چرایی و چگونگی سیاست پولی انقباضی

به گزارش می متالز، اما اگر تصور کنیم که صرفا یک مشکل رکود تورمی رخ داد، آنگاه ممکن است قضاوت و توصیه سیاست‌گذاری اشتباهی از آن حاصل شود و آن اینکه چون شوک تحریم رکود ایجاد می‌کند و اثر آن بر قیمت‌ها نیز یک اثر یک دفعه‌ای است، پس نباید برای کنترل تورم سیاست انقباضی در پیش گرفت و شاید حتی اگر جنبه رکودی با اهمیت است متوسل به سیاست انبساطی شد. اگر اقتصاد ایران در سال ۱۳۹۷ صرفا از ناحیه شوک منفی عرضه مربوط به تحریم‌ها دچار رکود تورمی شده بود، به‌طور طبیعی دلیلی نداشت که قیمت دارایی‌ها (زمین و مسکن، سهام، ارز و طلا) همگی دچار جهش و افزایش چشمگیر شوند. در واقع، در آن صورت صرفا باید نرخ ارز و به تبع آن قیمت طلا جهش شدید را تجربه می‌کرد و افزایش قیمت زمین و مسکن و همچنین سهام نسبتا کم اهمیت می‌بود. اما همان‌طور که می‌دانیم در طول دو سال گذشته قیمت مسکن و زمین جهش بی‌سابقه‌ای را تجربه کرد و قیمت سهام نیز حتی قبل از وقایع دارای توضیح متفاوت سال ۱۳۹۹ دچار افزایش پی در پی بوده است. اگر چنین شده است، آنگاه نمی‌توان همه جهش قیمت‌ها را به شوک منفی عرضه ناشی از تحریم نسبت داد، بلکه تنها عامل توضیح‌دهنده آن تداوم رشد‌های بالای نقدینگی بوده است. به‌طور مشخص، قبل از دور جدید تحریم‌ها، اقتصاد ایران از سال ۱۳۹۳ تا سال ۱۳۹۶ رشدهای بالای نقدینگی را همچنان تجربه کرد درحالی‌که نرخ تورم از سال ۱۳۹۳ به شدت نزولی شد و طی سال‌های ۱۳۹۵ و ۱۳۹۶ تک‌رقمی شد. اکنون که آن دوره را پشت‌سر گذاشته‌ایم، به خوبی می‌دانیم که علت کاهش و تک رقمی شدن تورم در آن سال‌ها نرخ‌های سود اسمی و حقیقی بی‌سابقه و البته توسل به کنترل نرخ ارز بود، ضمن آنکه به‌ویژه در ابتدای این دوره کاهش انتظارات تورمی نقش موثری داشت. همچنین، اکنون می‌دانیم که آن نرخ‌های سود بالا در شرایط وجود دارایی‌های منجمد در ترازنامه بانک‌ها خود موتور رشد نقدینگی بود اما همان نرخ سود بالا و البته کنترل نرخ ارز مانع از آن می‌شد که اثر تورمی آن در آن زمان رخ دهد و این نیرو درحال انباشت بود تا بعدا رخ دهد و همین موضوع توضیح می‌دهد که چرا جهش تورمی سال ۱۳۹۷ این اندازه شدید اتفاق افتاد.

پس از رکود تورمی شدید سال ۱۳۹۷ که آثار تورمی آن تا اردیبهشت سال ۱۳۹۸ همچنان نرخ تورم نقطه به نقطه را افزایش می‌داد، از بهار ۱۳۹۸ به تدریج هم نرخ تورم مسیر نزولی را در پیش گرفت و هم بخش غیرنفتی اقتصاد کشور شروع به خروج از رکود کرد. نرخ تورم نقطه به نقطه که در اوج آن در اردیبهشت ۱۳۹۸ به ۷/ ۵۰درصد براساس داده‌های مرکز آمار ایران رسیده بود، در فروردین ۱۳۹۹ به ۲/ ۲۰ درصد رسید و نوید این را می‌داد که نرخ تورم نه خیلی پایین اما حداقل به روند بلندمدت آن‌که حدود ۲۰ درصد است، برگردد. داده‌های رشد اقتصادی بخش غیرنفتی هم حکایت از آن داشت که در سال ۱۳۹۸ رشد بخش غیرنفتی مثبت بوده است. البته داده‌های شاخص تولید صنعتی شرکت‌های بزرگ نیز با این رشد مثبت هماهنگی داشت، چراکه پس از رشدهای منفی مکرر تا پایان سال ۱۳۹۷، از ابتدای سال ۱۳۹۸ شاخص تولید صنعتی وارد دوران رشد شد و صرفا در ماه‌های فروردین و اردیبهشت سال ۱۳۹۹ و متاثر از شیوع کرونا رشد منفی را تجربه کرد و پس از آن مجددا به‌طور پیوسته رشد مثبت را تجربه کرده است، بنابراین تنها بخش غیرنفتی که در سال ۱۳۹۹ رشد منفی خیلی ملایمی را تجربه کرده است، بخش خدمات بوده است که آن هم کاملا مرتبط با شیوع کرونا و کاهش فعالیت بخش خدمات بوده است. این نشانه‌هایی که ذکر شد، بیانگر آن است که اقتصاد ایران در سال ۱۳۹۸ درحال پشت‌سر گذاشتن و خنثی کردن آثار رکود تورمی ناشی از تحریم‌ها بوده است و از هر دو منظر نرخ تورم و نرخ رشد اقتصادی در مسیر مناسب قرار گرفته بود. اما چه اتفاقاتی افتاد که روند حوادث در سال ۱۳۹۹ متفاوت شده است. موضوع اول آن است که دولت در روبه‌رو شدن با کسری بودجه در سال ۱۳۹۸ نه‌تنها به سمت بودجه انقباضی شدید نرفت بلکه بخشی از اجزای بودجه را (به‌طور مشخص، حقوق و دستمزدها) به‌طور قابل توجه افزایش داد، درحالی‌که منطقی این بود که اگر قرار هم بود افزایشی در اجزای بودجه ایجاد شود، بهتر آن بود که این افزایش در بخش هزینه‌های عمرانی باشد که هم به جلوگیری از کاهش ظرفیت تولید اقتصاد ناشی از غلبه استهلاک بر سرمایه‌گذاری جلوگیری کند و هم گروه‌های بیکار شده بر اثر رکود با بهبود اشتغال دچار حمایت می‌شدند. کسری بودجه قابل‌توجه دولت و به‌ویژه استفاده از منابع صندوق توسعه ملی برای تامین آن به آن معنی بود که خالص ذخایر ارزی بانک‌مرکزی و بنابراین پایه پولی و به‌تبع آن نقدینگی رشد کرد بدون آنکه ارز واگذار شده قابل استفاده برای بانک‌مرکزی جهت تامین واردات و مدیریت بازار ارز باشد. این به آن معنی بود که دولت تقاضایی ایجاد کرد که عرضه‌ای در مقابل آن افزایش نیافت تا مانع اثر تورمی آن شود. موضوع بعدی، تشدید بی‌سابقه تحریم‌ها بود که دولت آمریکا با امید به اینکه در ماه‌های پایانی و آستانه انتخابات بتواند از ایران امتیاز بگیرد، سبب فشار فزاینده‌ای هم در کاهش درآمدهای نفتی و غیرنفتی و هم در استفاده از آن شد که گویی یک شوک منفی عرضه دیگر به اقتصاد ایران وارد کرد و هم به‌طور مستقیم از طریق افزایش نرخ ارز و هم به‌طور غیرمستقیم از طریق کسری بودجه دولت فشار تورمی را دامن زد. موضوع بعدی شیوع کرونا بود که اولا با کاهش عواید ارزی و محدود کردن تجارت مانند یک شوک منفی عرضه سبب فشار برای تداوم رکود تورمی شد و ثانیا با ناچار‌کردن دولت به تحمل هزینه‌هایی برای مقابله با عوارض کرونا به تشدید کسری بودجه و همچنین تشدید رشد پایه پولی و نقدینگی دامن زد. موارد اشاره‌شده سبب افزایش شدید انتظارات تورمی نیز شد که فشار تورمی پدید آمده را بیش از پیش شدت بخشید. اما موضوع دیگری که در مسیر حوادث سال ۱۳۹۹ موثر بود، تحولات بازار سرمایه بود. درحالی‌که مسیر شاخص قیمت سهام تا پاییز سال ۱۳۹۸ جایی برای نگرانی ایجاد نمی‌کرد و اگر دولت به موقع از آن استفاده می‌کرد، ضمن تامین بخش قابل‌توجهی از کسری بودجه به تعمیق این بازار نیز کمک می‌کرد، از زمستان سال ۱۳۹۸ وارد دوره انباشت ریسک اقتصاد کلان گشت که تقریبا اکثریت قریب به اتفاق تحلیلگران اقتصادی از این انباشت ریسک کلان غافل ماندند و عمدتا تمرکز خود را بر حبابی بودن یا نبودن وضعیت بازار سرمایه متمرکز کردند. این درحالی بود که از همان پاییز و زمستان ۱۳۹۸ و با شدت بیشتر در سال ۱۳۹۹، تحولات اشاره شده در این بازار سبب تحریک رشد نقدینگی به شکل خلق اعتبار برای سرمایه‌گذاری در بازار سهام شد، درحالی‌که تصور غالب این بود که نقدینگی موجود صرف خرید سهام می‌شود. همین موضوع هم بخشی از رشد بالای نقدینگی و پایه پولی در یک‌سال اخیر را توضیح می‌دهد. البته بدبینانه شدن انتظارات در سایر بازارها از جمله مسکن، ارز و طلا نیز چنین پیامدی داشت اما هیچ‌کدام قابل‌مقایسه با بازار سرمایه نبود.

این خلق اعتبار و اثر ثروت ناشی از افزایش قیمت سهام خود را در مرحله بعدی در جهش مجدد قیمت مسکن(که قاعدتا باید دوره رکودی را تجربه می‌کرد) و به‌تدریج قیمت ارز و طلا و اتومبیل و نهایتا کالاها و خدمات نمایان ساخت. بنابراین، مجموعه عواملی دست به دست هم داد تا از منظر تورم، حوادث سال ۱۳۹۹ مسیری عکس سال ۱۳۹۸ را طی کند و مهم‌تر اینکه این عوامل به تقویت همدیگر هم کمک کردند (مثلا رشد شدید قیمت مسکن سبب شد موضوعی مانند وام ودیعه مسکن و همچنین تزریق منابع برای ساخت سریع مسکن مطرح شود که به معنی تشدید رشد نقدینگی است، کاهش قیمت سهام سبب اقداماتی توسط دولت برای جلوگیری از آن شد که به معنی تشدید رشد نقدینگی است، شیوع کرونا و لزوم حمایت از کسب‌وکارها سبب فشار برای کاهش نرخ ذخیره قانونی شد که به معنی تشدید رشد نقدینگی است، جهش نرخ ارز درخواست وام برای نیاز سرمایه در گردش کسب‌وکارها را افزایش می‌دهد که به معنی تشدید رشد نقدینگی است و تشدید رشد نقدینگی تورم ایجاد شده را تشدید می‌کند که به رشد قیمت‌ها تداوم بخشیده است). لذا، نمی‌توان جهش تورمی سال ۱۳۹۹ را تنها به یک عامل نسبت داد اما همه عواملی که اشاره شد، سبب فشار برای تداوم رشد نقدینگی و تشدید آن شدند و در آن صورت بدون همراهی رشد نقدینگی هیچ‌کدام نمی‌توانست جهش تورمی را تداوم بخشد.

 با وجود فشار حداکثری و اثر شدید تحریم‌ها در ایجاد رکود تورمی که امکان نداشت از آن اجتناب شود، از ابتدای سال ۱۳۹۸ جنبه رکودی شوک وارده به اقتصاد ایران درحال کاهش بوده است و در سال ۱۳۹۹ نیز صرفا در ایام محدودیت‌های مربوط به کرونا روند بهبودی و خروج از رکود بخش غیرنفتی طی دو ماه متوقف شد و پس از آن روند خروج از رکود بخش غیرنفتی تداوم یافت (البته تضمینی برای ادامه وجود ندارد و به‌ویژه اگر تورم بسیار شدید شود، بی‌ثباتی حاصله می‌تواند سبب وارونه شدن روند رو به بهبود رشد بخش غیرنفتی شود). این به آن معنی است که جهش تورمی سال ۱۳۹۹ دارای منشأ تقاضا نیز هست، به این معنی که رشد‌های بالای نقدینگی امکان ایجاد تقاضا را فراهم می‌کند وگرنه قیمت دارایی‌ها چنین جهشی را تجربه نمی‌کرد. اگر شواهد حاکی از آن است که کمبود تقاضا به‌صورت کلی یا کلان وجود ندارد، آنگاه در مورد سیاست انقباضی پولی می‌توان با اطمینان بیشتری به توصیه پرداخت. البته این نافی مصیبت‌بار بودن وضعیت زندگی دو تا سه دهک پایین و کسانی که به‌ویژه شغل خود را از دست داده‌اند نیست و اصطلاحا توزیع تقاضا احتمالا بسیار نابرابر شده است که سیاست‌های بازتوزیع را بسیار ضروری می‌نماید. اما سیاست پولی انقباضی باید به چه نتیجه‌ای بینجامد که از تشدید تورم جلوگیری کرده و تورم را حداقل به وضعیت بلندمدت آن برگرداند. فراموش نکنیم اقتصاد ایران از سال ۱۳۹۷ در معرض وقوع تورم‌های بسیار شدید دورقمی و حتی سه‌رقمی بوده است و بسیاری از صاحب‌نظران از همان سال ۱۳۹۷ مدعی بودند اقتصاد ایران تورم‌های سه‌رقمی را تجربه می‌کند و در مواردی حتی صحبت از تورم‌های چهاررقمی و ابرتورم بوده است و به همین دلیل تمام تلاش سیاست‌گذاری پولی این بوده است که مانع وقوع چنین چیزی شود و واقع‌بینانه نبوده است که مثلا دنبال تورم حتی زیر ۲۰ درصد باشد. به‌طور مشخص، برای کنترل این جهش تورمی باید سیاست پولی هزینه موثر استفاده از اعتبار نظام بانکی را افزایش دهد و استفاده از خلق اعتبار نظام بانکی را محدود کند. در شرایطی که بانک‌ها دارای سلامت مالی هستند و نگرانی از انباشت ریسک در خلق اعتبار و سرمایه‌گذاری آنها وجود ندارد، کافی است نرخ سود سیاستی افزایش داده شود و امکان افزایش نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات، اوراق بدهی و ... فراهم شود. اما با توجه به انتظارات تورمی موجود، توفیق این سیاست مستلزم افزایش شدید در نرخ سود سیاستی است که می‌تواند عوارض شدیدی در تخریب ترازنامه بانک‌ها، وارونه کردن مسیر خروج از رکود، افزایش هزینه تامین مالی دولت و تشدید کسری بودجه دولت و سوق دادن بودجه دولت به سمت وضعیت بحران بدهی به همراه داشته باشد و حتی مشابه وضعیت سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶ در شرایط پایین بودن تورم، رشد بالای نقدینگی را تداوم بخشد. اگر تصور شود که در کل نظام بانکی سپرده منشأ خلق اعتبار بانک‌ها و تسهیلات است، ناشی از درک ناصحیح در سازوکار خلق نقدینگی در دنیای کنونی است. البته ممکن است جمعی همچنان معترض باشند که این محدودیت نوعی مداخله در تصمیمات بانک‌ها و جلوگیری از آزادی فعالیت اقتصادی بانک‌ها است. واضح است در میان اقتصاددانان دنیا از همه طیف‌ها چنین اعتراضی هیچ طرفداری ندارد و طرفداری از چنین نوع نگاهی بیشتر یک توصیه ایدئولوژیک است تا یک نتیجه‌گیری مبتنی بر دانش اقتصاد. امروزه اقدامات احتیاطی برای کنترل ترازنامه بانک‌ها بخشی بااهمیت از اقدامات مکمل سیاست پولی مدیریت نرخ سود است و به‌ویژه پس از بحران ۲۰۰۹-۲۰۰۷ اهمیت یافته و پیوسته هم درحال تکامل و بهبود است. هدف اصلی این اقدامات جلوگیری از خلق اعتبار بانک‌ها در انباشت ریسک و روبه‌رو ساختن اقتصاد با بی‌ثباتی است. البته موضوع دیگر این است که خلق اعتبار یک حق حاکمیتی است که حاکمیت و بانک‌مرکزی به بانک‌ها و موسسات اعتباری مجوز آن را داده‌اند تا به شرط عدم انباشت ریسک و عدم ایجاد بی‌ثباتی اقتصاد کلان از این مجوز استفاده کنند و بر همین اساس هم حاکمیت حق دارد بنا به صلاحدید اقتصاد کلان این خلق اعتبار را تحت انقیاد داشته باشد. از آنجا که در خلق اعتبار بانک‌ها و موسسات اعتباری امکان بروز کژمنشی و اثرات خارجی منفی به شکل انباشت ریسک اقتصاد کلان وجود دارد، آنگاه بانک‌مرکزی حق دارد روی خلق اعتبار بانک‌ها محدودیت ایجاد کند. نتیجه محدودیت‌های اشاره شده در اعطای تسهیلات و خرید دارایی بانک‌ها و موسسات اعتباری باید این باشد که رشد نقدینگی را محدود کند تا مانع فشار تورمی فزاینده شود. بنابراین، ضمن آنکه معقول است برای مدتی کوتاه نرخ سود سیاستی بانک‌مرکزی تا حدی افزایش یابد، برای آنکه نیاز به افزایش شدید نرخ سود نباشد، لازم است محدودیت بر رشد اقلامی از دارایی بانک‌ها و موسسات اعتباری وضع شود تا در کنار افزایش نرخ سود سبب کنترل جهش تورمی شده و مانع از کنترل خارج شدن تورم و قرار گرفتن اقتصاد ایران در آستانه تورم‌های دورقمی شدید و حتی سه رقمی شود. با توجه به احتمال بهبود شرایط و محیط بیرونی فراروی اقتصاد ایران و بنابراین کاهش محتمل انتظارات تورمی، چنین اقدامات احتیاطی ضمن آنکه به بهبود ترازنامه بانک‌ها منجر می‌شود، سبب کاهش رشد نقدینگی شده و ما را از اینکه تورم قابل تحمل خواهد بود مطمئن می‌کند.