بورس منهای جنگ

به گزارش می‌متالز، یکی از مهم‌ترین عواملی که زمینه‌ساز ایجاد رکود حاکم طی ۶ ماه گذشته؛ از اردیبهشت تا به امروز بوده‌است موضوع سیاستگذاری پولی به‌شدت انقباضی بانک‌مرکزی و هدایت نرخ بهره رسمی و غیر‌رسمی به سطوح بالا و قحطی نقدینگی در تمامی بخش‌ها از جمله بازار سرمایه است.

بانک‌مرکزی از ابتدای سال‌جاری با مجموعه‌ای از اقدامات و به‌کارگیری ابزار‌های سیاستگذاری پولی کمی و کیفی انقباضی شامل مواردی نظیر افزایش ضریب سپرده قانونی، محدودکردن و عدم‌اجازه رشد ترازنامه بانک‌ها، جذب منابع از بازار بین‌بانکی و کاهش منابع در دسترس بانک‌ها در عملیات بازار باز و حراج‌های هفتگی بین‌بانکی و همچنین سایر اقدامات نظیر افزایش سختگیری‌های اعتباری و سقف‌های لحاظ شده در پی کاهش نرخ رشد پایه‌پولی، نقدینگی و نهایتا تورم‌زدایی از نوع پولی بوده‌است که با هدایت نرخ بهره بین‌بانکی تا نزدیکی سقف دالان ۲۴‌درصدی منجر به تاثیرگذاری زنجیروار بر سایر نرخ‌های بهره در سطح اقتصاد از جمله نرخ تسهیلات و نرخ موثر تامین مالی شرکتی و تسهیلات خرد شده و سطوح بسیار بالایی تجربه شده‌است، اما در چند حراج گذشته با توجه به آمار اقتصادی منتشره از کاهش نرخ تورم، وضعیت بازار کار و رکود ایجادشده در سطح کسب‌وکار‌ها و همچنین ناترازی بانک‌ها و نیاز مبرم به نقدینگی بانک‌مرکزی چرخش ملایمی را در سیاست خود ایجاد‌کرده و به‌طور کاملا زیرپوستی از شدت انقباض پولی خود تا پایان سال‌کاسته و فشار را از روی نرخ بین‌بانکی کاهش داده‌است.

بررسی عملکرد بانک‌ مرکزی در بازار بین‌بانکی بر اساس شاخص custom و مورد محاسبه بنده (تابعی از درصد پذیرش درخواست‌ها و خالص تزریق منابع در هفته) و نرخ بهره بین‌بانکی، نشان‌دهنده تغییر ملایم و زیرپوستی موضع بانک‌مرکزی و کاهش فشار بر روی نرخ بین‌بانکی از چند هفته قبل است. نکته جالب‌توجه دیگر موضوع منحنی نرخ بهره است که ۶ ماه قبل Flat بود، ولی در حال‌حاضر کاملا Inverted و معکوس شده‌است. این موضوع را می‌توان از چند وجه بررسی کرد، اول اینکه نرخ بهره اوراق بلندمدت برابر است با متوسط نرخ‌های بهره اسمی کوتاه‌مدت موردانتظار در عمر اوراق (تورم+بهره واقعی) به‌علاوه یک صرف یا Premium از بابت ریسک نوسان نرخ بهره و نقدشوندگی.

در بررسی ساختار زمانی نرخ بهره (اوراق با ریسک نکول یکسان و در سررسید‌های مختلف) تحت شرایطی که منحنی Flat باشد؛ بدین معنی است که نرخ بهره کوتاه‌مدت در حال‌حاضر در سطح تاحدودی بالا قرارگرفته و در آینده انتظار کاهش جزئی را داریم که با وجود اضافه‌شدن پریمیوم نرخ بلندمدت و کوتاه‌مدت برابر است. این حالت معمولا در بازه زمانی بین دو فاز منحنی نرمال و معکوس رخ می‌دهد و هیچ پاداش بیشتری در نگهداری اوراق بلندمدت‌تر برای سرمایه‌گذار ایجاد نمی‌شود. به علت انتظارات برای سیاست انقباضی احتمالی توسط بانک‌مرکزی و رشد نرخ بهره کوتاه‌مدت و، اما در حالت معکوس یا Inverted این‌گونه تفسیر می‌شود که سطح نرخ بهره کوتاه‌مدت فعلی بسیار بالا بوده و در آینده انتظار کاهش قابل‌توجه را داریم که حتی با وجود اضافه‌شدن صرف ریسک روی متوسط نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت بازهم در سطحی پایین‌تر از نرخ بهره فعلی قرار می‌گیرد؛ با وجود ریسک بالاتر اوراق بلندمدت که احتمالا به علت انتظار بازار از عملکرد ضعیف اقتصاد و رکود است.

در حالت فعلی که منحنی از وضعیت فلت ۶ ماه قبل به وضعیت معکوس فعلی تبدیل شده و اسپرد اوراق کوتاه‌مدت و بلندمدت این‌قدر بالاتر رفته‌است، می‌توان گفت انتظار یک رکود در سطح اقتصاد با توجه به انقباضات پولی بانک‌مرکزی از ابتدای سال وجود دارد و با معادله فیشر هم که نگاه کنیم انتظار کاهش تورم را نشان می‌دهد که معمولا به‌همراه رکود اقتصادی است. این رکود طبق آمار‌هایی مانند شاخص مدیران خرید و وضعیت کسب‌وکار‌ها چند ماه است که آغازشده و کاملا محسوس است.

به همین دلیل به‌نظر می‌رسد نرخ بهره برای سال‌جاری سقف خود را ثبت‌کرده و دلیل عقب‌نشینی نسبی بانک‌مرکزی از انقباض پولی شامل عملیات بازار باز، ضریب سپرده قانونی، محدود‌کردن نرخ رشد ترازنامه بانک‌ها و عملا توقف اعتباردهی که منجر به‌سر به فلک کشیدن نرخ بهره غیر‌رسمی شده و تمامی بازار‌ها را فلج کرده است موردانتظار برای ماه‌های باقی‌مانده تا انتهای سال است که پس از مدتی می‌تواند بازار بورس را دوباره به تعادل نسبی و وضعیت بهتر از قبل برساند.

امیررضا اعلاباف/ تحلیلگر بازار سرمایه

منبع: دنیای اقتصاد