برنده واقعی در بورس کیست؟

به گزارش می متالز، این روزها شاهد اقبال شدید دولت به بورس هستیم؛ چیزی که در ۲۵ سالی که از تاریخ تصویب قانون اوراق بهادار می‌گذرد، بی‌سابقه بوده است. شاید بتوان گفت مجموع صحبت‌های رئیس‌جمهور، وزیر اقتصاد و رئیس سازمان برنامه و بودجه و سخنگوی دولت درباره بورس در پنج ماه اخیر به مراتب بیشتر از صحبت‌های این مقامات در این مورد در چند سال اخیر است. راستی چرا به یک باره این‌قدر بورس برای دولت مهم شده است؟

به نظر می‌رسد پاسخ آن بسیار ساده است: از روی ناچاری و برای تامین بخشی از کسری بودجه ۲۵۰ هزار میلیارد تومانی خود در سال ۱۳۹۹. طبعا دولت به‌عنوان بازیگر اصلی اقتصاد کشورمان نقش اساسی را در افزایش حجم معاملات، افزایش قیمت سهام و در نتیجه افزایش بیش از سه برابری شاخص بورس در طول شش ماه گذشته بازی کرده است؛ چیزی که با شرایط اقتصادی کنونی کشور همخوانی ندارد. طبعا این تاثیر‌گذاری نمی‌تواند پایدار باشد و بازار خود را به تعادل خواهد رساند. بر این اساس است که می‌بینیم شاخص کل بورس از ۲ میلیون به یک میلیون و ۵۰۰ هزار واحد ریزش کرد. در این شرایط شاهد طرح مطالبی در مورد ضرورت مداخله دولت برای حفظ شاخص به اشکال مختلف هستیم فارغ از اینکه بنا بر اصول بدیهی اقتصاد، بازار خود را به تعادل می‌رساند و اگر شاهد ریزش ۲۵ درصدی شاخص هستیم، به خاطر این بوده که رشد شاخص غیر واقعی بوده است. باید بدانیم هدف از ایجاد بورس، کمک به شرکت‌ها برای تامین مالی کسب و کارها است و نه تامین کسری بودجه دولت. اینجانب به سهم خود در نوشتاری با عنوان «بورس، کرونا و حباب قیمتی» که در تاریخ ۲۰ اردیبهشت ۱۳۹۹ در یکی از روزنامه‌های اقتصادی کشور منتشر شده بود، چنین شرایطی را پیش‌بینی کرده بودم و چنین نتیجه‌گیری کرده بودم: «به نظر می‌رسد در سرمایه‌گذاری در بورس باید بیشتر ملاحظه کرد. شاید در این شرایط دولت بتواند در شرایط کنونی بورس، بخشی از کسری بودجه خود را از محل واگذاری شرکت‌های خود در بورس با قیمت خوبی تامین کند و به تشویق مردم برای سرمایه‌گذاری در این بازار می‌پردازد ولی طبعا رفتار کنونی بازار به‌طور مشخص بیانگر وجود حباب است. با در نظر گرفتن اینکه دیگر نقدینگی اضافی وجود ندارد که بتوان عرضه‌های آتی خریداران فعلی از جمله عرضه سهام عدالت را پشتیبانی کرد، بعید نیست که این روزهای شیرین و صعودهای باورنکردنی منجر به ریزش‌های گسترده‌ای در این بازار شود. شاید بتوان گفت که در این شرایط، بخشی از بازدهی کسب شده توسط گروهی از فعالان بورس، چیزی نیست جز زیان گروه دیگر. سوال اساسی این است که اگر شرایط بازار به گونه‌ای شود که با ترکیدن حباب قیمتی و کاهش اقبال مردم به بورس، نقدینگی از این بازار به بازارهای جایگزینی مانند طلا، ارز و املاک سرازیر شود، چه بر سر اقتصاد کشور خواهد آمد؟» به نظر می‌رسد در کمتر از گذشت چهار ماه از این نوشتار، شاهد به وقوع پیوستن این پیش‌بینی‌ها هستیم. نتیجه اینکه باید بازار را به حال خود رها کرد و نباید دولت در آن دخالت کند. مقام دولتی نباید در مورد شاخص بورس اظهار نظر کند. بازار بورس نباید برای تامین کسری بودجه دولت هدایت شود؛ بلکه بورس باید مکانی باشد برای تامین مالی کسب و کارهای شرکت‌ها. در چنین شرایطی شاهد طرح دو موضوع مرتبط با بورس از سوی دولت هستیم:

لایحه پیشنهادی دولت به مجلس در مورد افزایش سرمایه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار یا فرابورس ایران از طریق صرف سهام با سلب حق تقدم.

 مصوبه شورای عالی بورس مبنی بر رفع منع مشارکت بانک‌ها در سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها در بورس.

در ادامه این نوشتار به این دو موضوع و آثار آن می‌پردازیم:

۱. لایحه پیشنهادی دولت به مجلس در مورد افزایش سرمایه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار یا فرابورس ایران از طریق صرف سهام با سلب حق تقدم؛ مجلس شورای اسلامی دو فوریت این لایحه را تصویب کرده و علی‌الظاهر شورای نگهبان نیز با آن مشکلی ندارد. ابتدا لازم است به موضوع سلب حق تقدم در قانون تجارت ایران بپردازیم: به‌عنوان یک اصل کلی، سهامداران کنونی شرکت نسبت به سایر اشخاص در خرید سهام جدید حق تقدم دارند. به موجب ماده ۱۶۶ لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت ایران مصوب اسفند ماه ۱۳۴۷ که من‌بعد آن را اصلاحیه قانون تجارت می‌نامیم: «در خرید سهام جدید صاحبان سهام شرکت به نسبت سهامی که مالکند حق تقدم دارند و این حق قابل نقل و انتقال است. مهلتی که طی آن سهامداران می‌توانند حق تقدم مذکور را اعمال کنند کمتر از ۶۰ روز نخواهد بود. این مهلت از روزی که برای پذیره‌نویسی تعیین می‌شود، شروع می‌شود. به موجب این ماده قانونی، همه سهامداران به نسبت سرمایه خود در خرید سهام جدید دارای حق هستند و تبعیضی بین سهامداران وجود ندارد، حق تقدم یک حق مالی و قابل واگذاری به سایر اشخاص است و منافع مالی ناشی از واگذاری حق تقدم، به سهامدار واگذارنده این حق می‌رسد و نصیب شرکت نمی‌شود. بر این اساس، صرفا مبلغ اسمی افزایش سرمایه است که نصیب شرکت می‌شود.

  در برخی موارد، شرکت در افزایش سرمایه و استفاده از حق تقدم برای همه سهامداران مقدور نیست؛ به‌خصوص زمانی که سهامداران فاقد منابع مالی لازم یا فاقد مجوز قانونی برای شرکت در افزایش سرمایه شرکت‌ها باشند، یعنی همین شرایطی که هم اکنون برای دولت و دستگاه‌های اجرایی آن به وجود آمده است. حال شرایط اقتصادی کنونی کشور را تصور کنید: کسری بودجه شدید دولت، تورم حاد همراه با رکود، رشد پایه پولی و کاهش شدید ارزش پول. طبعا شرکت‌ها برای ادامه فعالیتشان در این شرایط نیازمند تامین منابع مالی هستند و با توجه به افزایش شدید قیمت سهام، بهترین راه تامین مالی، افزایش سرمایه است؛ در حالی که دولت و دستگاه‌های اجرایی بنا به شرایط پیش گفته، قادر به شرکت در این افزایش سرمایه‌ها نیستند. لذا اگر مجامع عمومی شرکت‌هایی که دولت و دستگاه‌های اجرایی سهامدار آنها هستند، افزایش سرمایه‌ای را تصویب کنند، دولت و دستگاه‌های اجرایی، مجبور به فروش حق تقدم سهام خود به غیر خواهند شد. در این شرایط، مبلغ حاصل از فروش حق تقدم که با توجه به تقاوت فاحش ارزش اسمی و بازار سهام، مبلغ بسیار قابل توجهی است، به جیب این نهاد‌ها می‌رود و فقط مبلغ قیمت اسمی سهام که مبلغ اندکی است، نصیب شرکت می‌شود. یک نکته منفی دیگر برای سهامدارانی که حق تقدم خود را فروخته‌اند، این است که شاهد کاهش قابل ملاحظه‌ای در درصد سهام خود پس از افزایش سرمایه خواهند بود.

خب چاره کار چیست؟ استفاده از ظرفیت‌های دیگری که در ادبیات مدیریت مالی و سرمایه‌گذاری از دیرباز وجود داشته و خوشبختانه در لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت ایران مصوب ۱۳۴۷ نیز به آن اشاره شده یعنی افزایش سرمایه از طریق سلب حق‌تقدم سهامداران موجود.ماده ۱۶۷ اصلاحیه قانون تجارت امکان سلب حق‌تقدم سهامداران نسبت به پذیره‌نویسی همه یا بخشی از سهام را به شرح ذیل مقرر داشته است: مجمع عمومی فوق‌العاده که افزایش سرمایه را از طریق فروش سهام جدید تصویب می‌کند یا اجازه آن را به هیات‌ مدیره می‌دهد می‌تواند حق‌تقدم صاحبان سهام را نسبت به پذیره‌نویسی تمام یا قسمتی از سهام جدید از آنان سلب کند به شرط آنکه چنین تصمیمی پس از قرائت گزارش هیات‌ مدیره و گزارش بازرس یا بازرسان شرکت اتخاذ شود وگرنه باطل خواهد بود.

تبصره: گزارش هیات‌مدیره مذکور در این ماده باید مشتمل بر توجیه لزوم افزایش سرمایه و سلب حق‌تقدم از سهامداران و معرفی شخص یا‌ اشخاصی که سهام جدید برای تخصیص به آنها در نظر گرفته شده و تعداد و قیمت این‌گونه سهام و عواملی که در تعیین قیمت در نظر گرفته شده ‌است، باشد. گزارش بازرس یا بازرسان باید حاکی از تایید عوامل و جهاتی باشد که در گزارش هیات‌مدیره ذکر شده است.»

می‌توان گفت که ویژگی کلی افزایش سرمایه از محل سلب حق‌تقدم برای شرکت‌ها، کاهش مدت زمان انجام افزایش سرمایه و دسترسی به نقدینگی است؛ زیرا نیازی به رعایت مهلت ۶۰ روزه استفاده از حق تقدم نیست.

با استفاده از این ظرفیت قانونی، در مجامع عمومی فوق‌العاده شرکت‌هایی که دولت و دستگاه‌های اجرایی سهامدار آنها هستند و بنا به دلایل پیش‌گفته قادر به شرکت در افزایش سرمایه نیستند، از این اشخاص سلب حق‌تقدم شده و با فروش این سهام در بورس به مبلغی بسیار بیشتر از قیمت اسمی و نزدیک به قیمت بازار، منابع مالی هنگفتی نصیب شرکت‌ها می‌شود. این منابع مالی هنگفت شامل مبلغ اندک ارزش اسمی سهام و مبلغ زیاد عواید حاصل از اضافه ارزش سهام فروخته شده است. تکلیف مبلغ اسمی سهام فروخته شده که مشخص است. این مبلغ از یک طرف به نقدینگی شرکت اضافه شده و از طرف دیگر به حساب سرمایه شرکت منظور می‌شود. حال این سوال مطرح می‌شود که تکلیف این اضافه ارزش زیاد ناشی از قیمت فروش سهام چه خواهد شد؟ به موجب ماده ۱۶۰ اصلاحیه قانون تجارت: «شرکت می‌تواند سهام جدید را برابر مبلغ اسمی بفروشد یا اینکه مبلغی علاوه بر مبلغ اسمی سهم به‌عنوان اضافه ارزش سهم از ‌خریداران دریافت کند. شرکت می‌تواند عواید حاصله از اضافه ارزش سهام فروخته شده را به اندوخته منتقل سازد یا نقدا بین صاحبان سهام سابق ‌تقسیم کند یا در ازای آن سهام جدید به صاحبان سهام سابق بدهد.»

بر این اساس، شرکت می‌تواند سه رویکرد متفاوت نسبت به عواید حاصل از اضافه ارزش سهام داشته باشد:

- این عواید را نقدا بین صاحبان سهام سابق تقسیم کند؛ که در این حالت، نقدینگی زیاد حاصل از اضافه ارزش سهام در شرکت باقی نمی‌ماند بلکه نصیب سهامداران سابق می‌شود و سهامداران جدید نیز قدری متضرر خواهند شد.

- در ازای این عواید سهام جدید به صاحبان سهام سابق بدهد؛ که در این حالت وجه نقد زیاد ناشی از این عواید در شرکت باقی می‌ماند ولی ارزش بازار سهام شرکت قدری کاهش می‌یابد.

- این عواید را به اندوخته منتقل کند؛ که در این حالت، وجه نقد زیاد ناشی از این عواید در شرکت باقی می‌ماند و ارزش بازار سهام شرکت نیز کاهش نمی‌یابد.

شاید در اینجا لازم باشد که به سابقه استفاده از این ظرفیت قانونی در بازار سرمایه ایران بپردازیم. در محدوده اطلاع نگارنده، تجربه‌های محدودی از افزایش سرمایه از محل سلب حق تقدم سهامداران در بورس اوراق بهادار وجود داشته است که مهم‌ترین آنها بانک‌های پارسیان و پاسارگاد است.ظاهرا هر دو بانک از روش دوم تبعیت می‌کنند؛ یعنی به میزان عواید حاصل از اضافه ارزش سهام فروخته شده، سهام جدید به صاحبان سهام قبلی می‌دهد و عملا نقدینگی ناشی از آن در شرکت باقی می‌ماند.

به نظر می‌رسد در شرایط کنونی کشور، افزایش سرمایه از محل سلب حق تقدم راهکار مناسبی برای جذب نقدینگی توسط شرکت‌ها و کمک به تداوم فعالیت آنها باشد و باید ارائه لایحه افزایش سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار یا فرابورس ایران از طریق صرف سهام یا سلب حق‌تقدم را به فال نیک گرفت. طبعا این راهکار، علاوه بر تامین منابع مالی طرح‌های جاری و توسعه‌ای شرکت‌های مشمول، دارای یک اثر مثبت تبعی هم است و آن، کمک به خصوصی‌سازی شرکت‌های دولتی است.در قسمت پایانی این نوشتار، لازم است که متن لایحه پیشنهادی را بررسی و ایراداتی را که بر آن مترتب است، برشماریم:

-این لایحه صرفا شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار یا فرابورس ایران را در بر می‌گیرد که تحت تملک یا کنترل دستگاه‌های اجرایی نام برده شده هستند. به نظر می‌رسد بهتر است در این لایحه به این دستگاه‌های اجرایی ابلاغ شود، در مواردی که سایر شرکت‌های پذیرفته شده در در بورس یا فرابورس ایران نیز که این دستگاه‌ها در آنها دارای سهام غیر کنترلی هستند، اقدام به طرح موضوع افزایش سرمایه از محل سلب حق‌تقدم کنند، نمایندگان این دستگاه‌های اجرایی در مجامع این شرکت‌ها موظف به صدور رای موافق به این موضوع شوند.

-در این لایحه، شرکت‌های مشمول موظف به افزایش سرمایه از محل سلب حق تقدم شده‌اند، اما به نحوه عمل این شرکت‌ها در مورد عواید حاصل از اضافه ارزش سهام اشاره‌ای نشده و بیم آن وجود دارد که این شرکت‌ها این اضافه ارزش را نقدا بین صاحبان سهام سابق تقسیم کنند و در نتیجه هدف اصلی از این لایحه که تامین مالی این شرکت‌ها است، مغفول بماند. با توجه به مطالب طرح شده در ابتدای این نوشتار، با توجه به وضعیت کسری بودجه شدید دولت، بیم آن می‌رود که دولت به دنبال تقسیم و دریافت این اضافه ارزش باشد که در این شرایط، بازنده اصلی، شرکت‌ها و سهامداران جدید هستند. بنابراین پیشنهاد می‌شود در متن لایحه پیشنهادی این موضوع تصریح شود که مجامع عمومی این شرکت‌ها حق تقسیم عواید حاصل از اضافه ارزش سهام بین سهامداران قبلی را ندارند. حتی به منظور جلوگیری از زیان احتمالی سهامداران جدیدی که اقدام به خرید سهام سلب حق تقدم شده کرده‌اند، پیشنهاد می‌شود در متن لایحه پیشنهادی، اجازه صدور سهام جدید از محل این اضافه ارزش برای سهامداران قبلی نیز داده نشود و تصریح شود که این اضافه ارزش باید به اندوخته شرکت منتقل شود.

-اگر چه در ماده ۱۶۰ اصلاحیه قانون تجارت، فروش سهم به مبلغ اسمی به‌علاوه اضافه ارزش مجاز دانسته شده و در ادبیات مرسوم مالی به آن «صرف سهام» می‌گویند، ولی این عبارت به‌طور شفاف برای این موضوع، نه در لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت و نه در این لایحه تعریف نشده و قابل تفسیر به سلیقه مقام رسیدگی‌کننده است. بنابراین پیشنهاد می‌شود عبارت «صرف سهام» در این لایحه تعریف شود.

-در قانون مالیات‌های مستقیم و اصلاحات آن، درآمد مشمول مالیات تعریف شده، اما تعریفی از «سود» ارائه نشده است و بنابراین، باب تفاسیر و استنباط‌های مختلف بر مبنای دکترین یا عرف یا حتی معانی این عبارت در افواه ذی‌نفعان از جمله سازمان امور مالیاتی کشور باز شده و مشکلات مالیاتی فراوانی را در اجرا برای شرکت‌ها ایجاد می‌کند. بنابراین پیشنهاد می‌شود به جای کلمه «سود» از عبارت «درآمد مشمول مالیات» استفاده شود.

-در ماده ۲ این لایحه مهلت تسلیم مستندات مربوط به ثبت افزایش سرمایه به مرجع ثبت شرکت‌ها، چهار ماه پس از پایان سال مالی ذکر شده است. در اینجا معلوم نیست منظور از سال مالی چیست. به منظور رفع ابهام، بهتر است عبارت «چهار ماه پس از پایان سال مالی این شرکت‌ها» جایگزین متن قبلی شود.

-در ماده ۲ این لایحه، ۲۰ درصد از مبلغ افزایش سرمایه این شرکت‌ها از سود سال ۱۳۹۸ آنها مشمول مالیات با نرخ صفر شده است. طبعا شرکت‌هایی که سود سال ۱۳۹۸ آنها اندک است، نفعی از این مشوق نمی‌برند و این امر بر خلاف اصل عدالت مالیاتی است. بنابراین پیشنهاد می‌شود این مشوق به شرح زیر تغییر یابد: «تا سقف ۲۰ درصد مبلغ افزایش سرمایه مذکور از درآمد مشمول مالیات سال‌های ۱۳۹۸ به بعد آنها... مشمول مالیات به نرخ صفر می‌شود.»

-انجام معاملات سهام با روش سلب حق تقدم در بورس اوراق بهادار خیلی متداول نبوده بنابراین به نظر می‌رسد بهتر است در این لایحه، سازمان بورس و اوراق بهادار نیز ظرف مدت کوتاهی موظف به تدارک سازو کارهای لازم برای انجام این معاملات در بورس اوراق بهادار شود.

۲. مصوبه شورای عالی بورس مبنی بر رفع منع مشارکت بانک‌ها در سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها در بورس؛ در یک طبقه‌بندی کلی، بازارهای مالی به دو بازار پول و سرمایه تقسیم می‌شود. بانک‌ها در بازار پول فعالیت می‌کنند و تجربه تاریخی چه در سطح جهان و چه در کشورمان نشان داده که هر گاه بانک‌ها به فعالیت‌های غیر پولی مانند خرید و فروش سهام، شرکت‌داری و معاملات املاک و مستغلات می‌پردازند و منابع خود را در این فعالیت‌ها درگیر می‌کنند، نه تنها موجب اخلال در این بازارها می‌شوند و منابع سپرده‌گذاران را در حوزه‌هایی ریسکی درگیر می‌کنند و از فعالیت اصلی خود باز می‌مانند، بلکه در بلند‌مدت زیان‌های سنگینی را متوجه بانک و در نتیجه سپرده‌گذاران بانک می‌کنند. ذخایر کاهش ارزش مندرج در صورت‌های مالی بسیاری از بانک‌های کشور در سال‌های اخیر شاهدی بر این مدعا است. بر همین اساس است که قانون‌گذار به موجب ماده ۱۶ قانون رفع موانع تولید رقابت پذیر و ارتقای نظام مالی کشور مصوب ۹/ ۲/ ۱۳۹۴ مجلس شورای اسلامی، کلیه بانک‌ها و موسسات اعتباری را مکلف کرده است از تاریخ لازم‌الاجرا شدن این قانون و ظرف ۳ سال سهام تحت تملک خود و شرکت‌های تابعه خود در بنگاه‌هایی که فعالیت‌های غیر بانکی انجام می‌دهند را واگذار کنند. در ماده ۱۷ این قانون نیز مجازات‌هایی برای بانک‌ها و موسسات اعتباری که تکلیف بالا را انجام نداده‌اند، در نظر گرفته شده است. خوشبختانه مواد قانونی بالا تا حدودی منجر به اصلاح ساختار بانک‌ها و خروج آنها از فعالیت‌های غیر مرتبط از جمله شرکت داری و خرید و فروش سهام شده بود. حال جای تعجب دارد که به‌رغم الزام قانونی بالا که دارای پشتوانه محکم فنی و تجربی است، چگونه شورای عالی بورس مصوبه‌ای مغایر با قانون که دارای عواقب منفی بر بورس و بانک‌ها به خصوص بانک‌های دولتی است، داشته است؟ شاید دور از انتظار نباشد که بانک‌های دولتی با استناد به این مصوبه و به‌صورت دستوری و به جهت جلوگیری از ریزش بورس و با استفاده از منابع سپرده‌گذاران اقدام به خرید سهام به ارزش‌هایی غیر قابل بازیافت کنند که نتیجه آن، خروج بانک‌ها از انجام فعالیت‌های اصلی خود و متضرر کردن بانک و در نتیجه سپرده‌گذاران بشود؟ طبعا سپرده‌گذاران منابع خود را به بانک می‌دهند تا بانک آن را در فعالیت‌های پولی به کار گیرد. اگر سپرده‌گذاران می‌خواستند منابعشان را در بازار سهام به کار گیرند و ریسک آن را بپذیرند، دلیلی نداشت که آن را در بانک‌ها سپرده‌گذاری کنند. طبعا این کار نتیجه‌ای جز انتقال بخشی از زیان افت قیمت‌های سهام شرکت‌های بورسی به بانک‌ها نخواهد داشت.

به‌طور خلاصه می‌توان گفت دو مورد پیش گفته در این نوشتار در شرایط کنونی بورس می‌تواند به التهاب بورس دامن بزند. باید بورس را به حال خود رها کرد تا به تعادل برسد. دستکاری بورس برای فروش سهام به قیمت‌هایی بالاتر از قیمت‌های حقیقی، نتیجه‌ای جز تخریب بورس و اختلال در هدف اصلی آن که تامین منابع مالی برای توسعه کسب و کار شرکت‌ها است، ندارد. بورس جای تامین کسری بودجه دولت نیست و دولتمردان نباید در مورد بورس و شاخص آن به بازار سیگنال بدهند. طبعا در چنین شرایطی است که بورس راه خودش را می‌رود، همان طوری که در سال‌های اخیر رفته است.