تغییر ذائقه سهامداران

به گزارش می متالز، فرض کنید یک‌شبه ارزش بازار (Market Cap) تمام شرکت‌های بازار برابر خالص ارزش روز دارایی‌های آنها شده است. پس از آن چه؟ محرک افزایش قیمت سهام این شرکت‌ها چیست؟ آیا نباید رابطه منطقی بین قیمت سهام شرکت‌های بازار و سودآوری آتی آنها برقرار شود؟ به عبارت دیگر، نباید نهایتا سودآوری معیار شماره یک سهامداران خرد یا همان معامله‌گران در ارزشیابی و انتخاب سهام شرکت‌ها با فرض تداوم فعالیت آنها ‌شود؟ اصول ساده‌ای در تشخیص ارزش سهام شرکت‌ها وجود دارد که توجه سهامداران به‌خصوص سهامداران خرد به آن موجب پرهیز آنها از خطاهای مهلک می‌شود. اصل ساده اما مهم در سرمایه‌گذاری متذکر می‌شود که بازده سهامداران از دو محل است:  بازده حاصل از افزایش قیمت سهام شرکت (بازده قیمتی) یا  بازده حاصل از تقسیم سود شرکت (بازده سود تقسیمی).

جمع این دو بازده علی‌الاصول باید برابر حداقل بازده مورد انتظار سهامداران شود؛ گرچه قرار هم نیست همواره بازده مورد انتظار محقق شود، چراکه بازار توام با ریسک است.

افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی و ارزش سهام شرکت‌ها

تجدید ارزیابی یکی از عواملی است که موجب شده قیمت سهام شرکت‌ها در چند ماه گذشته سال جاری افزایش یابد، اما ابهامی که برای برخی از افراد وجود دارد این است که آیا افزایش سرمایه از این محل باید موجب افزایش ارزش سهام شرکت‌ها شود؟ پاسخ هم بله هست و هم خیر! برای اینکه رابطه تجدید ارزیابی دارایی‌ها با ارزش سهام شرکت‌ها مشخص شود، به چند مورد اشاره می‌شود.

شرکت‌های خدمات مالی: در این شرکت‌ها یک محدودیت مقرراتی موثر بر حجم فعالیت شرکت وجود دارد به نام کفایت سرمایه. مثلا در مورد شرکت‌های تامین سرمایه گفته می‌شود تا حدود ۱۰ برابر سرمایه‌شان می‌توانند تعهد بردارند و قبول این تعهدات است که موجب افزایش درآمد برای تامین سرمایه‌ها می‌شود. برای مثال اگر سرمایه یک شرکت تامین سرمایه ۵۰۰ میلیارد تومان باشد، می‌تواند تا پنج هزار میلیارد تومان تعهد بردارد و اگر ۸۰۰ میلیارد تومان بردارد می‌تواند تا هشت هزار میلیارد تومان تعهد قبول کند. با فرض اینکه سایر عوامل ثابت باشند، به نظر شما سهام شرکت در کدام حالت ارزش بیشتری خواهد داشت.

شرکت‌های خدمات پرداخت (psp): همین موضوع برای شرکت‌های psp هم برقرار است. سرمایه پایه شرکت‌های psp برابر است با ۴۰ میلیارد تومان به‌علاوه ۱۰۰ هزار تومان به ازای نصب هر دستگاه psp جدید. یعنی اگر شرکت psp بخواهد ۲۰۰ هزار دستگاه پایانه فروش (pos) نصب کند باید سرمایه‌ای حداقل برابر ۶۰ میلیارد تومان داشته باشد. بدیهی است نصب پایانه فروش جدید یعنی افزایش درآمد نصب و پشتیبانی بیشتر و درآمد تراکنش بیشتر که در صورت در نظر گرفتن ثابت بودن سایر عوامل، سود شرکت و نهایتا ارزش سهام آن در این شرایط افزایش می‌یابد.

حال آیا افزایش سرمایه، به شرط مهیا بودن سایر شرایط، منجر به افزایش درآمد و سودآوری شرکت و نهایتا ارزش سهام شرکت نمی‌شود؟ مسلما بله. همین موضوع برای شرکت‌های تولیدی هم صادق است ولی نه به شدت رابطه شرکت‌های مالی و شرکت‌های خدمات پرداخت.  نتیجه اینکه تجدید ارزیابی گرچه وجه نقد وارد شرکت نمی‌کند، اما اگر شرکتی با افزایش سرمایه بتواند «واقعا» ظرفیت فروش و سودآوری خود را افزایش دهد، مسلما افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی به دلیل همبستگی رابطه میزان سرمایه و فروش شرکت می‌تواند ارزش سهام شرکت را با فرض ثابت بودن سایر عوامل بیشتر کند.

در واقع، یکی از نکات مثبت تجدید ارزیابی برای برخی شرکت‌ها به نظر می‌رسد یک محدودیت را برای شرکت از نظر مقررات مقام ناظر تسهیل کند. البته برآورد میزان افزایش درآمد و سودآوری در این حالت دشوار است. آنچه توجه به آن ضروری است احتمال افزایش درآمد و سودآوری شرکت در اثر افزایش سرمایه از طریق تجدید ارزیابی باید دارای انتظار محتمل باشد و اگر به مرور زمان ظن این رود که تمام یا بخش زیادی از این انتظار در آینده حاصل نشود، قیمت سهام اصلاح یا راکد خواهد شد. اما برخی فعالان بازار در افزایش سرمایه شرکت‌ها که امروز از محل تجدید ارزیابی صورت می‌گیرد به چند نکته توجه نمی‌کنند یا اینکه سهل‌انگاری می‌کنند:

نکته اول: افزایش ارزش شرکت حاصل تعامل اجزای یک سیستم است. افزایش سرمایه یکی از اجزای این سیستم است و باید سایر اجزای سیستم نظیر اقتصاد کلان پویا، بازار مناسب، مدیریت و کارکنان شایسته شرکت، ساختار مالی و عملیاتی مناسب شرکت، حاکمیت شرکتی خوب و سایر عوامل نیز وجود داشته باشد تا شرکت بتواند از ظرفیت ایجادشده از طریق تجدید ارزیابی استفاده کند. در واقع، نکته مهمی که کمتر به آن توجه می‌شود این گزاره است: افزایش ارزش سهام یک شرکت حاصل یک نگرش سیستمی به عوامل افزایش سهام است و با تصحیح یک جزء از این سیستم لزوما سایر اجزا خود به خود تصحیح نمی‌شوند و ارزش سهام افزایش نمی‌یابد.

نکته دوم: افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی‌ها به ارزشیابی دارایی‌های شرکت نیاز دارد، اما آیا این ارزشیابی در عمل به صورت منصفانه انجام می‌شود یا اینکه بعضا قیمت دارایی‌ها به اندازه‌ای تعیین می‌شود که شرکت از ماده ۱۴۱ قانون تجارت خارج شود؟ چراکه اگر از ماده ۱۴۱ قانون تجارت خارج نشود، مشمول مالیات خواهد شد و گاه کارشناسی دارایی‌ها خیلی بیشتر از ارزش جاری آنها برآورد می‌شود، به دلیل اینکه کسی نمی‌خواهد سهام آن شرکت یا آن دارایی را بخرد یا بفروشد و صرفا به‌منظور افزایش سرمایه است تا شرکت بتواند از ماده ۱۴۱ خارج شود!

نکته سوم: تجدید ارزیابی متاسفانه بعضا سهامدار خرد را به اشتباه می‌اندازد، طوری که به صورت موقت باعث می‌شود ذهنیت تحلیل خود را از سودآوری فعلی و آتی شرکت به ذهنیت ارزش جایگزینی و ارزش جاری دارایی‌های شرکت تغییر دهد (حتی نه خالص ارزش روز دارایی‌ها- یعنی بدهی‌های شرکت را هم از ارزش جاری دارایی‌ها کسر نمی‌کنند). سهامدار کنترلی است که سیاست‌های مالی و عملیاتی شرکت را تعیین می‌کند و نه سهامدار خرد.

خلاصه کلام اینکه تجدید ارزیابی دارایی‌ها می‌تواند ارزش سهام شرکت‌ها را افزایش دهد، اما به شرط‌ها و الزامات بسیار مهم نیاز دارد که بعضا به آن کمتر توجه یا از تحلیل آن غفلت می‌شود!

عباس گمار کارشناس بازار سرمایه