بررسی چگونگی فرآیند ارزش گذاری سهام

به گزارش می‌متالز، ارزش‌گذاری کاربرد‌های بسیاری دارد که مهمترین کاربرد آن، خرید و فروش سهام است به این معنا که با توجه به تفاوت بین ارزش ذاتی مدل‌ها و قیمت بازار، تصمیم گرفته می‌شود سهمی خرید و یا فروخته شود.

اولین گام برای ارزش‌گذاری، شناخت شرکت است و اساس شناخت شرکت، شناخت صنعت و درک جایگاه رقابتی شرکت در آن صنعت است.

در مرحله بعد، باید پیش‌بینی از عملکرد آتی شرکت که به دو بخش پیش‌بینی اقتصادی و پیش‌بینی مالی تقسیم می‌شود، وجود داشته باشد.

در پیش‌بینی اقتصادی، متغیر‌های کلان اقتصادی، چون نرخ ارز، تورم، رشد اقتصادی و نرخ بهره وجود دارد که برای همه صنایع اثرگذار هستند و با توجه به اینکه برای چه شرکتی ارزش گذاری انجام می‌شود، نرخ جهانی کامودیتی‌ها در نظر گرفته شده و پیش‌بینی از عملکرد و وضعیت آتی آنها، انجام می‌شود.

در پیش‌بینی مالی هم صورت‌های مالی شرکت به طور دقیق مورد بررسی قرار می‌گیرد و با توجه به پیش‌بینی‌های اقتصادی انجام شده، پیش‌بینی از میزان تولید شرکت در دوره‌های آتی، میزان فروش، نرخ فروش و هزینه‌ها به دست می‌آید.

مرحله بعدی در بحث مربوط به ارزش‌گذاری سهام، باید یک مدل ارزش‌گذاری با سه معیار انتخاب شود؛ برای چه شرکتی ارزش‌گذاری انجام می‌شود؟ آیا ارزش‌گذاری از دید سهامدار خرد است یا عمده و اینکه آیا داده‌هایی که برای مدل نیاز است، در دسترس بوده یا خیر؟

با توجه به سه آیتم فوق، مدل ارزش‌گذاری انتخاب و بعد از آن، ارزش شرکت و به تبع آن ارزش سهام شرکت محاسبه می‌شود.

مدل‌های ارزش گذاری در دو دسته اصلی ارزش‌گذاری مطلق و نسبی قرار می‌گیرند.

ارزش‌گذاری مطلق یک برآورد از ارزش ذاتی و تخمین نقطه‌ای ارائه می‌دهد.

مدل‌های نسبی، ارزش شرکت را در مقایسه با شرکت‌های مشابه خود و تخمین از ارزش شرکت ارائه می‌دهد که می‌توان به مدل‌های ضرایب قیمت، مدل قیمت بر سود هر سهم، قیمت بر فروش، قیمت بر ارزش دفتری، قیمت بر جریانات نقدی و ارزش انتفاعی شرکت اشاره کرد.

در بحث مربوط به ضریب P/E باید گفت که همه سرمایه‌گذاران با این ضریب آشنا هستند و به طور گسترده از آن استفاده می‌کنند و دلیل استفاده از آن این است که مخرج این کسر، EPS است.

EPS یک متغیر حسابداری است و امکان اعمال نفوذ مدیریت بر EPS وجود دارد و اگر این اتفاق بیفتد، دیگر مقایسه P/E شرکت‌ها با خطا همراه خواهد بود.

EPS دو بخش دارد یک بخش ناشی از فعالیت‌های مداوم شرکت و بخش دیگر ناشی از فعالیت‌های گذرا است که ما در برآورد‌های خود، فقط با قسمت اول سر و کار داشته و قسمت دوم را در نظر نگرفته و آن را حذف می‌کنیم و اگر شرکت زیان‌ساز باشد، استفاده از این ضریب، موضوعیتی پیدا نمی‌کند.

برای مقایسه ضرایب P/E باید دو موضوع در نظر گرفته شود یکی نرخ رشد EPS و دیگری ضریب بتا است. اگر سهمی P/E و نرخ رشد EPS بالاتر و ضریب بتای پایین‌تری داشت، نمی‌توان به این نتیجه رسید که سهم فوق، گران است.

ضریب P/E یا ارزش دفتری از دیگر ضرایبی است که به طور عمده برای بانکی‌ها، شرکت‌های بیمه‌ای و شرکت‌هایی که در شرف انحلال هستند، استفاده می‌شود که دارایی‌های آن‌ها قابلیت بسیار سریع تبدیل به وجوه نقد را داشته باشند.

ضریب آخر، ضریب P/S یا ضریب قیمت بر فروش است که امکان دستکاری فروش نسبت به EPS کمتر است، اما این را باید در نظر گرفت که میزان سودآوری شرکت بر روی شرکت تاثیر دارد.

اگر چه امکان دستکاری فروش به وسیله مدیریت محدود است، اما مدیریت قادر است بر فروش درج شده در صورت سود و زیان اثر بگذارد.

دسته دوم مدل‌های ارزش‌گذاری سهام، ارزش فعلی جریان نقدی آتی یا سود تقسیمی یا جریان نقدی آزاد است.

با توجه به شرایط موجود، از این مدل‌ها استفاده می‌شود و اگر شرکتی سودآور بوده و سود تقسیم کرده و سود مورد نظر متناسب با توان پرداخت شرکت باشد، استفاده از مدل DDM توصیه می‌شود به این صورت که جریان نقدی آتی، یعنی همان سود‌های تقسیمی با نرخ بازده مورد درخواست سهامدار تنظیم می‌شود.

نکته دیگر درباره DDM این است که برای سود‌های نقدی آتی باید برآوردی صورت گیرد به طور عمده کار سختی است و به همین دلیل رشد ثابت برای سود نقدی در نظر گرفته می‌شود.

مدل‌های بعدی مدل‌های جریان نقدی آزاد شرکت و جریان نقدی آزاد سهامدار هستند.

جریان نقدی آزاد شرکت، جریان نقدی عملیاتی است که هزینه‌های سرمایه‌گذاری از دل آن بیرون آمده است یعنی جریان نقدی متعلق به سهامدار و تامین کننده‌های سرمایه است.

چه زمانی از مدل‌های جریان نقدی آزاد می‌توان استفاده کرد؟

زمانی که شرکت سود تقسیم نکرده و یا اگر هم سود تقسیم می‌کند، آن سود با توان پرداخت شرکت هیچ تناسبی ندارد و ارزش‌گذاری از دید سهامدار عمده است.

بین دو مدل FCFF جریان نقدی آزاد شرکت و FCFE جریان نقدی آزاد سهامدار از کدام مدل می‌توان استفاده کرد؟

اگر ساختار سرمایه شرکت پایدار باشد، توصیه می‌شود از مدل FCFE استفاده شود و اگر ساختار سرمایه پایدار نباشد و FCFE منفی باشد باید از مدل FCFF استفاده کرد. به این صورت که جریان نقدی آزاد شرکت یا همان FCFF با میانگین موزون سرمایه تنظیم شود تا ارزش شرکت به دست آید و از ارزش شرکت ارزش بازار بدهی‌های شرکت کسر کرده تا ارزش سهام شرکت به دست آید؛ و یا اینکه FCFE و یا جریان نقدی آزاد سهامدار را با نرخ بازده مورد درخواست سهامدار تنظیم کرد و در واقع ارزش سهام شرکت را به دست آورد.

مدل آخری، مدل سود باقیمانده است و سود باقی مانده سود خالص منهای هزینه فرصت سرمایه به کار گرفته شده برای تولید آن سود است که در اینجا برای به دست آوردن ارزش فعلی جریان نقدی آتی، ارزش دفتری فعلی با جریان نقدی آتی جمع می‌شود.

زمانی که شرکت به هیچ عنوان سودی پرداخت نمی‌کند و FCFF یا همان جریان نقدی آزاد شرکت برای چندین دوره منفی است، از این مدل استفاده می‌شود.

یادآور می‌شود برای شرکت‌های تولیدی بهتر است از P/E، P/S و یا DDM استفاده کرد، اما سرمایه گذارانی که می‌خواهند سهام خود را ارزش‌گذاری کنند، می‌توانند از نسبت‌ها استفاده کرده و از مدل DDM هم بهره‌مند شوند.

*یادداشت: مریم گنجی

منبع: پایگاه خبری بازار سرمایه ایران (سنا)