دو گسل در عملیات بازار باز

به گزارش می متالز، در این شرایط دولت برای تامین هزینه‌های خود اوراق بدهی منتشر می‌کند و بانک مرکزی نیز در پوشش عملیات بازار باز، موظف، به خریداری این اوراق می‌شود. در این صورت مضرات پولی کردن کسری بودجه در اقتصاد پدیدار خواهد شد. همچنین از نگاه این پژوهش درصورت موضع انفعالی بانک مرکزی در قبال اضافه برداشت ها، کارکرد عملیات بازار باز به‌عنوان یک ابزار سیاست پولی از بین خواهد رفت و صرفا کارکرد نمایشی خواهد داشت. 

گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس، سه بخش اصلی دارد. در بخش نخست به بررسی جایگاه چارچوب عملیات پولی در سلسله مراتب سیاست‌گذاری پولی می‌پردازد و در بخش دوم به بررسی عملیات بازار باز پرداخته است. این گزارش در بخش سوم نیز به بررسی عملیات بازار باز در ایران پرداخته است. با توجه به اهمیت بخش سوم، این گزارش بیشتر به بررسی موضوعات بخش سوم پرداخته است، بخشی که به‌صورت مختصر ملاحظاتی در مورد انتخاب اهداف واسط در ایران مطرح کرده، سپس به شرایط بازارهای مالی ایران برای پشتیبانی از اجرای عملیات بازار باز پرداخته است.

در سال‌های اخیر به دنبال رواج هدف‌گذاری نرخ بهره به‌عنوان ابزار سیاست پولی در دنیا، در ایران نیز این موضوع مورد توجه قرار گرفته است. با وجود این، باید توجه کرد که اولا استفاده از این ابزار ملاحظات و مقدماتی دارد و ثانیا استفاده از این ابزار به‌عنوان شرط لازم مدرن سیاست پولی یا همزاد و پیش نیاز استفاده از عملیات بازار باز قلمداد نمی‌شود. به عبارت دیگر صرف‌نظر از استفاده یا عدم استفاده از نرخ بهره بین بانکی و هدف‌گذاری برای آن می‌توان از عملیات بازار باز برای تحقق اهداف نهایی سیاست پولی استفاده کرد.

 انتقال تغییرات نرخ بهره بین بانکی

امروزه عملیات پولی بسیاری از بانک‌های مرکزی، با هدف‌گذاری روی نرخ بازار بین بانکی و تزریق ذخایر لازم به شبکه بانکی از طریق عملیات بازار باز انجام می‌شود. به نظر می‌رسد با کمی مسامحه در ایران از تزریق ذخایر از سوی بانک مرکزی به‌عنوان دخالت در بازار بین بانکی یاد می‌شود. در کشورهای پیشرفته، کاهش نرخ در بازار بین بانکی ناشی از این عملیات به سرعت به بازارهای مالی مختلف سرایت می‌کند و نتیجه آن تغییر نرخ در همه بازارهاست. اما برای بهره‌گیری از این ابزار به‌عنوان هدف بانک مرکزی، بررسی سازوکار انتقال این نرخ به بازارهای مختلف از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.

در این گزارش سه سازوکار را مبنای سرایت این نرخ معرفی می‌کند: نخست اینکه وجود بازار اوراق نقد در سررسید‌های مختلف و گسترده، عملا سبد دارایی بانک مرکزی، بانک ها، نهادهای مالی، بنگاه‌های اقتصادی و خانوار را به یکدیگر پیوند می‌دهد.

این سازوکار در حقیقت ناظر به این واقعیت است که بازار اوراق، عملا مدیر مالی بانک‌ها و بنگاه‌ها را در معرض انتخاب نسبتا شبیه به هم قرار می‌دهد. دومین سازوکاری که به انتقال نرخ‌های بهره در بازارهای مالی کمک می‌کند، نحوه قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی در این بازارهاست.

متناسب با ادبیات اقتصاد مالی، سرمایه‌گذاران از هر دارایی مالی، میزانی از نرخ بهره را تقاضا می‌کنند که حداقل سه جز را شامل می‌شود: نرخ بهره بدون ریسک، نرخ تورم انتظاری و صرف ریسک. در بسیاری از کشورها نرخ بازار بین بانکی، یکی از بهترین گزینه‌ها برای انتخاب نرخ مبنا در قیمت‌گذاری دارایی‌ها است. البته در کشورهایی که بازار اوراق بهادار گسترده وجود دارد، ممکن است نرخ اوراق دولتی نیز در کنار نرخ بازار بین بانکی، مبنای قیمت‌گذاری دارایی‌های دیگر قرار گیرد.

سومین دلیل انتقال تغییرات نرخ بهره از بازار بین بانکی به بازارهای دیگر، در کشورهایی که دارای بازارهای پیشرفته هستند، وجود قراردادهای موجود با نرخ‌های شناور است. این گزارش با تاکید بر این موضوع که در ایران درخصوص این سازوکار سه‌گانه ضعف جدی وجود دارد، تاکید می‌کند که در مواقعی شرایط ترازنامه‌ای شبکه بانکی و رقابت برای جذب سپرده و حتی امکان وجود تبانی در تعیین نرخ بازار سپرده و تسهیلات، موجب می‌شود که نتوان به سادگی به انتقال تغییرات نرخ سود بازار بین بانکی به نرخ سپرده‌ها و تسهیلات امیدوار بود.

 توجه به تعمیق بازار بدهی

یکی از مهم‌ترین نکات در این حوزه، توجه به این واقعیت است که به نظر می‌رسد از نگاه مدیریت نقدینگی بانک‌ها در ایران به راحتی نمی‌توان بازار اوراق دولتی را جایگزین مناسبی برای بازار بین بانکی به شمار آورد. بازار اوراق دولتی در ایران، به‌عنوان بازاری نوپا شناخته می‌شود و هنوز بخشی از ساختارها و ویژگی‌های آن با شرایط مطلوب فاصله دارد، بنابراین برطرف کردن این ضعف‌ها باید بیش از پیش مورد توجه قرار گیرد.

معمولا کشورهای موفق در زمینه توسعه بازارهای مالی، برنامه‌های جامع چندساله با چارچوب و هدف‌گذاری مشخص برای توسعه بازارهای خود تدوین و اجرا کرده‌اند. تجارب این کشورها نشان می‌دهد که توسعه بازارهایی نظیر بازار اوراق دولتی، نیازمند انجام اصلاحات نسبتا وسیع در بسیاری از حوزه‌ها از جمله ساختارهای مدیریت بدهی و مدیریت نقدینگی دولت، اصلاح ساختار و بازیگران بازار اوراق دولتی و همچنین سازوکارهای انتشار اوراق و زیرساخت‌های مقرراتی و فنی بازار است.

این گزارش در ادامه به این موضوع اشاره می‌کند که در واقع عملیات بازار باز در حقیقت بر مدیریت ذخایر در سطح کل شبکه بانکی متکی است. بر این اساس انتظار می‌رود وجود عواملی در درون و بیرون شبکه بانکی که باعث انفعال بانک مرکزی در زمینه مدیریت این ذخایر می‌شوند، مشکلات عدیده‌ای برای بانک مرکزی در زمینه استفاده از عملیات بازار باز ایجاد کند. سلطه ملی و دیگر ضعف‌های شبکه بانکی، جزو مهم‌ترین عواملی هستند که می‌توانند به‌صورت ساختاری منجر به تزریق ذخایر در شبکه بانکی شوند.

 توجه به سلطه مالی

گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس تاکید می‌کند، سلطه مالی حوزه‌ای از ادبیات اقتصادی است که بر انفعال سیاست‌گذاری پولی در برابر درخواست دولت برای تامین کسری بودجه یا تکالیف مشخص از طرف دولت تاکید دارد. با توجه به ویژگی‌های اقتصاد ایران، مباحث مربوط به سلطه مالی از جمله موضوعات شناخته شده به شمار می‌رود و تحقیقات زیادی، این موضوع را بررسی کرده‌اند.  در شرایط فعلی استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی ممنوع است؛ اما تکالیف دولتی عمدتا به‌صورت مستقیم از طریق اعطای خطوط اعتباری به بانک‌ها برای مقاصد مشخص یا به‌صورت غیرمستقیم از طریق اضافه برداشت بانک‌هایی که تکالیف دولتی را انجام داده‌اند، صورت می‌پذیرد.

صرف نظر از تحلیل ابعاد و آثار مختلفی که چنین تکالیفی برای اقتصاد کشور به همراه دارد و از حوزه مباحث این گزارش خارج است، باید به این نکته توجه داشت که چنین تکالیفی عموما به تبع خود افزایش پایه پولی و تزریق ذخایر به شبکه بانکی را به همراه دارند و مشکلات زیادی را برای انجام عملیات بازار باز بانک مرکزی ایجاد می‌کند.

در حقیقت در مواجهه با این شرایط، برای عملیات بازار باز عمدتا بر اساس ضرورت خنثی‌سازی ذخایر تزریق شده تعیین می‌شود. در مورد امکان خنثی‌سازی آثار تکالیف مذکور با استفاده از عملیات بازار باز نیز دو مانع قابل شناسایی است. اولین مانع، عمق بازار بدهی دولت به نسبت حجم عملیاتی بانک مرکزی است.

دومین مانع، فشارهای سیاسی مورد انتظاری هستند که در صورت فروش مداوم اوراق دولت توسط بانک مرکزی و در نتیجه افزایش نرخ اوراق دولتی در بازار به بانک مرکزی وارد می‌شود تا چنین عملیاتی را متوقف کند. عدم پیروی از قاعده مالی از سوی دولت و عدم استقلال بانک مرکزی از دولت در چارچوب قوانین و مقررات کنونی از جمله عواملی است که باعث می‌شود عملیات بازار باز از کار ویژه خود؛ یعنی ابزار سیاست پولی منحرف شود و عملا اثرگذاری مورد انتظار در تحقق اهداف پولی را نداشته باشد.

توجه به این نکته ضروری است که تجربه برخی کشورها نشان می‌دهد که دولت‌ها بعضا تمایل دارند به جای استقراض مستقیم از بانک مرکزی و پذیرش هزینه‌های بالای سیاسی چنین استقراضی، به‌صورت غیرمستقیم اوراق بدهی خود را به بانک مرکزی تحمیل کنند. در این راستا، مواردی مانند ایجاد تکلیف برای انجام عملیات بازار باز بانک مرکزی در بازار اوراق بدهی دولتی یا تحمیل وثیقه‌گیری اوراق دولتی برای مبادلات با بانک‌ها، می‌توانند محملی برای تحمیل بدهی‌های دولت به بانک مرکزی مبدل شوند. بر این مبنا، انجام اصلاحات مربوط درباره وثیقه‌گیری اوراق دولتی در مبادلات بانک‌ها یا انجام عملیات بازار باز را باید به صلاحدید بانک مرکزی واگذار شود تا بتواند فارغ از فشارهای سیاسی، عملیات بازار و اصلاح مبادلات بانک‌ها را اجرایی کند.

 ضعف‌های شبکه بانکی

این گزارش در بخش دیگر به ضعف‌های شبکه بانکی و اثر آن بر عملکرد بازار بین بانکی اشاره کرده است. بر این اساس معماری نظام بانکی مدرن بر مبنای نظام بانکی دو رکنی (تفکیک بانک مرکزی و سایر بانک ها، اعم از تجاری و غیرتجاری) بنا شده است. در نظام بانکی مدرن، این دو رکن با یکدیگر تعامل‌هایی دارند که می‌توانند مشکلات مهمی برای اجرای عملیات بازار باز ایجاد کنند. بررسی‌ها نشان می‌دهد در صورتی که بانک‌های فعال در شبکه بانکی به دلیل عدم مدیریت ریسک نقدینگی و اعتباری، ناشی از عدم توسعه‌یافتگی دانش فنی، آشنا نبودن به استانداردهای روز یا موجود محدودیت‌های دیگر مانند نبود بازار بین بانکی عمیق یا بازار اوراق نقد یا حتی وضعیت نامناسب ترازنامه‌ای، در عمل مدیریت نقدینگی صحیحی نداشته باشند، رشد مزمن پایه پولی ناشی از بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی امری طبیعی به شمار می‌رود.

براساس این گزارش، اگر کشوری از سازوکارهای قانونی و اجرایی لازم برای طی کردن فرآیندهای ورشکستگی، حل و فصل و بازسازی بانک‌ها یا شبکه‌های ایمنی کارآمد برخوردار نباشد، در این صورت نیز می‌توان پذیرفت که احتمال دارد سیاست‌گذار پولی به علت اهمیت ثبات مالی و جایگاه حساس بانک‌ها در این بخش مالی بپذیرد‌ به هزینه از دست رفتن کنترل ترازنامه خود، از ورشکستگی و حل و فصل بانک‌ها دوری کند.

این عدم تمایل به ورشکستگی، حل و فصل و بازسازی بانک‌های مشکل‌دار حتی در شرایطی دیگری نیز محتمل است؛ زیرا اگر مقام ناظر به موجب زیرساخت‌های قانونی و اجرایی توانایی انجام نظارت دقیق و اعمال اقدامات اصلاحی سریع در بانک‌ها را نداشته باشد، انفعال سیاست‌گذار پولی در مقابل ضعف‌های نظام بانکی از طریق اعطای مداوم ذخایر به بانک‌های پرریسک ادامه خواهد داشت. علاوه بر موارد مطرح‌شده، عدم توسعه‌یافتگی بازار بین بانکی، عدم توسعه‌یافتگی بازارهای اوراق بهادار و نقش معامله‌گران اولیه در عملیات بازار باز نیز در این گزارش به‌عنوان چالش‌های دیگر بهره‌گیری از عملیات بازار باز در ایران عنوان شده است.

 توصیه نهایی پژوهش

این پژوهش در بخش آخر، تاکید می‌کند که اجرای موثر عملیات بازار باز منوط به وجود قواعد و بسترهای‌های ویژه‌ای است. به‌طور مشخص، عدم پیروی قاعده مالی از سوی دولت و عدم استقلال کافی بانک مرکزی از دولت در چارچوب قوانین و مقررات کنونی از جمله عواملی است که باعث می‌شود عملیات بازار باز از کار ویژه خود یعنی ابزار سیاست پولی منحرف شود و عملا اثرگذاری مورد انتظار در تحقق اهداف سیاست پولی را نداشته باشد.

از سوی دیگر، در صورتی که بانک‌های فعال در شبکه بانکی به دلیل عدم مدیریت ریسک نقدینگی و اعتباری، ناشی از عدم توسعه یافتگی دانش فنی، آشنا نبودن به استانداردهای روز، تخلف از مقررات یا وجود محدودیت‌های دیگر نظیر نبود بازار بین بانکی عمیق یا بازار اوراق نقد، در عمل مدیریت نقدینگی صحیحی نداشته باشند، عملیات بازار باز فاقد کارآیی و کارآمدی مدنظر در سیاست‌گذاری پولی بانک مرکزی خواهد شد. بنابراین فراهم شدن این مقدمات و لوازم قطعا زمانبر خواهد بود. بنابراین ممکن است که در کوتاه‌مدت نتوان این عملیات را ابزاری قابل اعتماد برای پاسخگویی به نیاز بانک مرکزی قلمداد کرد.