قواعد «عدم» حمایت از بورس

به گزارش می متالز، مبحث حمایت به‌ویژه حمایت دولتی از بازار سرمایه و کمیت و کیفیت آن، مبحثی بسیار ظریف و با پیچیدگی‌های فراوان است و نمی‌توان به کلی آن را رد یا هر گونه حمایت دولتی را تایید کرد. پیش از هر چیز، نگارنده بر این امر تاکید می‌کند با هر گونه حمایتی از بازار سرمایه که به استفاده بی‌قاعده مستقیم یا غیرمستقیم از منابع پرقدرت بانک مرکزی می‌انجامد، کاملا مخالف است. اما در آغاز باید به این موضوع پرداخت آیا دولت به‌طور کلی مسوولیتی در قبال بازار سرمایه دارد؟

مسوولیت دولت در قبال بازار سرمایه

یکی از استدلال‌های مخالفان حمایت دولت این مساله است که بازار سرمایه به ذات خود دارای ریسک است و فعالان آن نیز باید با علم به این امر به سرمایه‌گذاری در آن اقدام کنند. در این میان اما یک پرسش اساسی مطرح است: برای سرمایه‌گذاری و حفظ ارزش دارایی چه انتخاب‌هایی در دسترس اقشار مختلف جامعه است؟ بازارهای موازی اعم از بازار ارز و طلا به شدت کم‌عمق و محدود هستند. هرگونه فعالیتی خارج از فرآیند واردات و صادرات در بازار ارز به‌عنوان قاچاق تلقی می‌شود. در بازار طلا نیز هرگونه معامله بالای ۱۵ میلیون تومان به ثبت کد ملی خریدار نیاز دارد که شائبه اخذ مالیات از فعالان این بازار را در آینده تقویت می‌کند. هرچند اخذ مالیات امری خجسته است، اما شفاف نبودن ساز و کار آن، نظیر آنچه در اخذ مالیات از خریداران سکه در حراج بانک مرکزی رخ داد، سبب ایجاد ابهام و فرار سرمایه‌ها می‌شود. در بازار مسکن نیز تلاش برای اخذ مالیات از مالکان در کنار ناتوانی سرمایه‌های کوچک برای حضور در این بازار، فعالیت در این بازار را برای حفظ ارزش دارایی‌ها، بسیار محدود کرده است.

در مقابل بازار سرمایه هیچ یک از معایب این بازارها را ندارد: فعالیت در این بازار کاملا قانونی و شفاف است؛ این بازار از معافیت مالیاتی برخوردار است که نسبت به بازارهای طلا و مسکن به آن مزیت می‌دهد؛ با هر مقداری از سرمایه می‌توان در این بازار حاضر شد.

از سوی دیگر رشد سرسام‌آور نقدینگی که مسوول اصلی آن دولت و منشأ آن متوازن نبودن بودجه و کسری بودجه بسیار شدید است، افت ارزش شدید ریال را موجب شده است. نرخ واقعی سود سپرده‌ها منفی است که سبب از دست رفتن ارزش دارایی‌های ریالی می‌شود.

در شرایط فوق که دولت تنها یک انتخاب پیش روی جامعه برای حفظ ارزش دارایی گذاشته و خود مسوول اصلی افت ارزش ریال به دلیل رشد نقدینگی است، آیا نباید مسوولیتی را در قبال هجوم سرمایه‌های ریالی به بازار سرمایه برای حفظ ارزش به عهده گیرد؟

در کنار این مسائل، تشویق مستمر مسوولان به ورود سرمایه به بورس برای کمک به تولید و رونق اقتصاد نیز مزید بر علت شده است. دولت باید سیاست و مسوولیت خود را در قبال بازار سرمایه مشخص سازد، زیرا دولت خود عملا بازیگر بازار سرمایه است و در عین حال با سایر بازیگران حاضر در این بازار تفاوت دارد زیرا توانایی تامین مالی دولت از بازار سرمایه، بیشتر از سایر بازیگران بخش خصوصی است؛ در عین حال دولت از توانایی کنترل مقرراتی و قانونی بر بازار برخوردار است و از همه مهم‌تر توانایی جریان‌سازی نقدینگی بین بازارهای موازی تنها از آن دولت است. با این حساب آیا می‌توان برای بازیگری با این سطح از نفوذ هیچ‌گونه مسوولیتی در قبال بازار قائل نبود؟

بازار سرمایه در ارتباط با سایر بازارها

یکی از دغدغه‌های برخی کارشناسان اقتصادی در مورد رشد بازار سرمایه، اثر تورم‌زای رشد این بازار بر سایر بازارهای موازی است. این امر به معنای تصدیق رابطه تورمی بین بازار سرمایه و سایر بازارهاست. اگر به وجود این رابطه باور داشته باشیم این رابطه تورمی چه در زمان صعود بازار و چه در زمان افت بازار برقرار است و نمی‌توان به راحتی وجود رابطه تورمی را انکار کرد، به‌ویژه اگر اعتقاد به رابطه تورمی در زمان صعود بازار وجود داشته باشد.

نکته بسیار قابل توجه و ظریف تفاوت در کیفیت صعود و نزول بازار است. میزان خالص سرمایه‌گذاری حقیقی در بورس و فرابورس تا روز ۱۶ شهریور به ۷۸ هزار میلیارد تومان رسیده، مقداری که پیش از افت شدید بازار و خروج این سرمایه‌گذاران به ۱۰۰ هزار میلیارد تومان نیز رسیده بود. یعنی حقوقی‌های حاضر در بازار، از جمله دولت، ۱۰۰ هزار میلیارد تومان پول از مردم دریافت کرده‌ و به آنها سهام فروخته‌اند. قاعدتا این شخصیت‌های حقوقی پول دریافتی از مردم را صرف خرید ارز و طلا نمی‌کنند، بلکه به احتمال زیاد صرف تسویه بدهی‌های گذشته، تزریق به پروژه‌های در حال انجام یا تعریف پروژه‌های جدید می‌کنند. اگر این شخصیت حقوقی صندوق‌های سرمایه‌گذاری باشد، منابع به دست آمده را صرف خرید سایر دارایی‌های مالی می‌کند اما نمی‌تواند آن را در بازار ارز، طلا یا مسکن مصرف کند.

اما در حالت نزولی که سرمایه‌گذاران حقیقی فروشنده هستند و سرمایه‌ خود را از بازار سرمایه خارج می‌کنند، این مردم هستند که سهام را به حقوقی‌ها فروخته و در ازای آن پول دریافت می‌کنند. حال مردم برای حفظ ارزش دارایی خود یا به بازار ارز و طلا هجوم می‌برند، یا به بازار کالای مصرفی نظیر خودرو یا در صورت استطاعت منابع خود را در بازار مسکن تجهیز می‌کنند. این ادعا که بالا رفتن ۱۰۰ هزار میلیارد تومان یک بازی با جمع صفر بوده و پولی که حقیقی‌های تازه‌وارد به بورس تزریق کرده‌اند از سمت دیگر خارج شده، ادعای قابل اتکایی نیست. جنس بالا رفتن و پایین آمدن بازار و منابع رد و بدل شده یکسان نیست. حقوقی‌های فروشنده نمی‌توانستند به خرید ارز و طلا اقدام کنند، ولی حقیقی‌های فروشنده می‌توانند. به‌طور مثال آیا صندوق‌های درآمد ثابت که به دلیل الزامات ایجاد شده به فروش بخش عمده‌ای از سهام خود در بازار ملزم شدند، منابع به دست آمده را خرج خرید ارز کردند؟

نکته دیگر این است که روزانه ۲ هزار میلیارد تومان نقدینگی در حال ایجاد است. رونق بازار سرمایه تاخیری در سرریز این منابع به بازارهای موازی ایجاد می‌کرد، به‌ویژه که عمده این منابع از طریق بازار سرمایه به نهادهایی انتقال پیدا می‌کرد که به راحتی می‌توانستند از آن در جهت گام‌های مثبت اقتصادی استفاده کنند. به‌طور مثال خروج بانک‌ها از بنگاه‌داری با توجه به حجم بالای این دارایی‌ها تنها در سایه یک بازار سرمایه‌ پر رونق میسر است و همه اقتصاددانان به این امر اذعان دارند که این امر برای اصلاح نظام بانکی از چه میزان اهمیتی برخوردار است.

به‌ویژه‌ بانک‌هایی که به بانک مرکزی بدهکارند، می‌توانند از منابع حاصل از این واگذاری‌ها برای تسویه بدهی‌های خود به بانک مرکزی استفاده کنند و از این طریق از حجم نقدینگی بکاهند.

در اینجا بد نیست به نامه مشهور به ۲۵ اقتصاددان، گریز کوچکی زده شود. دغدغه اصلی نگارندگان نامه تورم‌زا بودن رشد بازار سرمایه و معرفی رشد این بازار به‌عنوان متهم ردیف اول تورم در سایر بازارهای موازی بود. نکته قابل تأمل در مورد این ادعا این است که تنها و تنها دلیل افت ارزش ریال، رشد نقدینگی است. رشدی که به دلایل ساختاری بسیار عمیق در اغلب قریب به اتفاق مواقع بیش از ۲۰ درصد بوده است. نقدینگی ایجاد شده، هر زمان که از حبس سپرده‌های بانکی بیرون آمده سبب ایجاد تورم شده،که این امر در واقع همان افزایش سرعت گردش پول است، و بی‌ارزش شدن ریال را که در نتیجه رشد نقدینگی بوده و تا پیش از خروج منابع از بانک در اقتصاد مشاهده نمی‌شده، نمایان می‌ساخته است. دروازه این گریز نقدینگی از سپرده‌ها در اغلب دوره‌ها رشد ارز بوده و افزایش قیمت ارز سبب جدب منابع بانکی و خروج آن از نظام بانکی، افزایش گردش پول در بازارها، ایجاد تورم و افزایش قیمت در سایر بازارها از جمله بازار سهام می شده است. در دوره اخیر اما به دلیل بسته بودن بازار ارز، دروازه خروج نقدینگی ایجاد شده بازار سهام بود. بازار سهام همچون بازار ارز سبب نمایان شدن کاهش ارزش ریال شده و علت اصلی این کاهش ارزش هیچ چیز نیست جز رشد نقدینگی یا به قول معروف چاپ پول بدون پشتوانه.

کیفیت حمایت دولت از بازار سرمایه

مباحث اقتصادی، مباحثی بسیار پیچیده هستند و نمی‌توان به راحتی و با حکمی کلی همه مسائل را حل کرد. کیفیت حمایت دولت از بازار سرمایه باید در اسرع وقت و از جنبه‌های بسیاری مورد بررسی قرار گیرد. نباید فراموش کرد که خط قرمز هرگونه حمایتی از بازار، پولی‌سازی بی‌قاعده این حمایت است. دولت به هیچ‌وجه نباید از منابع پر قدرت بانک مرکزی برای حمایت از بازار استفاده کند. اگر دولت قصد تزریق منابع ریالی به بازار را دارد، باید این کار را بسیار کانالیزه شده و با دقت انجام دهد. به‌طور مثال دولت می‌تواند به صدور در صندوق‌های سهامی و مختلط اقدام کند و پس از بهبود بازار و رخت بربستن هیجان منفی در بازار به خروج تدریجی از صندوق‌ها اقدام کند. به‌عنوان نمونه‌ای دیگر دولت می‌تواند به خرید سهام شرکت‌های بزرگ اقدام کند، اما سهامداران عمده آنان را ملزم کند که سهام خریداری شده را در مدت معینی از دولت بازپس‌گیرند. خرید بی‌قاعده سهام در بازار ازسوی دولت با استفاده از منابع نظام بانکی یا الزام نظام بانکی به حضور در بازار سرمایه به احتمال بسیار بالا سبب تولید پول پرقدرت و تورم‌زا در اقتصاد می‌شود.

علاوه‌بر این اقدامات کوتاه مدت، دولت باید به وظایف خود در سطوح کلان نظیر مالیات بر دارایی‌های سرمایه‌ای، تسهیل ورود شرکت‌ها به بازار سرمایه و تسهیل فرآیند ورشکستگی، ایجاد نظام اعتبارسنجی و سنجش ریسک، ایجاد نظام رقابتی در سایر ارکان اقتصاد و الزام سطوح عملیاتی به اصلاحات مقرراتی نظیر حذف دامنه نوسان و ایجاد فرآیند بازارگردانی نظام‌مند عمل کند.

بازار سرمایه، به درست یا غلط، در حال حاضر تبدیل به یک رکن اساسی اعتماد مردم به دولت و حاکمیت شده است. سرمایه‌های ریالی تنها جنبه‌ای از این سرمایه‌ اجتماعی را انعکاس می‌دهد. آسیب‌هایی که این  کاهش سرمایه‌ اجتماعی و خدشه‌دار شدن اعتماد آحاد جامعه اعم از فقیر و غنی به دولت و اقتصاد وارد خواهد کرد، شاید قابل مقایسه با زیان‌های ریالی و اقتصادی آن نباشد.

مصطفی نعمتی / کارشناس بازار سرمایه