تحلیل چهره خبرساز سابق بورس از وجود یا عدم وجود حباب در بازار سهام ایران

به گزارش می متالز، فرهاد رمضان مدیرعامل سابق هلدینگ خودکفایی آزادگان که با عرضه اولیه قاسم ایران در سال 93 و به دلیل نوسان مثبت و سپس ریزش شدید قیمت سهام به چهره ایی خبرساز تبدیل شده بود با انتشار مطلبی درباره وجود یا عدم وجود حباب با عنوان "جست‌و‌جوی حباب در بازار سرمایه" در روزنامه جهان صنعت اعلام کرد: بازارسرمایه به عنوان بازار دارایی‌های مالی در اقتصاد از قاعده رشد قیمت که در بازارهای موازی (ارز، طلا، خودرو و مسکن) شاهد آن بودیم، مستثنی نیست.

قیمت سهام در این دوره با تورم موجود که دارای ریشه وارداتی بود خود را با قیمت سایر دارایی‌های فیزیکی تطبیق داد و عملا نرخ ارز به عنوان عامل تطبیق بین بازارها و شاخص افزایش ارزش دارایی‌ها در بازارهای موازی مطرح شد. از این رو انتظارات شکل گرفته منجر به صعود شدید و هیجانی شاخص بورس به محدوده ۲۰۰ هزار واحد شد.

بدیهی است در بازار رو به رونق و هیجانی، عملا اطلاعات نقش بسزایی را در شکل‌گیری قیمت‌های معاملاتی و برآوردهای آتی درآمد سهام ایفا می‌کند. انتشار اطلاعات از درون شرکت‌ها و ترویج هیجانات به دلیل وجود شایعات و اطلاعات واهی در بازار به گونه‌ای منتشر می‌شود که می‌تواند عملا انتظار سهامداران حقیقی در برآورد EPS شرکت‌ها را افزایش دهد و باعث شکل‌گیری حباب شود.

حباب به شرایطی می‌گویند که قیمت دارایی از ارزش ذاتی آن فاصله بگیرد. در واقع فاصله گرفتن قیمت معاملاتی از قیمت ذاتی یا مسیر پایدار قیمتی به منزله ایجاد حباب است. از سوی دیگر‌ بررسی ادبیات حباب قیمتی دقیقا تداعی‌کننده ادبیات مربوط به کارایی بازار سرمایه است. فرضیه بازار کارا، فرضیه‌ای است که بیان می‌کند قیمت‌ها دقیقا نشان‌دهنده ارزش ذاتی است که براساس تمام اطلاعات موجود به دست آمده است. در این ادبیات نیز فاصله گرفتن قیمت‌های معاملاتی از ارزش ذاتی حکایت از عدم کارایی یا وجود حباب قیمتی دارد.

سلامت نظام مالی

در ادبیات اقتصادی جهان امروز، مولفه‌های بی‌شماری وجود دارد که در میان این خیل گسترده، رشد اقتصادی، یکی از مهم‌ترین مولفه‌ها به عنوان نماد یک اقتصاد محسوب می‌شود. توسعه و رشد اقتصادی یک مرز جغرافیایی منوط به سلامت و کارایی آن است.

سلامت نظام مالی کشورهای پیشرفته با توجه به شاخص بازار سرمایه و تغییرات آن‌که خود معلول تغییر قیمت سهام است، سنجیده می‌‌شود این تغییرات به خودی خود جزء غیرقابل انکار نظام مالی هستند اما این تغییرات می‌تواند ریشه در ارزش ذاتی نداشته باشند یا به عبارت بهتر تغییرات قیمتی در بازار سهام می‌تواند حکایت از حباب داشته باشد.

ادبیات موضوع و پیشینه

حباب یکی از مفاهیم علم اقتصاد است که در تمام زیرشاخه‌های آن نیز مصداق دارد. مفهوم حباب از اوایل قرن هفدهم وارد ادبیات اقتصاد شده است‌ به طوری که واژه جنون لاله‌ای بر اشاره غیرمستقیم به وجود حباب در یک اقتصاد به کار می‌رود. این واژه از سال ۱۶۳۶ زمانی که تقاضا برای گل لاله به حد بسیار بالایی افزایش یافت وارد ادبیات اقتصادی شد.

یکی از مصادیق حباب اقتصادی، حباب قیمتی سهام است که از آن با نام حباب بورس‌بازانه نیز یاد شده است و زمانی اتفاق خواهد افتاد که ارزش سهام بیش از ارزش ذاتی آن ارزش‌گذاری شود. ملاحظات نظری و تجربی نشان می‌دهند ارزش‌گذاری‌های بازار می‌تواند تفاوت اساسی با ارزش‌های بنیادین یک دارایی داشته باشد.

اصطلاح «حباب بور‌س‌بازانه» معمولا برای توضیح وضعیتی به کار می‌رود که در آن قیمت‌های دارایی با توضیحات عقلای اقتصادی ناهمخوانی دارد. از نظر تاریخی، محققان حباب‌های بورس‌بازانه در بازارهای مالی را نشان‌دهنده رفتار غیرعقلایی معامله‌گران می‌دانند.

حباب زمانی اتفاق می‌افتد که قیمت‌ها به دنبال تغییرات مورد انتظار مثبت به صورت مستمر افزایش می‌یابند. این حرکات قیمت در واقع مستقل از عوامل بنیادین بازار اتفاق می‌افتند.

با این حال اخیرا برخی محققان، امکان وقوع حباب‌های قیمت عقلایی در بازارهای مالی را مطرح کرده‌اند. نرخ رشد مورد انتظار مشوقی برای ماندن سرمایه‌گذاران در بازار است. هر چند از بالا بودن قیمت آگاهی دارند. بنابراین قیمت‌های بازار می‌تواند ناشی از انتظار سرمایه‌گذاران از احتمال زیاد بازدهی‌های بالا بوده و به همین دلیل عقلایی باشد.

ارزش یک دارایی

مفهوم محاسبه ارزش یک دارایی از طریق عوامل بنیادین بازار ریشه در نظریه اقتصادی معتبری دارد. این نظریه بر این عقیده استوار است که فعالان عقلایی عمل می‌کنند و بازارها کارا هستند. با این حال وجود حباب قیمت دارایی این سوال اساسی را برای محققان مطرح کرده که آیا بازار‌ دارایی‌ها کارا هستند.

در یک بازار کارا، ارزش یک دارایی و ارزش ذاتی آن یعنی ارزش فعلی جریان‌های نقدی مورد انتظار آتی برابر هستند. فرضیه بازارهای کارا EMH به عنوان زیربنای اصلی اقتصاد مالی متداول مطرح و مورد تاکید قرار گرفته است. طبق تعریف، بازاری کارا نامیده می‌شود که در آن قیمت‌ها همیشه اطلاعات موجود را کاملا منعکس می‌کنند.

ارزیابی کارایی بازار به عنوان معیاری از توانمندی بازار سرمایه در دستیابی به اهداف خود، همواره مهم بوده و روند تکامل روش‌های بررسی آن، در توسعه و تعمیق علم اقتصاد مالی تاثیری شگرف داشته است. در ارزیابی کمی کارایی بازار، بر مبنای آنکه قیمت‌ها کدام دسته از اطلاعات را کاملا منعکس می‌کنند، می‌توان‌ میزان کارایی بازار را در سه سطح کلی کارایی ضعیف، نیمه‌قوی و قوی طبقه‌بندی کرد و بخش غالب ادبیات کارایی بازار را حول پیشرفت و تحول نحوه آزمون کارایی در سطوح مذکور شکل داد.

کارایی ضعیف

کارایی ضعیف که در آن برخی از اطلاعات موجود مربوط به دوره‌های قبل بوده و تاثیر آنها در قیمت اوراق بهادار منعکس شده است. در این قبیل بازارها نمی‌توان اطلاعات مربوط به روند قیمت‌های گذشته را به منظور انتخاب سهامی برای تحصیل بازدهی غیرمتعارف در آینده مورد استفاد قرار داد.

کارایی نیمه‌قوی که بیان‌کننده‌ سطح متداول بازار نه تنها شامل اطلاعات موجود قیمتی است، بلکه شامل تمام اطلاعات شناخته شده و در دسترس مانند اطلاعات مربوط به درآمد، سود تقسیمی، اعلان تجزیه سهام، پیشرفت‌های جدید در خصوص محصولات، مشکلات تامین مالی و تغییرات مربوط به حسابداری است. بازار کارای نیمه‌قوی شامل سرمایه‌گذارانی است که از اطلاعات منتشره جدید استفاده نمی‌کنند و انتظار بازده بیشتری دارند.

کارایی قوی

کارایی قوی که در آن قیمت سهام کاملا تحت تاثیر تمام اطلاعات، اعم از اطلاعات عمومی و خصوصی (درونی و محرمانه) است. در این بازار هیچ‌گروهی از سرمایه‌گذاران نمی‌توانند بیش از نرخ بازده عادی در یک برهه از زمان منتفع شوند. اگر بازار به طور قوی کارایی داشته باشد هیچ‌کس نمی‌تواند با استفاده از اطلاعات خاص خود یا استفاده از موقعیت خود به سود اضافی دست یابد.

بررسی‌های انجام شده به منظور تشخیص حباب در بازار سرمایه از طریق تشخیص کارایی ضعیف و قوی در بازار سرمایه با استفاده از داد‌ه‌های مربوط به شاخص کل، حکایت از عدم وجود کارایی ضعیف در دوره پنجم که مصادف با اول اردیبهشت ۹۷ تا ۵ آبان ۹۷ است، دارد. عدم وجود کارایی ضعیف خود نشان‌دهنده وجود حباب قیمتی در بازار سرمایه در این دوره است.

بررسی کارایی قوی نیز تاییدکننده عدم وجود کارایی و وجود حباب در همین دوره است. با استناد به عدم وجود کارایی ضعیف و قوی در دوره پنجم، می‌توان گفت که تغییرات قیمتی در این دوره با نظریه حباب قابل توضیح و توجیه است.

داده‌ها و نتایج

در این بررسی تمرکز اصلی بر شاخص کل بورس بوده و از داده‌های روزانه دوره زمانی هفت ساله از ابتدای مهر۹۰ که مصادف با اولین شوک ارزی این دهه است تا ابتدای آبان‌ ۹۷ استفاده شده است. این پژوهش با استفاده از بازدهی محاسبه شده برای شاخص کل در دوره زمانی مورد اشاره صورت گرفته که داد‌ه‌های مربوط به شاخص و همچنین بازدهی محاسبه شده در ذیل آورده شده است.

نتایج حاصل از بررسی مانایی

ادبیات بررسی کارایی یا حباب با استفاده از آزمون  RADF، ADF و SADF روی دوره زمانی مورد بررسی یا بازده آن مرسوم بوده است.از این رو در این قسمت به برآورد هر سه آزمون بر داده‌های شاخص بورس و همچنین بازده حاصل از آن پرداخته شده است. براساس نتایج به دست آمده و با استناد به شاخص در دوره‌های دوم، سوم، چهارم و پنجم، غیرکاراست و با استناد به دوره‌های چهارم و پنجم، غیرکارا است.

نتایج حاصل از بررسی تابع خودهمبستگی

استفاده از آزمون خود‌همبستگی منوط به مانایی داده‌ها در دوره‌های مورد بررسی است که نتایج آزمون‌های مانایی تاییدکننده مانایی در تمام دوره‌ها بوده است. پس از حصول اطمینان از مانایی سری زمانی مورد بررسی، تابع خود‌همبستگی برای دوره‌های مورد اشاره محاسبه شده است.

نتایج به دست آمده از تابع خودهمبستگی نشان می‌دهد کارایی ضعیف در چهار دوره مورد بررسی وجود نداشته و تنها در دوره چهارم که متقارن با دوره اول دی ۹۶ تا ۳۱ فروردین ۹۷ است کارایی ضعیف در بازار وجود دارد که این نتیجه متعارف عدم وجود حباب در این دوره است.

دوره چهارم یک دوره با نوسان اندک نرخ ارز بوده و آنچه حائز اهمیت است، عدم کارایی ضعیف اثبات شده دوره پنجم براساس نتایج تابع خود‌همبستگی است که این خود نشان‌دهنده وجود حباب در این دوره است.