که اختلاف ارزش دارایی ثبتی با ارزش روز را به 14.5 هزار میلیارد تومان می‌رساند.

اما این پایان ماجرا نیست. ارزش دارایی‌های ثابت مشهود این شرکت نیز سال‌های زیادی‌ست به روز نشده‌است. در پایان سال 84 خالص ارزش دارایی‌های ثابت شرکت 1500 میلیارد تومان بوده که این رقم به 6 هزار میلیارد تومان در پایان دوره 6 ماهه سال جاری رسیده‌ است.

در این بخش فقط ارزش دارایی‌های ثابت استهلاک‌ناپذیر (زمین) شرکت را در نظر می‌گیریم. برآوردها نشان می‌دهد که ارزش زمین شرکت در ترازنامه چیزی در حدود 1000 میلیارد تومان باید رشد کند.

پس با احتساب سود انباشته، ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت بورسی و ارزش روز زمین و بدون تجدید ارزیابی ساختمان، تجهیزات و ماشین‌آلات به عنوان دارایی ثابت استهلاک‌پذیر؛ فولاد مبارکه پتانسیل افزایش سرمایه 376 درصدی از محل سود انباشته و تجدید ارزیابی دارایی‌ها دارد.

بر این اساس افزایش سرمایه‌های سنگین تنها مختص به شرکت‌هایی که طی ماه‌های اخیر داغ شده‌اند، نیست و اگر بنا باشد این موضوع، ملاکی برای جذابیت سهام محسوب شود، باید به این پتانسیل در تمامی شرکت‌ها توجه کرد. شرکت‌ها با زیان‌های سنگین با لزوم قانونی و به منظور خروج از ماده 141 قانون تجارت، مجبور به انجام افزایش سرمایه هستند. به نظر می‌رسد معیار افزایش سرمایه سنگین از مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها تنها داغ‌کننده قیمت سهام بوده است. شرکت‌هایی که با زیان سنگین مواجه هستند راه گریز خود از قانون ورشکستگی را چنین افزایش سرمایه‌ای قرار داده‌اند. اما همان‌طور که مشاهده شد بزرگان بورسی که توان چنین افزایش سرمایه‌های سنگینی را دارند و اینجا تناقض به وجود آمده که در یک بازار دو شرکت با پتانسیل برابر برای افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌، سهام شرکتی مورد توجه قرار می‌گیرد که با زیان سنگین مواجه است و از سر اجبار به سمت افزایش سرمایه‌ای سنگین کشیده شده است. با این حال همچنان احتمال ورود پول‌های داغ برای بهره بردن از رالی صعودی سهام به دنبال اخبار یا شایعات از افزایش سرمایه‌های سنگین وجود دارد و نمی‌توان این موضوع نادیده گرفت. با این حال لازم به نظر می‌رسد که بازیگران بازار با آگاهی کافی در این معاملات شرکت کنند و اسیر توهم تحلیلی حاکم نشوند.  

باید تاکید داشت که محاسبات بالا با فروض بسیار ساده انجام شده و در واقعیت به قطع پتانسیل افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی بسیار بالاتری وجود دارد.