جدال سخت با انتظارات تورمی

به گزارش می‌متالز، تحلیل آمار‌های رسمی بانک مرکزی نشان می‌دهد سیگنال‌هایی مبنی بر افزایش تورم در ماه‌های آتی وجود دارد؛ با این وجود سیاستگذار پولی در دو ماه اخیر به‌منظور مقابله با تشدید تورم در اقتصاد، دو اقدام سیاستی را در پیش گرفته است. نخستین مورد، افزایش فروش اوراق در هفته‌های اخیر به‌دنبال تنوع‌سازی اوراق و نیز جذاب‌شدن آن با ابزار نرخ سود است. مورد دیگر، کاهش استقراض از منابع بانک مرکزی و در ادامه کاهش رشد پایه پولی یا همان پول پرقدرت است. کارشناسان بر این باورند که این اقدام سیاستگذار پولی به‌منظور تامین مالی کسری‌بودجه بالای دولت و پر شدن سقف استفاده از منابع تنخواه‌گردان در ۵ ماهه نخست است. این موضوع نشان می‌دهد که با توجه به تغییر مولفه‌های اقتصادی، سیاست سیاستگذار نیز به‌منظور کاهش تورم تغییر کرده، اما برای غلبه بر تورم مزمن اقتصاد باید منتظر تقابلی نفسگیر بود؛ به‌عبارت دیگر می‌توان گفت که استقراض دولت در ماه‎های ابتدایی سال، سوخت تورمی اقتصاد را فراهم کرده و این سوخت همچنان برقرار است، از این‌رو سیاستگذار به‌دنبال هدایت و کاهش پیامد‌های مخرب تورمی تا پایان سال است.

افزون بر این، بررسی آمار‌های رسمی نشان می‌دهد که مورد اول سهم پول از نقدینگی به میزان ۱/ ۲۰‌درصد که بیشترین مقدار ۱۰‌ماه اخیر است. دوم اینکه رشد نقطه‌ای نقدینگی در شهریور‌ماه به میزان ۵/ ۴۰‌درصد بیشترین مقدار سال‌جاری است. مورد دیگر اینکه رشد نقطه به نقطه پایه پولی در شهریور‌ماه معادل ۵/ ۳۹‌درصد شده که نسبت به‌ماه قبل بیش از ۲ واحد کم شده است. در نهایت اینکه رشد ماهانه پایه پولی در دو‌ماه اخیر کمتر از نیم‌درصد بوده است.

اهمیت آمار‌های پولی

ارائه اطلاعات درست و به‌موقع از سوی سیاستگذار پولی، از آن جهت که فعالان اقتصادی و آحاد مردم می‌توانند از آن به‌منظور همسو ساختن انتظارات تورمی و تغییرات متغیر‌های پولی در راستای حفظ ارزش پول ملی و مساعدت به رشد اقتصادی استفاده کنند، اهمیت دارد. این موضوع در اقتصاد‌هایی نظیر ایران که همواره با بی‌ثباتی همراه بوده؛ در کوتاه‌مدت و میان‌مدت اهمیت دوچندان پیدا می‌کند، از این‌رو بانک مرکزی در جهت تحقق این مهم، از سال گذشته روند تغییرات آمار‌های کلان اقتصادی، اهداف و اقدامات سیاستی کشور را منتشر می‌کند. بر همین اساس روابط‌عمومی بانک مرکزی در‌ماه پایانی تابستان سال‌جاری خلاصه‌ای از مجموعه تحولات اقتصاد کلان و اقدامات سیاستی در راستای دستیابی به اهداف و ماموریت‌های پیش از این تعیین‌شده را منتشر کرد.

مکانیزم هدایت نرخ سود تعادلی

آمار‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد نرخ سود بازار بین‌بانکی نیز در دالان خود قرار گرفته است. منظور از دالان بازه ۱۴ تا ۲۲‌درصد است. بنا بر گزارش‌های رسمی، روند کاهشی متوسط ارزش روزانه معاملات در بازار بین بانکی به‌همراه روند صعودی ملایم نرخ سود در این بازار طی شهریور‌ماه سال‌جاری حاکی از تعدیل سطح ذخایر مازاد بانک‌ها در بازار بین بانکی است. این موضوع معمولا به واسطه رفتار مالی دولت و ناهموار بودن جریان درآمدی و هزینه‌ای دولت و نیز تاثیر آن بر ذخایر بانک‌ها صورت می‌گیرد. در چنین شرایطی بانک مرکزی با استفاده از ابزار‌های خود در قالب عملیات بازار باز به‌دنبال هدایت نرخ سود بازار در دامنه هدف گذاری شده بوده است.

به این صورت‌که سیاستگذار پولی با توجه به رصد منابع در بازار بین بانکی در هر هفته اقدام سیاستی خود را انتخاب می‌کند؛ به‌نحوی‌که در هفته‌هایی که بانک‌ها با کاهش منابع در بازار بین بانکی روبه‌رو هستند، سیاست بانک مرکزی تزریق نقدینگی به‌وسیله عملیات ریپو و از سوی دیگر در هفته‌هایی که این بازار با افزایش منابع مواجه است، سیاست این نهاد پولی در راستای مدیریت نقدینگی، عملیات ریپوی معکوس است.

علاوه‌بر عملیات بازار باز، این نهاد پولی به‌منظور جلوگیری از اضافه‌برداشت بانک‌ها به انجام عملیات تسهیلات قاعده‌مند با نرخ سود سقف دالان اقدام می‌کند. این موضوع به معنای آن است که بانک مرکزی در دوره مورد بررسی هیچ‌گونه دخالت مستقیمی در بازار بین بانکی انجام نداده و ارتباط میان بانک مرکزی با بانک‌ها در بازار بین بانکی اصلاح شده است. در نهایت اینکه نرخ سود تعادلی از میزان ۳/ ۱۸ درصد در ابتدای شهریور به میزان ۱/ ۱۹ درصد در پایان این ماه رسیده است.

بنا بر آمار‌های رسمی بانک مرکزی در‌ماه مذکور با مواضع انقباضی خود عملیات بازار باز را در قالب توافق بازخرید معکوس در مجموع به ارزش ۱۸/ ۱۲‌هزار میلیارد تومان در قالب توافق بازخرید معکوس با سررسید ۷ روزه انجام داده به‌نحوی‌که مانده توافق بازخرید معکوس از محل عملیات بازار باز در پایان شهریورماه معادل صفر بوده است. دیگر اینکه در این بازه زمانی بانک‌ها از اعتبارگیری قاعده‌مند در نرخ سقف برای رفع نیاز‌های نقدینگی خود در مجموع به میزان ۶۳/ ۱۳‌هزار میلیارد تومان استفاده کردند به‌صورتی‌که مانده اعتبارگیری قاعده‌مند در پایان شهریورماه معادل ۶۵/ ۵‌هزار میلیارد تومان بوده است.

متهم اصلی رونق اوراق در ۲ مرحله آخر

بنا بر آمار‌های رسمی در‌ماه پایانی تابستان ۵ مرحله از حراج اوراق انجام شدکه در ۲ مرحله آخر به ترتیب به میزان ۲۵/ ۱۳ و ۸۹/ ۱۰‌هزار میلیارد تومان اوراق دولتی به فروش رفت. این موضوع در حالی است که پیش از این در مجموع به میزان ۱/ ۱۹ هزار‌میلیارد تومان تامین مالی شده بود. این میزان فروش اوراق در دو مرحله پایانی امید‌های زیادی را برای اقبال سیاستگذار به سمت تامین مالی غیرتورمی زنده کرده است.

علاوه بر این پایان شهریور‌ماه سال‌جاری، ۱۸ مرحله حراج اوراق مالی اسلامی دولتی برگزار شده که در مجموع به میزان ۲۴/ ۴۳‌هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی توسط بانک‌ها و سایر سرمایه‌گذاران خریداری شده؛ به نحوی‌که در ماه مذکور طی بر‌گزاری پنج مرحله حراج اوراق مالی اسلامی دولتی به میزان ۳/ ۶‌هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی توسط بانک‌ها (۳/ ۲۳‌درصد) و معادل ۷/ ۲۰ هزار‌میلیارد تومان توسط سایر سرمایه‌گذاران (۷/ ۷۶ درصد) جمعا به میزان ۲۷‌هزار میلیارد تومان، خریداری شده است. مورد دیگر اینکه بازده اسناد خزانه اسلامی دولتی با سررسید‌های یک، دو و سه‌ساله، در شهریورماه ۱۴۰۰ روندی افزایشی را تجربه کرد به نحوی‌که در این‌ماه نرخ بازده اسناد مذکور به‌ترتیب با ۵۱/ ۰، ۲۷/ ۱ و ۷۷/ ۱ واحد درصد افزایش نسبت به ماه قبل به ترتیب به ۴۹/ ۲۱، ۲۰/ ۲۲ و ۴۴/ ۲۲‌درصد رسید. بررسی گزارش‌های رسمی نشان می‌دهد که دلیل اصلی افزایش بازدهی اوراق مالی اسلامی دولتی در این ماه، تمرکز دولت بر عرضه بیشتر و فروش اوراق از مسیر تعدیل نرخ‌های بازدهی اوراق یاد شده بوده است.

پیش از این و با پر‌شدن سقف برداشت از تنخواه بانک مرکزی، گزینه تامین مالی مستقیم از طریق بانک مرکزی برای دولت منتفی شده بود، اما از طرفی روند فروش اوراق در مراحل قبل به شکل ناامیدکننده‌ای پیش می‌رفت. این روند با فروش چشمگیر اوراق در ۲ هفته اخیر شرایطی را به‌وجود آورد که بسیاری از کارشناسان معتقدند اگر در حراج‌های آتی شرایط حراج اخیر تکرار شود، دولت می‌تواند بر تامین غیر‌تورمی کسری‌بودجه خود فائق آید؛ شرطی که، اما و اگر‌های بسیاری دارد. در نهایت اینکه بانک مرکزی بعد از حراج هجدهم در ۴ هفته اخیر هیچ گزارشی دال بر انجام عملیات حراج منتشر نکرده است.

آسیب‌شناسی حجم بالای نقدینگی

در بخش دیگری از گزارش تحولات اقتصاد کلان به بیان آمار‌های کل پولی در ششمین‌ماه از سال‌جاری پرداخته شده که از افزایش سرعت رشد نقدینگی و پایه پولی خبر می‌دهد. بررسی گزارش‌های رسمی نشان می‌دهد که رشد نقدینگی و پایه پولی در ۱۲ ماهه منتهی به پایان شهریور‌ماه ۱۴۰۰ به ترتیب معادل ۵/ ۴۰‌درصد و ۵/ ۳۹‌درصد رسیده است. دوم اینکه رشد بالای پایه پولی در ۱۲ ماهه منتهی به پایان شهریورماه ۱۴۰۰ عمدتا ناشی از کاهش پایه پولی در طول سه‌ماه دوم سال ۱۳۹۹ نسبت به انتهای خرداد همان سال بوده است. این موضوع به‌دنبال افزایش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی در نتیجه فروش اوراق بدهی دولت رقم خورده است. دیگر اینکه پایه پولی در شهریورماه ۱۴۰۰ نسبت به پایان سال ۱۳۹۹، رشدی معادل ۱/ ۱۳‌درصد داشته که در مقایسه با رشد متغیر مذکور در دوره مشابه سال قبل به میزان ۷/ ۷ واحد درصد افزایش یافته است. در این مقطع، خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی و خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی به ترتیب با سهمی معادل ۷/ ۵ و ۵/ ۵ واحد‌درصد بیشترین سهم را در رشد پایه پولی داشته‌اند. تحلیل‌های رسمی نشان می‌دهد که افزایش خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی عمدتا به دلیل استفاده دولت از وجوه تنخواه‌گردان خزانه (۹۸/ ۴۶‌هزار میلیارد تومان در پایان شهریورماه ۱۴۰۰) و افزایش سقف مجاز استفاده از آن (از ۳‌درصد به ۴‌درصد، بر اساس مصوبه هیات وزیران) بوده است. هرچند در دوره مورد بررسی بخشی از آثار انبساط پولی مذکور با استفاده از ابزار توافق بازخرید معکوس در راستای اجرای عملیات بازار باز خنثی شده است.

جزئیات تغییرات نقدینگی

در بخش پایانی گزارش به تغییرات نقدینگی در شهریور‌ماه و دلایل آن پرداخته شده است. آمار‌های رسمی حاکی از آن است که حجم نقدینگی در پایان شهریورماه سال ۱۴۰۰ نسبت به پایان سال ۱۳۹۹ معادل ۱۷‌درصد رشد نشان می‌دهد که در مقایسه با رشد متغیر مذکور در دوره مشابه سال قبل به میزان ۱/ ۰ واحد‌درصد کاهش یافته است. در پایان شهریورماه سال‌۱۴۰۰، ضریب فزاینده نقدینگی نیز به رقم ۸۳۹/ ۷ رسید. به این ترتیب ضریب فزاینده نقدینگی نسبت به پایان سال ۱۳۹۹ به میزان ۵/ ۳‌درصد و همچنین در مقایسه با دوره مشابه سال ۱۳۹۹ معادل ۷/ ۰‌درصد افزایش نشان می‌دهد. دلیل اصلی افزایش ضریب فزاینده نقدینگی در پایان شهریورماه ۱۴۰۰ نسبت به پایان سال ۱۳۹۹، عمدتا ناشی از کاهش نسبت ذخایر اضافی به سپرده‌ها بوده است؛ به‌طوری که حجم ذخایر اضافی بانک‌ها از ۴۱/ ۳۰‌هزار میلیارد تومان در پایان سال‌۱۳۹۹ به ۲۷/ ۱۹‌هزار میلیارد ریال در پایان شهریورماه ۱۴۰۰ رسیده است.

بررسی رشد اجزای نقدینگی نشان می‌دهد که رشد ۱۲ ماهه پول از میزان ۷/ ۶۱‌درصد در پایان سال ۱۳۹۹ به میزان ۹/ ۳۵‌درصد در پایان شهریورماه سال‌۱۴۰۰ کاهش یافته که حاکی از تقویت ماندگاری سپرده‌ها و استقبال بیشتر از سپرده گذاری بلندمدت در بانک‌هاست. انتظار می‌رود با اعمال سیاست احتیاطی محدودیت بر رشد ترازنامه بانک‌ها، روند بهبود کنترل رشد متغیر‌های پولی در ماه‌های آتی تداوم یافته و اقدامات بانک مرکزی در راستای حفظ ارزش پول ملی (ثبات قیمت‌ها) با توفیق بیشتری همراه شود.

تغییر ریل انتظارات تورمی

در حالی که نرخ سود بازار بین بانکی و بازار ثانویه در شهریور‌ماه دو سیگنال افزایشی انتظارات تورمی را صادر کرده که قبلا این انتظارات کاهشی شده بود؛ این موضوع می‌تواند به معنای زنگ هشداری برای سیاستگذار تلقی شود. از سوی دیگر سیاستگذار پولی به‌منظور جذاب‌سازی بازار حراج، نرخ بازده اوراق را افزایش داده که از سویی نشان‌دهنده حرکت درست سیاستگذار به‌منظور کاهش شدت منفی نرخ سود واقعی است و از سوی دیگر این موضوع که بازار حراج در سود‌های پایین فروش مناسبی نداشته و سیاستگذار را مجبور کرده تا نرخ سود آن را بالا ببرد؛ سیگنال افزایشی انتظارات عمومی تلقی می‌شود. دیگر اینکه بررسی آمار‌های رسمی نشان می‌دهد که سهم پول از نقدینگی به میزان ۱/ ۲۰‌درصد است که بیشترین مقدار طی ۱۰‌ماه اخیر است. دوم اینکه رشد نقطه‌ای نقدینگی در شهریور‌ماه به میزان ۵/ ۴۰‌درصد بیشترین مقدار در سال‌جاری است. مورد دیگر اینکه رشد نقطه به نقطه پایه پولی در شهریور‌ماه معادل ۵/ ۳۹‌درصد شده که نسبت به‌ماه قبل بیش از ۲ واحد کم شده است. مورد چهارم اینکه رشد ماهانه پایه پولی در دو ماه اخیر کمتر از نیم‌درصد بوده است. در آخر اینکه بانک مرکزی در جهت مقابله با افزایش تورم، سیاست جذاب‌سازی اوراق و کاهش استقراض از منابع بانک مرکزی را در پیش گرفته که برای قضاوت بر میزان موفقیت سیاستگذار در این مهم باید منتظر ماه‌های آتی بود.

منبع: دنیای اقتصاد