رشد نقدینگی بورسی ها را پولدار می کند؟

امین حاجیان نژاد | استادیار گروه حسابداری دانشگاه اصفهان

می متالز، رونق بورس اوراق بهادار و ورود سیل عظیم نقدینگی به بازار، نوید بهبود تامین مالی و کفایت سرمایه در گردش شرکت‌های بورسی را می‌دهد. بسیاری از شرکت‌ها فرآیند افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی سهامداران را دنبال می‌کنند تا بتوانند سهمی از ورود نقدینگی به بازار را برای توسعه شرکت خود اختصاص دهند. اما مشکل کمبود منابع مالی برای شرکت‌ها همچنان باقی است.

به‌طوری‌که نمی‌توانند در فرصت محدود به دست آمده بهترین استفاده را کرده، هم به استحکام بنیه مالی خود بپردازند و هم فرآیندهای داخلی نظیر تجهیز و توسعه خطوط تولیدی و بهینه‌سازی آنها را دنبال کنند. این در حالی است که شرکت‌هایی وجود دارند که سهام آنها طی دو سال گذشته بیش از ۱۰ برابر رشد کرده است ولی با بحران سررسید وام‌های بانکی دست و پنجه نرم می‌کنند و به علت کمبود نقدینگی برای سرمایه در گردش نمی‌توانند عملیات روزانه خود را به نحو مناسب مدیریت کنند.

با وجود تورم برای بسیاری از واحدهای تولیدی، صرفه در این است که موجودی مواد اولیه و قطعات موردنیاز تولیدی خود را تا حد امکان از پیش خریداری کرده باشند تا تفاوت بهای محصولات تولید شده و قیمت فروش افزایش یابد. به این ترتیب نهایتا سود آنها رشد خواهد کرد یا حداقل زیان کمتر می‌شود.

در همین حال سیل ورود نقدینگی سبب شده که قیمت سهام شرکت‌ها تنها تابع عرضه و تقاضای سهام باشد، بدون اینکه دارایی‌های پشتوانه سهام شرکت‌ها مبنا قرار گیرد. این موضوع به شکل‌گیری حباب کمک می‌کند و احتمال شکست حباب و ضربه دیدن بازار در میان مدت دور از انتظار نخواهد بود. سوال این است که راهکار مناسب چیست تا هم شرکت‌ها از فرصت جذب نقدینگی استفاده کنند و هم تشکیل حباب به تعویق بیفتد. جواب در نوع افزایش سرمایه شرکت‌هاست.

طبق قانون تجارت شرکت‌ها برای افزایش سرمایه از محل خارج از شرکت باید سهامداران فعلی را در اولویت قرار دهند و اصطلاحا حق‌تقدم خرید سهام جدید به آنها بدهند. تا اینجا مشکلی نیست و به نظر منطقی می‌رسد. ولی از انتشار هر سهم جدید تنها هزار ریال عاید شرکت می‌شود و سود اصلی افزایش سرمایه همه به جیب سهامداران فعلی می‌رود. با این کار دو نیروی فشار بر شرکت وارد می‌شود؛ اول اینکه طبق رویه موجود در بورس قیمت سهام شرکت به سبب افزایش سرمایه خارجی، کاهش یافته و دغدغه تلاش برای افزایش قیمت سهام ذهن مدیران را درگیر می‌کند.

دوم و مهم‌تر اینکه ارزش بازار سهام شرکت چندین برابر بیشتر از افزایش سرمایه صورت گرفته رشد می‌کند و حباب بزرگ‌تر شده و مدیران باید فکر چاره برای احتمال ترکیدن حباب متورم شده باشند. طبق رویه بورس، مثلا اگر قیمت سهمی قبل از تصویب افزایش سرمایه ۱۰هزار ریال باشد و شرکت ۱۰درصد افزایش سرمایه از محل آورده نقدی داشته باشد، قیمت جدید سهم ۹هزار ریال شده و به تعداد سهام شرکت نیز ۱۰درصد اضافه می‌شود.

تا اینجا ارزش بازار کل شرکت تغییر نکرده است ولی حق تقدم برای سهامداران فعلی صادر شده و در این بازار داغ سهام حق تقدم نیز به قیمتی حدود هزار ریال کمتر از قیمت سهم مثلا ۸هزار ریال مبادله می‌شود. به این ترتیب اختلاف قیمت حق تقدم و سهم همان تامین مالی اصلی انجام شده شرکت است.

در بسیاری از مواقع با فرض عدم رشد قیمتی سهم، افزایش سرمایه منجر به ایجاد حباب قیمتی چندین برابری می‌شود (در این مثال ۸۰درصد نسبت به ارزش قبل از افزایش سرمایه). با این همه فشار مضاعف شرکت‌ها ترجیح می‌دهند در این شرایط جذاب بازار برای سهامداران به‌رغم کمبود نقدینگی کمتر به سراغ افزایش سرمایه از محل آورده نقدی بروند و تامین مالی سخت از بانک‌ها و سایر منابع را ترجیح دهند که نتیجه آن همان روندهای گذشته و تکرار دغدغه‌های کمبود نقدینگی در شرکت است. چرا و مشکل چیست و راه حل چه می‌تواند باشد؟

اگر شرکت در انتشار سهام جدید بیشتر منابع جذب کند سبب می‌شود با ورود نقدینگی بیشتر به داخل شرکت، سرمایه در گردش راحت‌تر تامین شده و انجام پروژه‌های نیمه‌کاره تسریع شود. نمونه بارز آن شرکت‌های تولیدی محصولات شوینده در شرایط به وجود آمده از بحران کرونا است که باید حداکثر تولید را داشته باشند تا از بازار فروش نهایت استفاده را ببرند.

طبق تئوری‌های مالی فعالان بازار با اطلاعات کافی که در اختیار دارند قیمت سهام شرکت را تعیین می‌کنند و حق تقدم نیز مستثنی نیست. به چند دلیل پیش‌فرض‌های این تئوری در شرایط فعلی بورس برقرار نیست. هجوم تازه واردان به بورس، سبب رشد قیمتی سهام بدون توجه به توان نقدآفرینی دارایی‌های پشتوانه آنها شده است و گواه عدم انعکاس واقعی اطلاعات در قیمت سهام است.

نکته دیگر اینکه فرآیند ارزش‌گذاری در سال‌های اخیر و با توجه به شرایط اقتصادی و تحریم آمریکا، از نظر سرمایه‌گذاران با گذشته متفاوت شده است. در حالی که از منظر تئوری‌های مالی ارزش نقدآفرینی شرکت‌ها متکی بر عملیات و فرآیندهای خلق ارزش افزوده توسط آنها است ولی این روزها به‌‌رغم کاهش قدرت سودآوری ناشی از عملیات شرکت‌ها، بحث از ارزش روز خالص دارایی‌های شرکت‌ها می‌شود.

به هر حال راهکار چیست که هم شرکت‌ها بتوانند سهم بیشتری از ورود نقدینگی به بازار داشته باشند و اتفاقا در این دوران تهدید و تحریم بنیه و توان خود را افزایش دهند و شاید به جهش تولیدی و فروش دست یابند و هم حباب قیمتی کمتر متورم شود؟ راه‌حل ساده است، چنانچه شرکت‌ها بتوانند از نظر قانونی سهام جدید خود را با قیمتی بالاتر از ارزش اسمی ۱۰۰۰ ریالی بفروشند مشکل تا حد زیادی حل می‌شود.

در مثال بالا اگر قیمت فروش سهام جدید منطبق بر بازار و کاهش اختلاف بین ارزش اسمی و ارزش بازار سهم یعنی جایی بین ۹۰۰۰ ریال و ۱۰۰۰ ریال تعیین شود، سهم شرکت از ورود نقدینگی بیشتر شده ضمن اینکه تعداد سهام شرکت افزایش چندانی نیافته است و ارزش بازار کل سهام شرکت نیز در فرآیند عرضه و تقاضای سهم خیلی بیشتر از افزایش سرمایه واقعی شرکت افزایش نیافته است. هرچه قیمت فروش به عدد ۹۰۰۰ ریال نزدیک‌تر باشد حباب کمتری شکل خواهد گرفت و جذب نقدینگی شرکت بیشتر می‌شود.

از نظر حقوق مالکانه و حق رای نیز مشکلی برای سهامداران به وجود نمی‌آید و از نظر حسابداری صرف سهام یا اندوخته شناسایی می‌شود. طبق ماده ۱۶۰ قانون تجارت، شرکت‌ها مجاز به شناسایی صرف سهام هستند، بنابراین خلا قانونی هم وجود ندارد. در شرایط کنونی که سرمایه‌گذاران احساس می‌کنند شرکت‌های بعضا بزرگ بورسی محل امنی برای سرمایه‌گذاری آنها هستند با ورود نقدینگی بیشتر به آنها، فرصت‌های طلایی سرمایه‌گذاری در پروژه‌های بزرگ سودآور فلزی، پتروشیمی، معدنی، شیمیایی و... را به آنها می‌دهند و نهایتا با توسعه فعالیت‌های بنیادی و سودآور خود سهامداران در بلندمدت منتفع اصلی خواهند بود.