آهن‌ربای نقدینگی یا سکوی پرتاب بازارهای رقیب؟

به گزارش می متالز، کنترل نقدینگی که رقم آن براساس آخرین آمار رسمی بانک مرکزی به ‌مرز 2262 هزارمیلیارد تومان نزدیک می‌شود، طی سال‌های گذشته یکی از معضلات اصلی اقتصاد ایران بوده است. در این میان، راهکارهای متفاوتی درمورد کنترل نقدینگی مطرح می‌شود که پاشنه‌آشیل آن به «سروسامان دادن به نظام بانکی» و «سازوکار بدهی‌های دولت به بانک مرکزی» برمی‌گردد. آن‌گ ونه که کارشناسان می‌گویند، کنترل نقدینگی ماهیتا تبعات ‌زا نبوده و ساختار نامناسب اقتصادی کشور ماست که آن را تبدیل به غولی برای شکستن همه‌ چیز کرده است. اما در حال حاضر که دولت با رشد نقدینگی 522 درصدی در دوره خود روبه‌رو است، سعی بر تبلیغ بازار سرمایه به‌عنوان مسیری برای هدایت و استفاده مولد از نقدینگی دارد که براساس نظرات کارشناسان، این سیاست برای مولدسازی نقدینگی بدون تاثیر یا حداقل کم‌ اثر بوده و فقط با اجرای سه عامل «منضبط‌کردن سیستم بانکی»، «کاهش بدهی‌های دولت به بانک مرکزی» و «چارچوبی مناسب برای اجرای سیاست‌های پولی» می‌توان از کتنرل و کاهش شتاب نقدینگی سخن به میان آورد. ناگفته نماند که علاوه‌بر اقدامات ناکافی دولت در زمینه مهار سرعت نقدینگی، مجلس شورای اسلامی نیز با به تاخیر انداختن در لایحه اصلاح نظام بانکداری، کمک مهمی به رشد روزافزون این مولفه اقتصادی کرده است.

نسخه جدید نقدینگی چه می‌گوید؟

مشاهده کمیت و کیفیت رشد نقدینگی در یک سال گذشته و افزایش نسبی قیمت‌ها در مدت مذکور، نگرانی‌های جدی در رابطه با نرخ تورم در ماه‌های پیش رو ایجاد کرده و اولویت مساله مدیریت نقدینگی در اقتصاد با هدف کنترل تورم را آشکار می‌کند. آن‌گونه که آمار رسمی نشان می‌دهند، حجم نقدینگی از 1746هزار میلیارد در یک سال منتهی به آذرماه 98 به 2260 هزار میلیارد رسیده که گواه بر رشد 30 درصد نقدینگی طی دوره مذکور است. رشد نقدینگی در محدود سال‌های 1392 تا 1394 با سهم بالای شبه‌پول همراه بوده و متوسط نسبت پول به شبه ‌پول طی دوره مذکور، در حدود ۱۵ درصد قرار داشته است. این ترکیب نقدینگی با کاهش سرعت گردش نقدینگی به‌واسطه نرخ بالای سود بانکی، آثار تورمی را در آن سال‌ها به تأخیر انداخته بود. اما در ادامه و در سال 1395 عنصر پول در نقدینگی با رشد 33 درصدی مواجه شد که در حدود 6 درصد بالاتر از رشد شبه‌پول قرار داشت که درواقع خبر از تغییر ترکیب نقدینگی و افرایش سرعت آن می‌داد. البته هرچند در سال 96 رشد پول با کاهش چشمگیری در حدود 12 درصد قرار گرفت، اما به هر نحو با افزایش خیره‌کننده 41 درصدی در سال 97، آثار تورمی 30 تا 40 درصدی ناشی از تغییر ترکیب نقدینگی در سال‌های 95 و 96 و 97 گریبان اقتصاد ایران را گرفت. بنابراین درصورتی که ترکیب نقدینگی تغییر کرده و سهم پول افزایش یابد که به معنای افزایش سرعت گردش نقدینگی است، می‌تواند به بروز تورمی افسارگسیخته منجر شود که شواهد آن تاحدی در نیمه نخست سال ۱۳۹۷ مشاهده شد.

در حال حاضر اما براساس آمار اعلامی از سوی بانک مرکزی در یک‌ساله منتهی به آذر 98 علاوه‌بر افزایش 30 درصدی حجم نقدینگی، مجددا شاهد ترکیب خطرناکی از آن بوده ایم؛ به‌طوری که سهم پول در افزایش نقدینگی 49 درصد و سهم شبه‌پول در حدود 25 درصد افزایش داشته است. افزایش بیش از چهار برابری پول و یک درصدی شبه ‌پول در یک ‌سال منتهی به آذر 98 نسبت به مدت مشابه منتهی به آذر 97 چند موضوع را آشکار می‌کند. اول اینکه، نرخ بهره نظام بانکی کمتر از انتظارات تورمی افراد بوده است، طبق آمارهای بانک مرکزی، تورم در سال جاری به حدود 40 درصد رسیده درحالی که نرخ بهره بانک‌ها کمتر از 15 درصد بوده است. تفاوت بین نرخ بهره بانکی و تورم انتظاری سبب کاهش سپرده‌های مدت‌دار می‌شود چرا که با افزایش تورم، ارزش دارایی افراد کاهش می‌یابد و ترجیح بر نگهداری پول به جای شبه‌پول است. بنابراین تغییر در ترکیب بین حساب‌های دیداری و غیردیداری از یک‌سو و رشد بیشتر سپرده‌های کوتاه ‌مدت به‌ نسبت سپرده‌های بلند‌مدت از سوی دیگر و رشد اسکناس و مسکوکات در دست مردم نشان می‌دهند که حساب‌ها با نقدشوندگی بالاتر نزد مردم محبوب‌تر شده است.

درواقع مردم ترجیح داده‌اند که به جای سرمایه‌گذاری در حساب‌های بلند‌مدت با سود ثابت بیشتر، پول‌های خود را در حساب‌های جاری و سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت نگه‌دارند. بررسی نقدینگی و اجزای آن این مساله را در ذهن تداعی می‌کند که تغییر رویکردهای گسترده‌ای در سرمایه‌گذاری‌های مردم رخ داده و روند انتقال پول از بازار پول(سیستم بانکی) به دیگر بازارهای مالی سرعت بسیاری به خود گرفته است. حضور چشمگیر نقدینگی در بازار سرمایه در سال 98 گواهی بر این مدعی است.

چرا کنترل نقدینگی از طریق بازار سهام راه‌حل نهایی نیست؟

پدیده عجیبی که در دو سال اخیر در اقتصاد ایران رخ داده است این است که سیاستگذار پولی به جای اینکه از طریق ابزار نرخ بهره و هدف‌گذاری نرخ بهره در جهت دستیابی به کنترل و مهار نقدینگی و تورم هدف باشد، در عوض سیاستگذار پولی (در ایران دولت یا بانک مرکزی) از طریق حمایت از افزایش شاخص قیمت سهام و دخالت در بازار سهام، قصد دارد نقدینگی و تورم را کنترل کند. اخیرا بانک مرکزی آمریکا( Fed)  جهت جلوگیری از سقوط بیشتر شاخص قیمت سهام، نرخ بهره را کاهش داد، یعنی در قاعده تیلور افزوده به نوعی تغییرات شاخص قیمت سهام هم لحاظ شده و بانک مرکزی به آن واکنش نشان می‌دهد ولی در کشور ما بانک مرکزی از بازده شاخص قیمت سهام به‌جای ابزار نرخ بهره استفاده می‌کند تا بر روی نقدینگی و به‌تبع آن تورم هدف اثر گذارد. به‌نظر می‌رسد از فلسفه بازار سهام که همان تامین مالی بلندمدت شرکت‌ها است، دور شده‌ایم. اصولا تامین مالی یک شرکت، فقط در زمان عرضه اولیه سهام آن شرکت انجام می‌شود پس از آن حتی اگر آن سهم، ده‌ها بار نیز در بازار ثانویه مورد معامله قرار گیرد، هیچ‌گونه تامین مالی برای شرکت مذکور ایجاد نمی‌شود. اما در بازار سهام ایران بخش زیادی از نقدینگی انباشته از سال‌های قبل، صرف خرید و فروش و سفته بازی بر روی سهام‌هایی می‌شود که در سالیان قبل عرضه اولیه شده‌اند و لذا  بازار سهام، نقش اندکی در تامین مالی بنگاه‌ها داشته است و شاهد این ادعا مشکلات کمبود نقدینگی مزمن شرکت‌های بزرگ خودروسازی در بازار سهام ایران است.

یکی محققان اقتصادی کشورمان در این خصوص معتقد است فرض کنید چهار دارایی D,C,B,A وجود دارند که یکی از این دارایی‌ها، مثلا دارایی D دارای ارزش ذاتی بسیار کمتری نسبت به سه دارایی دیگر است و یک دولت یا هر نهاد فرضی به روش‌های گوناگون از این دارایی حمایت می‌کند تا بازده آن  بالاتر از سه دارایی دیگر شده و نقدینگی به سمت آن هدایت شود. کیوان شهاب‌لواسانی می‌گوید حال فرض کنید بازدهی متوسط هریک از سه دارایی دیگر، سالانه اندکی بیش از نرخ تورم سالانه است ولی بازدهی دارایی D با دستکاری‌ها و حمایت‌های دولت یا هر نهاد بیرونی خارج از مکانیزم بازار، سه برابر نرخ تورم باشد. سوال این است که ادامه این بازی چه نتایجی خواهد داشت؟ به‌نظر می‌رسد ادامه این بازی در بلندمدت موجب افزایش قیمت و بازدهی سه دارایی دیگر در بلندمدت می‌شود. مثلا فرض کنید دارایی B مسکن باشد و دارایی D مورد حمایت دولت و سهام باشد، در حالت حدی هرچه عاملان اقتصادی بیشتر سهام خریداری کنند، تقاضای سهام افزایش می‌یابد، قیمت سهام بالاتر می‌رود و لذا به‌طور نسبی بازدهی آن کاهش می‌یابد. از طرف دیگر به‌تدریج سرمایه‌گذاری مسکونی کاهش می‌یابد و به‌تبع آن عرضه مسکن کاهش می‌یابد و لذا در بلندمدت این حمایت مصنوعی از بازار سهام منجر به افزایش قیمت مسکن می‌شود؛ البته با توجه به آربیتراژ بازده دارایی‌ها در بلندمدت و همگرایی بازده دارایی‌ها به‌یکدیگر، احتمالا منجر به افزایش قیمت سایر دارایی‌ها نیز  می‌شود. درواقع اگر دولت با حمایت‌های خود، بازده یک دارایی را به‌طور غیربازاری بالا برده و دستکاری کند، در بلندمدت به بازار سایر دارایی‌های رقیب سرایت می‌کند و موجب افزایش بازده آنها می‌شود.

3 راهکار برای کنترل نقدینگی

در شرایطی که نقدینگی تا پایان اسفندماه سال جاری با رشدی به بیش از 2400 هزار میلیارد تومان رسیده است؛ یک اقتصاددان و استاد دانشگاه، «عدم استقلال بانک مرکزی و مشکلات ساختاری نظام بانکی» را زمینه‌ساز بروز این مشکل عنوان کرده است.

کامران ندری با اشاره به دلایل رشد نقدینگی به ارائه سه راهکار مشخص برای کنترل این متغیر پرداخته و معتقد است که «تقویت استقلال بانک مرکزی از دولت، اصلاحات مدیریتی و مالکیتی بانکی و فراهم آوردن چارچوبی برای سیاستگذاری پولی موثر» می‌تواند به عنوان راهکارهای کنونی برای کنترل نقدینگی استفاده شود.

ندری با تقسیم‌ بندی کردن خلق نقدینگی به خلق پول پرقدرت توسط بانک مرکزی و خلق پول توسط سیستم بانکی (ضریب فزآینده) اعتقاد دارد: «نظام بانکی با دسترسی به ذخایر بانک مرکزی و پایه پولی سهم خود از افزایش نقدینگی را در سال 98 در حدود 30 درصد قرار داده است. درواقع در حدود 90 درصد از افزایش نقدینگی را، پول خلق شده در سیستم بانکی تشکیل می‌دهد (شبه ‌پول). البته نکته حائز اهمیت این است که نظام بانکی بدون دسترسی به ذخایر بانک مرکزی و پایه پولی قادر به خلق چنین پولی نیست و هنگامی که عنوان می‌کنیم 30 درصد نقدینگی خلق شده است؛ یعنی به‌همان مقدار بانک مرکزی پایه پولی را افزایش داده است. بنابراین سیستم بانکی به تنهایی قادر به خلق چنین پولی نبوده و نخواهد بود.»

ندری در بخش دیگری از این گفت‌و‌گو در پاسخ به این سوال که «رابطه نقدینگی و تولید در کشور ما چگونه بوده و این دو مولفه چه اثراتی روی یکدیگر داشته‌اند؟» گفت: «بررسی ادبیات اقتصادی و تجربه اقتصاد جهانی در کشورهای مختلف نشان می‌دهد نقدینگی در بلندمدت بر تولید بدون تاثیر بوده و این تصور که رشد نقدینگی به رشد تولید کمک خواهد کرد، نادرست بوده است. همچنین بررسی‌ها نشان می‌دهد رشد نقدینگی در بلندمدت قطعا آثار تورمی داشته و فقط در کوتاه مدت است که ممکن است رشد آن به صورت موقتی به تولید کمک کند. بنابراین تاثیر نقدینگی بر تولید حتی در کوتاه‌مدت هم قطعی نبوده و حتی اگر هم در کوتاه‌مدت تاثیر مثبتی بر تولید بگذارد، این تاثیر موقتی بوده و در بلندمدت با از بین رفتن اثرات آن تنها افزایش قیمت است که خواهد ماند. لذا رشد نقدینگی با سرعت بالای 20 درصد در اقتصادی همچون کشور ما که رشد تولید هم نداشته، بدون توجیه بوده و درواقع علت اصلی افزایش سطح عمومی قیمت در چهار دهه اخیر (در بلندمدت) نیز همین بالا بودن متوسط نرخ رشد نقدینگی بوده است.»

این استاد دانشگاه در پاسخ به اینکه «برای کنترل نقدینگی چه استفاده‌ای از بازار سرمایه می‌توان انجام داد و آیا جذب نقدینگی از این طریق که از قضا به‌شدت مورد تاکید سیاست‌های دولت نیز بوده است، خنثی‌کننده اثرات منفی نقدینگی خواهد بود؟» عنوان داشت: «نقدینگی ممکن است به‌صورت موقت در بازار سرمایه به چرخش دربیاید و بین فعالان آن دست‌به‌دست شود ولی در هر حال این نقدینگی در بازار سرمایه محو نخواهد شد و صرفا از حسابی‌به‌حسابی دیگر منتقل شده و درنهایت  از آن نیز خارج خواهد شد. از طرفی دیگر با توجه به اینکه عمده فعالیت‌ها و معاملات بازار سرمایه در سال گذشته کمکی به بخش تولید نکرده و صرفا دست‌به‌دست شدن سهام‌ها بین افراد بوده که به آنها سودرسانی کرده است، می‌توان منتظر خروج احتمالی نقدینگی از آن بود. در واقع فردی که به ازای فروش سهامی، سودی کسب کرده تا همیشه آن را مجددا در بازار سرمایه‌گذاری نخواهد کرد و بالاخره روزی آن را خارج خواهد کرد. درواقع ممکن است نقدینگی مدتی از سال در بازار سرمایه گردش داشته باشد و بعد از مدتی به بازار مسکن و یا طلا و... نیز سرایت کند. بنابراین حتی اگر این اصطلاح جذب نقدینگی در بازار سرمایه را بپذیریم، به هیچ‌عنوان به معنی خنثی شدن آثار منفی حجم نقدینگی زیاد نبوده و بازار سرمایه نمی‌تواند کمک خاصی به کنترل و مهار آن کند.»

ندری با تشریح راهکارهای عبور از بحران نقدینگی، افزود: «اولین گامی که در راه سامان بخشیدن به متغیرهای پولی می‌توان برداشت؛ استقلال بخشیدن به بانک مرکزی است که البته در چهار دهه اخیر تنها در حد تئوری کاغذی باقی مانده است. درواقع تا زمانی که بانک مرکزی مستقل نبوده و در طرف مقابل نیز دولت‌ها با مشکلات عدیده‌ای دست به ‌گریبان هستند، فشار بر بانک مرکزی بالا بوده و این سازمان توانایی کنترل رشد نقدینگی را نخواهد داشت. بنابراین اولین گام که مهم‌ترین آن نیز خواهد بود؛ مستقل شدن تمام و کمال بانک مرکزی از دولت است که بر خلاف سایر کشورها که این مهم در حال انجام شدن است در کشور ما از نظر سیاسی با سدهای بزرگی روبه‌رو بوده است.

نمونه‌هایی از فشار دولت بر بانک مرکزی و استفاده از منابع آن در کشور زیاد است. البته همه آنها با تبعاتی برای اقتصاد همراه بوده است. اصلاح ساختار  نظام بانکی در کشور ما دومین گام برای کنترل و کاهش سرعت نقدینگی بوده است؛ چرا که سیستم بانکی ما مشکلات مدیریتی و مالکیتی زیادی داشته و باید اصلاحات بنیادی و اساسی در جهت سالم‌سازی آن صورت پذیرد. درواقع تا زمانی که در سیستم بانکی، دارایی‌ها و بدهی‌ها با یکدیگر همخوانی نداشته و بانک‌ها از ناترازی متعددی برخودار باشند، نمی‌توان از کنترل نقدینگی صحبت کرد. در سال‌های اخیر بسیاری از خلق نقدینگی‌ها برای رفع ناترازی بانک‌ها صورت گرفته است. گام سوم که تکنیکی و فنی است؛ فراهم آوردن چهارچوبی مناسب برای اعمال سیاست پولی بوده که البته بانک مرکزی در همین راستا اقداماتی را در قالب عملیات بازار باز انجام داده است، اما باتوجه به فراهم نبودن گام‌های اول و دوم، بدون تاثیر مانده است. درواقع گام سوم که یک اصلاح فنی بوده تنها در صورتی به سرانجام خواهد رسید که قدم‌به‌قدم مراحل گفته شده در گام‌های اول و دوم محقق شود.»

دولت و بانک‌ها عامل اصلی رشد نقدینگی هستند

وحید شقاقی‌شهری، اقتصاددان و استاد دانشگاه، عواملی چون «کاهش رشد بدهی دولت به بانک مرکزی»، «منضبط کردن سیستم بانکی»، «عمق بخشیدن به بازار سرمایه» و «کنترل نرخ سود بانکی» را از مهم‌ترین عوامل کنترل رشد نقدینگی عنوان کرد. وی درمورد ماهیت نقدینگی و رابطه آن با دیگر مولفه‌های کلان اقتصادی گفت: «نقدینگی ذاتا فرصت نبوده و تهدیدی هم محسوب نمی‌شود و درواقع نمی‌توان به‌طور قطع از مضر یا لازم بودن آن صحبتی کرد و تنها با بررسی ساختارها و کارکردهای اقتصادی است که می‌توان عملکرد، نقش و اثرگذاری آن را مشخص کرد؛ مانند زمانی که با درست کار کردن مکانیسم بدن انسان غذا می‌تواند انرژی‌زا و مفید باشد، درصورت کارکرد درست ساختارهای اقتصادی نیز نقدینگی می‌تواند مفید واقع شود و درحالت برعکس آن قطعا مضر خواهد بود. این ادبیات در تجربیات جهانی و داخلی هم صدق می‌کند، به‌طوری که در برخی کشورها نقدینگی منجر به رشد تولید شده و در جایی دیگر افزایش قیمت‌ها را رقم زده است. درحال‌حاضر نسبت نقدینگی به تولید در کشور ما حدود 80درصد است که در برخی کشورها این میزان به 100 یا 120درصد نیز می‌رسد. تولید ناخالص داخلی در کشور ما حدود 3000هزار میلیارد و حجم نقدینگی نیز تقریبا 2500 هزار میلیارد است، براساس همین آمار رشد نقدینگی در سال گذشته 28درصد و رشد اقتصادی با احتساب نفت در کشور ما حدود 7درصد و بدون آن صفردرصد بوده است، لذا همین اعداد نشان می‌دهد این رشد نقدینگی به رشد اقتصادی و تقویت تولید کمکی نکرده است و می‌توان در آینده شاهد بار تورمی آن بود.»

شقاقی‌ شهری با برشمردن دلایلی چون بدهی دولت و سیستم بانکی به بانک مرکزی به‌ عنوان اصلی‌ترین دلایل رشد نقدینگی در سال‌جاری به عدم مشاهده تورم از کانال نقدینگی در این سال نیز اشاره کرد و افزود: «در یک‌سال‌ونیم اخیر بانک مرکزی با مدیریت سختگیرانه‌تری برای سرعت گردش پول درحال کنترل ارزش ریال بوده است، به‌طوری که با قوانینی چون اعمال سیاست‌های شفافیت مبادلات و تفکیک حساب‌های حقیقی و حقوقی در تلاش برای رسیدن به هدف خود بوده است. عملا زمانی که بانک مرکزی سرعت گردش پول را کنترل کرده، سطح تقاضای مصرفی جامعه را کاهش داده و زمانی که این اتفاقی می‌افتد رشد نقدینگی به‌صورت جدی اثرات خود را بر تورم نمی‌گذارد و درواقع همچون سال‌های 94 و 95 این اثرات به‌ تاخیر می‌افتد. البته با تمام کنترل‌ها و سختگیری‌های بانک مرکزی به‌دلیل وجود کسری بودجه، بدهی دولت به بانک مرکزی سال‌به‌سال درحال بیشتر شدن است، به‌طوری که در سال 98 این شاخص حدود 88درصد رشد را تجربه کرده و عملکرد غیرمنضبط بانکی نیز به‌قوت خود باقی‌مانده است.»

شقاقی درمورد سازوکار بازار سرمایه برای جذب نقدینگی افزود: «تنها درصورتی بازار سرمایه یک‌روش برای تامین مالی دولت است و می‌تواند برای مدتی در جهت جذب نقدینگی به کمک سیاستگذار بیاید که عرضه سهام شرکت‌ها در آن افزایش پیدا کرده و با عمق بخشیدن به بازار و بالا بردن شفافیت نه‌تنها مستقیما به تولید کمک کرده، بلکه برای مدت زمان طولانی این منبع را حفظ کند. در غیر این‌صورت با حبابی شدن عمده سهام‌های غیربنیادی فرصت بازار سرمایه به تهدیدی تبدیل می‌شود که منجر به خروج نقدینگی و سرایت آن به دیگر بازار های مالی خواهد شد.»

نویسنده: مرتضی عبدالحسینی، روزنامه نگار