پیامدهای تداوم رالی پرشتاب در بورس/دو جبهه ریسک‌ساز کدامند؟

شروین شهریاری| تحلیلگر بازارهای مالی

می متالز - بازار سهام در هفته گذشته شاهد تشدید موج تقاضا و ورود نقدینگی جدید به ویژه از سوی سرمایه‌گذاران حقیقی بود که به جهش ۸‌درصدی شاخص کل و عبور ارزش معاملات از مرز تاریخی ۲هزار میلیارد تومانی در روز منجر شد. به این ترتیب، ارتفاع موج رونق اخیر که از دو ماه گذشته آغاز شده به سطح ۳۵درصد رسید که طبق تعریف‌های مرسوم در بازارهای مالی مصادف ورود به دوران رونق (بازار گاوی) است.

موج مزبور هر چند واجد پشتوانه بنیادی و منطقی به ویژه از منظر تطبیق با نرخ ارز بوده اما در شرایط کنونی نشانه‌های هیجان و شتاب‌زدگی در سمت تقاضا دیده می‌شود. این رفتار که البته در بورس تهران مسبوق به‌سابقه است معمولا با برخورد بازار به یک سقف جدی عرضه‌ها متوقف و سپس با یک روند اصلاحی فرسایشی توام می‌شود.

در حال حاضر هم رشد دسته جمعی قیمت‌های سهام از یکسو و حضور سرمایه‌گذاران حقیقی و افراد تازه وارد از سوی دیگر این احتمال را ایجاد کرده که در صورت تداوم رالی پرشتاب کنونی، بازار سهام با سد عرضه‌های بیشتر و سطوح مقاومتی برخورد کند؛ وضعیتی که هر چند برای سرمایه‌گذاران بلند‌مدت و تحلیلگران واجد پیامد جدی نیست اما ریسک فعالیت معامله‌گران کوتاه‌مدت را افزایش داده است.

علائم شیدایی در کلیه بازارها

رصد نوسانات قیمت در بازارهای کالایی و سرمایه‌گذاری به جز ارز و سکه گویای آن است که در هفته‌های اخیر، موج تقاضا به‌صورت نسبتا فراگیر دوباره بلند شده و موجب فتح قله‌های جدید قیمتی در حوزه‌های گوناگون شده است. در همین راستا، در بازار خودرو تقریبا ظرف چند روز قیمت خودروهای عمدتا داخلی جهش بیش از ۲۰ درصدی را به ثبت رسانده است.

در بورس کالا هم قیمت‌ فلزات از سقف‌های تاریخی گذشته و به سمت حذف کامل قیمت‌گذاری بر مبنای ارز نیمایی در حرکت هستند. در بازار کالاهای دیگر نیز التهابات قیمتی دیده می‌شود (نظیرکاغذ) ضمن آنکه حتی در بخش مسکن به رغم رکود معاملات، روند افزایش قیمت بر اساس گزارش‌های رسمی هنوز ادامه دارد.

در بورس، برخی نسبت‌های مقایسه‌ای نظیر ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی به سقف تاریخی خود (ارقام سال ۹۲) نزدیک شده‌اند. نکته جالب توجه این است که به رغم همه این امواج تورمی در بازار ارز و سکه آرامش نسبی حکمفرماست که احتمالا ناشی از مدیریت بانک مرکزی و حضور منظم در سمت عرضه است.

آنچه البته در شرایط حاضر حائز اهمیت است اینکه موتور پیشران قیمت‌ها یعنی حجم نقدینگی بدون تفاوت خاصی از سطوح رشد تاریخی در حال افزایش است و بر اساس آخرین اظهارات رئیس کل بانک مرکزی در سال گذشته ۲۳ درصد بالا رفته است.

به عبارت دیگر، به‌رغم جهش بیش از سه برابری ارز و موج تورم عمومی، سیاست‌گذار پولی در حوزه مربوط به خود، مطلوب عمل کرده و مانع ایجاد هرگونه انحراف نامتعارف در رشد نقدینگی شده است. دلالت مهم این رویکرد آن است که با عنایت به محدودیت کل‌های پولی، امکان تداوم جهش قیمت هم در سطح کالاها و هم در سطح نرخ ارز و نیز بازارهای سرمایه‌گذاری از یک میزان مشخص وجود ندارد و به لحاظ تئوریک، فقدان نقدینگی در دسترس برای هضم سطوح جدید قیمتی (با فرض ثبات نسبی سرعت گردش پول) خودنمایی خواهد کرد.

از این منظر، اهمیت سقف‌ها و کف‌های تاریخی در نسبت‌های قیمت با نقدینگی پررنگ می‌شود؛ نکته‌ای که فارغ از نوسانات کوتاه مدت، تحلیلگران را قادر به تشخیص سقف‌های احتمالی در روند تورمی حاضر دربازارهای مختلف سرمایه‌گذاری می‌کند.

افزایش خزنده نرخ سود

در حالی که بازار سهام در مجموع روزهای پررونقی را پشت سر می‌گذارد، نیمه دیگر بازار سرمایه یعنی اوراق بدهی دوران نسبتا کم فروغی را سپری می‌کند. در همین راستا، پس از یک دوره رشد شتابان قیمت‌های اوراق در زمستان گذشته که منجر به تعدیل نرخ موثر سود از بیش از ۲۵‌درصد در سال به محدوده ۲۰ درصد شد، در سال جدید ورق برگشته است.

به این ترتیب، با کاهش یا درجا زدن قیمت اسناد خزانه دولتی به ویژه در سررسیدهای دورتر، نرخ‌های موثر سود بار دیگر در محدوده ۲۳ درصد سالانه بر اساس محاسبه بازدهی تا سررسید (YTM) قرار گرفته‌اند. علاوه بر این، ارزش معاملات نیز از روزهای اوج زمستان فاصله گرفته و نقد شوندگی بازار در مجموع کاهش یافته است. برخی این تغییرات را به رونق بازار سهام و رویگردانی سرمایه‌گذاران از فرصت‌های کم‌ریسک‌تر مربوط می‌دانند و گروهی دیگر معتقدند با توجه به رویکرد انقباضی بانک مرکزی در زمینه پولی و نیز کنترل ارز با تزریق منابع بازارساز، افزایش نرخ سود اجتناب‌ناپذیر است.

همزمان، صندوق‌های با درآمد ثابت بورسی و بانکی و سود روزشمار ۲۰ درصدی به وفور و سهولت در دسترس قرار دارند. این نرخ‌ها هرچند هنوز در مقایسه با تورم جذاب نیستند اما با عنایت به رویکرد انقباض پولی و تاثیر کاهنده آن بر چشم‌انداز تورم از یکسو و افزایش هزینه پول برای فعالان بازارهای سرمایه‌گذاری از سوی دیگر می‌تواند دربردارنده آثار رکودی بر عملکرد آتی بازارها باشد.

هشدار «نسبت‌ها» در بازارهای جهانی

اکثر بازارهای سهام بین‌المللی پس از عبور از دوران پر وحشت دسامبر گذشته در سال جدید روزهای پر رونق و با ثبات را سپری کرده‌اند که در نتیجه آن مجموع ارزش بازارهای سهام بار دیگر به سقف تاریخی خود که در اوایل سال گذشته تجربه شده بود، بسیار نزدیک شده است. این رالی پردامنه به رهبری بازارهای آمریکا صورت پذیرفته است؛ جایی که شاخص‌های اصلی به‌طور متوسط بیش از ۱۵ درصد جهش را به ثبت رسانده‌اند.

در این شرایط، مطالعه دقیق تر نشان می‌دهد که بازارهای آمریکا از لحاظ متوسط بسیاری از نسبت‌های مهم ارزش‌گذاری نظیر قیمت به ارزش دفتری یا قیمت به سود تورم زدایی شده در محدوده «صدک» اول قرار گرفته‌اند یعنی در کل تاریخ فعالیت این بازارها، ۹۹ درصد مواقع ارزش نسبی سهام کمتر از حال حاضر بوده است. دیگر نسبت‌ها نظیر ارزش کل بازار به تولید ناخالص داخلی یا نسبت فروش به ارزش بازار هم در محدوده هشدار‌انگیز صدک دوم هستند.

علاوه بر اینها، معکوس شدن منحنی بهره در بیش از نیمی از حجم بازار بدهی دولتی نیز یک سیگنال مهم از در پیش بودن رکود بر اساس تجربه تاریخی عملکرد اقتصاد آمریکا نشان می‌دهد. در سایر کشورها در بلوک غرب و چین نیز نسبت‌های تاریخی به ویژه در بخش نرخ بازدهی اوراق قرضه از قرار داشتن در فاز پایانی رونق و افزایش احتمال رکود حکایت دارند.

مجموع این اطلاعات باعث می‌شود به‌رغم آرامش ظاهری، زمینه تلاطم در هر دو حوزه بازارهای مالی و عملکرد اقتصادی در افق کوتاه مدت وجود داشته باشد؛ تلاطمی که بنا بر الگوهای تاریخی، آغاز آن در نیمه دوم سال میلادی جاری (در زودرس ترین برآوردها) تا نیمه دوم سال ۲۰۲۰ (در تحلیل‌های مبتنی حداکثر فاصله تاریخی از اوضاع مشابه در گذشته) محتمل است.