همبستگی چرخه‌های اعتبار با رونق اقتصاد

به گزارش می متالز، بررسی‌های یک پژوهش نشان می‌دهد که چرخه‌های اعتباری همبستگی قابل توجهی با چرخه‌های تولید ناخالص داخلی حقیقی بدون نفت (به‌عنوان شاخص فعالیت اقتصادی) دارند. این پژوهش با بررسی جزئیات تطابق دوره‌های انقباض و انبساط اعتباری با دوره‌های رکود و رونق اقتصادی شواهد قوی بر ارتباط این چرخه‌ها به‌صورت همزمان ارائه کرده است. بر اساس یافته‌های این پژوهش، بررسی شاخص اعتباری مشخص شده نشان از تفاوت روندهای اتفاق افتاده در وضعیت اعتباری کشور در بلندمدت دارد. به‌طور مشخص در سال‌های نیمه دوم دهه ۱۳۷۰ و نیمه اول دهه ۱۳۸۰ توسعه مالی بزرگی در کشور اتفاق افتاده است. دیگر شاخص‌های توسعه مالی تفاوت این دوره را با دوره‌های قبل و بعد یا کشورهای دیگر نشان می‌دهد.

این پژوهش معتقد است که توسعه مالی به وقوع پیوسته در این دوره بدون رشد نظام‌های نظارتی متناسب بوده و در نهایت به توقف این توسعه و درگیر شدن نظام مالی و به ویژه بانکی در مشکلات فراوان منجر شده است. یافته‌های این پژوهش نشان می‌دهد چرخه‌های اعتباری همبستگی قابل توجهی با چرخه‌های تولید ناخالص داخلی بدون نفت به‌عنوان شاخص فعالیت‌های اقتصادی دارند. همچنین همبستگی چرخه نسبت مانده تسهیلات به تولید ناخالص داخلی اسمی بالقوه بدون نفت با چرخه تولید ناخالص داخلی حقیقی بیش از ۴۱ درصد است.

بررسی آماری تطابق دوره‌های رونق و رکود تجاری با دوره‌های انبساط و انقباض اعتباری نشان‌دهنده تطابق ۷۰ درصدی این دوره‌ها است.  براساس یافته‌های این پژوهش وضعیت اعتباری در بخش‌های مختلف اقتصاد و نیز در سمت تجهیز منابع یعنی سپرده‌های بانکی، نشان می‌دهد که رفتار چرخه اعتباری بخش‌های اقتصادی و نیز رفتار چرخه‌ای سپرده‌ها و اثرپذیری چرخه‌های اعتباری از بخش حقیقی به دلیل نوسانات منابع بانکی است.

ارتباط چرخه‌های تجاری با بازار مالی

یک پژوهش در پژوهشکده پولی و بانکی به بررسی چرخه‌های اعتباری پرداخته است. این گزارش توسط مجید عینیان، فاطمه نجفی و امینه محمودزاده با عنوان «چرخه‌های اعتباری اقتصاد ایران» منتشر شده است. در مقدمه این گزارش با اشاره به بحران‌های مالی سال‌های اخیر نظیر تبدیل بحران مالی سال ۲۰۰۷ به رکود عمیق دو سال بعد، تجربه ژاپن در شکست بازارهای مالی در اوایل دهه ۱۹۹۰، بحران مالی در کشورهای آسیایی بعد از رونق اعتباری نیمه دوم ۱۹۹۰ و کسادی فعالیت‌های اقتصادی در کشورهای پیشرفته در پی رکود همزمان در بخش مالی در انتهای هزاره دوم، این شواهد را تاییدی بر ارتباط تنگاتنگ چرخه‌های تجاری با بازارهای مالی و عدم تعادل مالی معرفی می‌کند. در دوره‌های اخیر، با توجه به نوآوری‌های مالی و نظم‌های آماری در پی رکود ۲۰۰۸ و ۲۰۰۹، مفهوم چرخه‌های مالی و اعتباری در ادبیات اقتصادی دوباره زنده شده است.

چرخه اعتباری که خود زیرمجموعه‌ای از مفهوم فراگیرتر چرخه‌های مالی محسوب می‌شود، عنوانی است که برای توضیح دوره‌های پیاپی انبساط و انقباض دسترسی به منابع اعتباری به کار می‌رود. در بررسی چرخه‌های مالی در عمل، دو دسته بزرگ چرخه‌های اعتباری و چرخه قیمت دارایی‌ها مدنظر قرار می‌گیرد. از آنجا که ادبیات اقتصادی نشان داده است، همزمانی مهمی در وقوع چرخه‌های اعتباری با چرخه‌های تجاری وجود دارد، برای کاهش تاثیرات منفی چرخه‌های تجاری، بررسی چرخه‌های اعتباری و چگونگی تاثیرات متقابل آنها با چرخه‌های تجاری قابل توجه است.

بر اساس مطالعه کلاسنز و همکاران از چرخه‌های مالی و چرخه‌های تجاری ۴۴ کشور در بازه‌ای ۵۰ ساله، هم‌حرکتی چرخه‌های تجاری و چرخه‌های اعتباری نزدیک به ۸۰ درصد بوده است. این مطالعه نشان می‌دهد وقوع انقباض در بخش مالی با عمیق‌تر بودن رکود بخش حقیقی همراه بوده است، به گونه‌ای که وقوع انقباض اعتباری با رکودهایی همراه بوده است که نزدیک به ۲ درصد افت بیشتر تولید را به همراه داشته‌اند.

از سوی دیگر، درباره همزمانی چرخه‌های تجاری و اعتباری نظریه‌های متفاوتی ارائه شده است. برخی از اقتصاددانان مکتب اتریشی، چرخه‌های مالی را موتور محرکه چرخه‌های تجاری می‌دانند. مطالعات تجربی نشان می‌دهد که این مفهوم توانایی توضیح کامل علل شکل‌گیری چرخه‌های تجاری را ندارد، هر چند مطالعات جدیدی وجود دارند که تکانه‌های اعتبارات را همچنان یکی از عوامل مهم ایجاد چرخه‌های تجاری می‌دانند. بخش دیگری از مطالعات، همچون برنانکی و بلایندر به سازوکارهای انتشار سیاست پولی به بخش حقیقی از مسیر اعتبارات و بازارهای مالی می‌پردازند و در واقع همزمانی چرخه‌های مالی و اعتباری با چرخه‌های تجاری را ناشی از داشتن علت مشترک می‌دانند. در سال‌های اخیر، ادبیات گسترده‌ای حول ایده شتاب‌دهنده مالی شکل گرفته است. ایده شتاب‌دهنده مالی این است که تکانه‌های منفی به اقتصاد با بدتر شدن وضعیت بازارهای مالی شدت می‌یابد و در کل یک چرخه معیوب باعث بدتر شدن وضعیت هر دو بخش حقیقی و اعتباری می‌شود.

از سوی دیگر، مطالعاتی همچون آدریان و شین نیز وجود دارد که انگیزه‌های درون سازمانی برای تصمیمات ترازنامه‌ای بانک را دلیل تاثیرپذیری اعتبارات از چرخه‌های تجاری می‌دانند. طبق این نظریه، بانک‌ها روی نرخ بازده حقوق صاحبان سهام هدف‌گذاری می‌کنند و با استفاده فعال از نسبت اهرمی برای دستیابی به اهداف نرخ بازده حقوق صاحبان سهام باعث تشدید اثر چرخه‌های تجاری بر وضعیت ترازنامه بانک می‌شوند. بر این اساس، برای کمتر کردن این نوسانات، پیشنهاد می‌شود پاداش مدیران اجرایی با عملکرد بلندمدت سنجیده و پرداخت شود، تا انگیزه برای افزایش نسبت اهرمی به هنگامی که صرف ریسک پایین است، کمتر شود.

مفهوم چرخه‌های اعتباری

مفهوم چرخه‌های اعتباری در عمل با روش‌های گوناگونی می‌تواند شناسایی شود. در زمینه ادبیات تجربی به سختی می‌توان مرز دقیقی میان مطالعاتی که هدف‌ آنها بررسی چرخه‌های تجاری است و مطالعاتی که به بررسی چرخه‌های اعتباری می‌پردازند یافت. روش‌های شناسایی چرخه‌های اعتباری را به‌طور کلی می‌توان به دو دسته کلی روش‌های آماری و سری زمانی و روش‌های مبتنی بر تعادل عمومی تقسیم کرد.

روش‌های مبتنی بر تعادل عمومی همچون وودفرد، هر چند می‌توانند در تبیین دلایل نظری یاری کننده باشند، به دلیل حساسیت نتایج نهایی به فروض الگو، نمی‌توانند به‌عنوان مرجع تاریخ‌گذاری چرخه‌های اعتباری استفاده شوند. استفاده از روش‌های اندازه‌گیری و تاریخ‌گذاری چرخه‌های تجاری به‌دلیل امکان شناسایی دقیق رونق و رکود و توصیف کامل آماری نوسانات، رویکردی معقول در ارائه تاریخ‌گذاری چرخه‌های مالی از جمله چرخه‌های اعتباری است.  این پژوهش پس از ارائه این مقدمات به بررسی رابطه بین چرخه‌های تجاری و چرخه‌های اعتباری پرداخته است.

برای این منظور از آنجا که مرجعی برای شناسایی چرخه‌های اعتباری وجود ندارد، با مراجعه به ادبیات موضوع ابتدا چرخه‌های اعتباری و چرخه‌های تجاری شناسایی شده و سپس نظم‌های آماری و تطابق چرخه‌های با یکدیگر بررسی می‌شود. همچنین پیش رو، همزمان یا پس رو بودن چرخه‌های تجاری و اعتباری نسبت به یکدیگر مورد بررسی قرار می‌گیرد.

این پژوهش در بخش دوم به بررسی معرفی شاخص‌های وضعیت مالی و اعتباری در سطح کلان پرداخته است. در بخش سوم، فرآیند شناسایی چرخه‌ها با رویکرد بدون الگو معرفی می‌شود. در بخش چهارم، چرخه‌های اعتباری ایران استخراج می‌شود. در بخش پنجم چرخه‌های استخراج شده تاریخ‌گذاری شده و تطابق آنها با تاریخ‌گذاری چرخه‌های تجاری بررسی می‌شوند و در بخش ششم، مقایسه در سطح بخش‌های اقتصادی می‌گیرد و در نهایت، نتایج مطالعه جمع‌بندی و ارائه می‌شود.

شاخص‌های وضعیت مالی و اعتباری

بر اساس یافته‌های این پژوهش، برای ارزیابی وضعیت چرخه‌های اعتباری از متغیرهای مختلفی استفاده شده است که در حالت کلی می‌توان آنها را به متغیرهای قیمتی و مقداری تقسیم کرد. همچون هر بازار دیگری در اقتصاد، وقایع اتفاق افتاده در بازار اعتبار می‌تواند هم در قیمت و هم در مقادیر مشاهده شود؛ به‌طور مثال، اگر در بازار یک محصول کشاورزی به دلیل خشکسالی مقدار محصول تولیدی کاهش یابد، تعادل در بازار قیمت‌های بالاتر و محصول کمتر مشاهده خواهد شد. در حالتی که بازار اعتبار کاملا بدون اصطکاک باشد، چنین حالتی در بازار اعتبار نیز صادق است.

اگر تکانه‌ای در سمت عرضه اعتبارات مشاهده شود، اثر این تکانه هم در متغیرهای قیمتی و هم در متغیرهای مقداری مشاهده خواهد شد. در عمل، بازار اعتبار یکی از بازارهای با بیشترین اصطکاک‌هاست. در حالت وجود اصطکاک در بازار اعتبار، بسته به نوع اصطکاک‌ها مشاهده اثر تکانه در متغیرهای قیمتی و مقداری متفاوت خواهد بود.

بررسی متغیرهای قیمتی و اعتباری

برای بررسی وضعیت بازار اعتبار می‌توان به متغیرهای قیمتی و متغیرهای مقداری توجه کرد. همان گونه که اشاره شد، یکی از معیارهای انتخاب متغیرهای قیمتی یا مقداری نوع اصطکاک‌های بازار اعتبار است. در صورتی که الگوی تایید وضعیت هزینه زا به‌عنوان الگوی مناسب اصطکاک‌های بازار اعتبار شناسایی شود، برای بررسی وضعیت بازار اعتبار بهتر است سراغ متغیرهای قیمتی رفت. در حالی که اگر الگوی ضمانت اجرای محدود/ ناقص قرارداد انطباق بیشتری با بازار اعتبار کشور داشته باشد، متغیرهای مقداری انتخاب بهتری برای بررسی وضعیت بازار اعتبار است. راستاد و ابراهیمی نشانه‌هایی از مهم‌تر بودن محدودیت‌های مقداری و نبود محدودیت‌های قیمتی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران ارائه می‌کنند.

از سوی دیگر، کیفیت داده‌های موجود متغیرهای مقداری و قیمتی نیز در انتخاب متغیر مرجع مهم است. از آنجا که در ایران متغیرهای قیمتی بازار اعتبار به‌طور مستمر دستخوش اعمال نظرهای قانونی است و خارج از سازوکار بازار تعیین شده‌اند، لزوما نشان دهنده وضعیت بازار اعتبار نیستند. نرخ‌های حقیقی سودهای بانکی و نرخ بهره بازار غیرمتشکل بیشتر تحت تاثیر نوسانات بزرگ نرخ تورم هستند. از سوی دیگر، مقایسه نرخ اسمی سود تسهیلات مبادله‌ای و سپرده‌ها نشان‌دهنده این واقعیت است که نرخ‌های سود هیچ‌گاه بر اساس منطق اقتصادی وضع نشده‌اند.

همبستگی نرخ اسمی سود تسهیلات مبادله‌ای و نرخ اسمی بهره بازار غیرمتشکل پولی به‌عنوان بخشی از بازار که تحت تاثیر تصمیمات دولتی نیست، کمتر از 0.3 است.  نکته جالبی که این پژوهش عنوان می‌کند این است که بررسی نرخ حقیقی سود تسهیلات مبادله‌ای نشان می‌دهد که این نرخ در بسیاری از سال‌ها منفی بوده است. حتی نرخ بهره در بازار غیرمتشکل پولی نیز به دلیل اینکه فقط یک بخش حاشیه‌ای بازار را بررسی می‌کند، نشان دهنده وضعیت کل بازار اعتبار نیست. از سوی دیگر، اطلاعات این نرخ برای دوره طولانی موجود نیست.

در نتیجه، برای بررسی وضعیت بازار اعتبار باید از داده‌های متغیرهای مقداری استفاده کرد. البته مباحث فوق به این معنی نیست که متغیرهای قیمتی هیچ محتوای اطلاعاتی در توضیح وضعیت اعتباری در ایران ندارند، بلکه به این معنی است که نمی‌توانند به‌عنوان متغیر مرجع استفاده شوند؛ ولی می‌توان از آنها برای تایید نتایج حاصل از متغیرهای مقداری استفاده کرد.

در این پژوهش برای بررسی وضعیت اعتباری در سطح هم‌افزون، از شاخص نسبت اعتبارات بانکی اسمی به خانوارها و موسسات غیرمالی به تولید ناخالص داخلی اسمی که در بخش شاخص‌های وضعیت مالی و اعتباری به‌عنوان اصلی‌ترین متغیر معرفی‌کننده وضعیت اعتباری معرفی شد، استفاده می‌شود. برای مطالعه این شاخص سه متغیر «مانده بدهی بخش غیردولتی به بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی»،‌ «مانده تسهیلات اعطایی» و «مانده تسهیلات اعطایی با احتساب سود‌ آتی» می‌تواند مورد استفاده قرار گیرد.

متغیر تسهیلات اعطایی به دلیل همخوانی بیشتر با تعریف استفاده شده در ادبیات مناسب‌تر است، ولی داده‌های اخیر این متغیر موجود نیست و داده‌های با تواتر فصلی آن تنها از سال ۱۳۷۸ موجود است. در این پژوهش، متغیر مرجع مورد استفاده در این مطالعه نسبت بدهی بخش غیردولتی به شبکه بانکی به تولید ناخالص داخلی بالقوه انتخاب شده و تحلیل‌ها بر اساس داده‌های سالانه و فصلی موجود از این نسبت ارائه شده است. همچنین بررسی این پژوهش، هنگامی که طول چرخه بلند بوده است، نتیجه استفاده از داده‌های سالانه برخی دوره‌های کوتاه‌مدت انبساط و انقباض اعتباری را شناسایی نمی‌کند.

تاریخ‌گذاری چرخه‌های اعتباری

بر اساس چرخه‌های محاسبه شده در بخش پیشین و روش شناسایی نقاط اوج و حضیض، تاریخ‌گذاری چرخه‌های اعتباری ارائه می‌شود. نکته قابل توجه وضعیت انقباضی اعتبار از زمستان سال ۱۳۹۲ است که تا انتهای سال ۱۳۹۳ که داده‌ها موجود هستند، ادامه دارد. البته بر اساس شواهد دیگر، این انقباض در واقع همان ادامه انقباض اعتباری به وقوع پیوسته از تابستان ۱۳۹۰ بوده است که موقتا در سه فصل ابتدایی سال ۱۳۹۲ به وضعیت انبساطی تغییر یافته بود.

نکته قابل توجه دیگر در یافته‌ها شناسایی انقباض اعتباری سال‌های ۱۳۸۷ و ۱۳۸۸ است که طبق تاریخ‌گذاری اعتباری چرخه رشد از زمستان ۱۳۸۶ و طبق تاریخ‌گذاری اعتباری چرخه کلاسیک از بهار ۱۳۸۷ شروع شده است. این انقباض اعتباری در اقتصاد ایران، معروف به ماجرای «سه قفله کردن منابع بانک مرکزی» است و جزئیات مراحل اجرایی را که بانک مرکزی در آن درگیر بوده است، نیلی و حسن زاده در سال ۱۳۸۹ گزارش کرده‌اند.

همبستگی چرخ‌های اعتباری و تجاری

بررسی‌ها نشان می‌دهد که همبستگی چرخه نسبت مانده تسهیلات به تولید ناخالص داخلی اسمی بالقوه بدون نفت با چرخه تولید ناخالص داخلی حقیقی بیش از ۴۱ درصد است. بررسی آماری تطابق دوره‌های رونق و رکود تجاری با دوره‌های انبساط و انقباض اعتباری نشان‌دهنده تطابق ۷۰ درصدی این دوره‌ها با تعریف چرخه رشد است. دوره‌های انقباض کلاسیک و دوره‌های رکود کلاسیک تطابق کمتری در حد ۵۹ درصد دارند، ولی تطابق این دوره‌ها از سال ۱۳۷۵ به بعد افزایش یافته و به ۷۵ درصد رسیده است که نزدیک به اعداد گزارش شده توسط کلاسنز برای ۴۴ کشور دنیاست.

بر اساس یافته‌های این پژوهش، در کل دوره رکود اقتصادی و انقباض اعتباری بیشترین تطابق را در دوره‌های همزمان داشته‌اند، ولی وقتی نتایج را به محدوده زمانی ۱۳۷۶ تا ۱۳۹۳ محدود می‌کنیم، انقباض اعتباری یک فصل پیش‌رو رکود اقتصادی است. البته در داده‌های پیش از ۱۳۶۷، به دلیل نبود داده‌های فصلی دقت داده‌ها در حد فصل نیست و در واقع هم زمانی به دست آمده در سطح سال برقرار است، ولی با محدود کردن داده‌ها به محدوده سال‌های ۱۳۶۷ تا انتهای ۱۳۷۵، همچنان نتایج ارائه شده در مورد کل دوره پیش از ۱۳۷۵، (یعنی هم‌زمانی رکود اقتصادی و انقباض اعتباری) معتبر است.

چرخه‌های اعتباری به تفکیک بخش‌ها

این گزارش تاکید می‌کند که عملکرد وضعیت اعتباری در کل بخش‌های اقتصادی کشور یکسان نیست. این گزارش در بخش آخر پس از بررسی وضعیت چرخه اعتباری و ارتباط آن با چرخه‌های تجاری در کل اقتصاد ایران، به بررسی وضعیت در هر یک از بخش‌های اقتصادی می‌پردازد. بر این اساس چرخه‌های اعتباری در بخش‌های مختلف لزوما رفتار یکسان ندارند، برخی الگوی کلی اقتصاد را تکرار می‌کنند، ولی به‌طور مشخص بخش مسکن الگوی رفتاری بسیار متفاوتی دارد.

چرخه‌های اعتباری تمام بخش‌ها به جز مسکن دارای همبستگی مثبت معنی‌دار با چرخه تجاری است. نکته جالب این است که چرخه‌های اعتباری بخش‌های کشاورزی و صنعت، همبستگی بیشتری با چرخه‌های تجاری کل اقتصاد دارد تا با چرخه ارزش افزوده خود بخش که احتمالا به این دلیل است که منابع بانکی بر اثر کاهش فعالیت‌های اقتصادی در کل بخش‌ها کاهش یافته است و به‌صورت چرخه‌های اعتباری این بخش ظاهر می‌شود. بر اساس یافته‌های این گزارش، نسبت مانده تسهیلات به ارزش افزوده در بخش ساختمان بالاتر از سایر بخش‌هاست، صنعت و کشاورزی در میانه قرار دارند و این نسبت در بخش خدمات پایین‌ترین مقدار است. همچنین رفتار چرخه‌ای این متغیر در بخش‌های مختلف نیز متفاوت است. بخش مسکن الگوی متفاوتی با دیگر بخش‌ها دارد.

رفتار تغییرات در این بخش ارتباطی به چرخه تجاری اقتصاد ندارد. در حالی که چرخه اعتباری بخش‌های کشاورزی و صنعت دارای همبستگی بالایی با چرخه تجاری کل اقتصاد است، حتی بالاتر از همبستگی چرخه اعتباری این بخش‌ها با ارزش افزوده خود بخش که می‌تواند نشان‌دهنده اثرپذیری چرخه‌های اعتباری این بخش‌ها نه به‌صورت مستقیم از بخش حقیقی که به‌صورت غیرمستقیم و از کانال نوسانات منابع بانکی باشد.ش