تحمیل بدهی دولت به بانک‌ها

به گزارش می متالز، این اوراق در اصل وسیله‌ای برای تامین مالی دولت‌ها و شرکت‌ها بوده است.

قبل از هر چیزی باید بدانید که چرا این  اوراق دیگر در ایران منتشر نمی‌شود؟

به‌دلیل تعیین بهره مشخص، ماهیت این اوراق با بانکداری اسلامی در تضاد است و ثانیا در اوراق قرضه برای وام‌گیرنده (دولت) محدودیت خاصی وجود ندارد، یعنی مشخص نمی‌شود که این وام که از طریق عامه مردم به دولت یا شرکت‌ها پرداخت می‌شود، بابت چه کاری است که غالبا برای تامین مالی جهت پرداخت بدهی‌های دولت یا شرکت‌هاست.

در مقابل اوراق قرضه، اوراق مشارکت وجود دارد که وام‌گیرنده را مجبور به استفاده از آن وام برای انجام طرح‌های مشخصی مانند تولید، عمران و... می‌کند و سود قطعی آن پس از پایان طرح محاسبه و به سرمایه‌گذار پرداخت می‌شود.

اگر بخواهیم یک مثال برای روشن‌تر شدن ماجرا بزنیم، می‌توانیم به جنجال اخیری که انتشار اوراق سلف نفت برانگیخت اشاره کنیم.

اوراق سلف نفت در واقع اسم محترمانه‌ای برای همان اوراق قرضه است، زیرا هیچ فرقی نمی‌کند که شما بگویید اوراق سلف نفت یا اوراق سلف کشک.

زیرا خریداران این اوراق نه یک بشکه نفت دریافت می‌کنند و نه یک دبه کشک.

این حرکت اخیر دولت صرفا برای تامین کسری بودجه ناشی از تحریم‌ها بود که قبلا در قالب اوراق قرضه ارائه می‌شد و از عامه مردم به زبان ساده پول قرض می‌گرفتند و با پرداخت بهره و سررسید مشخصی اصل پول به مردم برگردانده می‌شد.

حال اسمش شده اوراق سلف نفت که هیچ تفاوتی با اوراق قرضه نمی‌کند.  مکانیزم تعیین نرخ درست این اوراق چیست؟

ناشر اوراق در هر دوره بهره پرداخت می‌کند، اما اصل مبلغ تا انتهای مدت وام (سررسید) پرداخت نمی‌شود. به این پرداخت‌های منظم کوپن می‌گویند. اصل مبلغ وام که در تاریخ سررسید پرداخت می‌شود، ارزش اسمی نام دارد. نرخ بهره از تقسیم مبلغ بهره در یک دوره به اصل مبلغ قرضه به دست می‌آید.

همان‌طور که می‌دانیم با گذشت زمان نرخ بهره بازار تغییر می‌کند، اما جریانات نقدی ناشی از اوراق قرضه ثابت می‌ماند.

پس می‌توان گفت ارزش قرضه دارای نوسان است، وقتی نرخ بهره بالا می‌رود ارزش فعلی جریانات نقدی کاهش می‌یابد و اوراق قرضه ارزش کمتری به خود می‌گیرد و هنگامی که نرخ بهره پایین می‌آید، اوراق قرضه ارزش بیشتری پیدا می‌کند.

پس به زبان ساده می‌توان گفت این اوراق وقتی برای خرید مناسب است که شما در یک کشور با نرخ بهره پایین زندگی می‌کنید ولی اگر در کشوری مانند کشور ما با تورم بالا دست و پنجه نرم می‌کنید، خرید این اوراق با نرخ بهره بالایی که در بازار هست، نه‌تنها سودآور نیست که حتی می‌تواند زیان‌ده نیز باشد.

ریسک نرخ بهره

ریسکی که برای دارنده ورقه قرضه ایجاد شده و حاصل نوسانات نرخ بهره است، ریسک نرخ بهره نامیده می‌شود. اینکه یک قرضه چقدر ریسک نرخ بهره دارد، بستگی به حساسیت قیمت آن به تغییرات نرخ بهره دارد.

این حساسیت به‌طور مستقیم به دو عامل وابسته است:

۱) مدت باقی‌مانده تا سررسید

۲) نرخ کوپن قرضه.

هنگام بررسی اوراق قرضه دو نکته باید مدنظر قرار بگیرد:

۱) با فرض اینکه همه شرایط مساوی باشد، هر چه زمان تا سررسید بیشتر باشد، ریسک نرخ بهره بیشتر است.

۲) با فرض اینکه همه شرایط مساوی باشد، هر چه نرخ کوپن کمتر باشد، ریسک نرخ بهره بیشتر است.

در کل به زبان ساده برای یافتن ساده‌ترین فرمول برای ارزش یک برگه قرضه می‌توان فرمول ساده شده زیر را در نظر گرفت:

ارزش فعلی مبلغ اسمی + ارزش فعلی کوپن‌ها = ارزش اوراق قرضه

آیا بانک‌ها برای خرید اوراق قرضه دولتی تحت فشار هستند؟

اهداف بانک‌مرکزی از اتخاذ سیاست مدرن پولی، تامین غیرپولی کسری بودجه دولت و همچنین توثیق عرضه ذخایر بانک‌مرکزی به وثایق لازم بود.

از زمان رونمایی از سیاست جدید پولی بانک‌مرکزی تاکنون، در مجموع ۸ مرحله فروش انواع اوراق قرضه دولتی صورت گرفته است.

معاونت نظارت مالی و خزانه‌داری وزارت اقتصاد با انتشار گزارشی از فروش بیش از ۴۲۵ هزار میلیارد ریال اوراق مالی اسلامی در راستای تامین مالی غیرتورمی ناترازی بودجه عمومی دولت طی ۸ حراج برگزار‌شده از ۱۳/ ۳/ ۹۹ تا ۳۱/ ۴/ ۹۹ خبر داد.

همچنین در این گزارش به جزئیات حراج صورت گرفته در هشتمین مرحله عرضه اوراق مالی اسلامی با مشارکت بانک‌ها و نهادهای مالی بازار سرمایه اشاره شده است.

نگاهی به ارقام منتشرشده وزارت اقتصاد از اجرای عملیات بازار باز و در نظر گرفتن الزامات اجرایی این سیاست، احتمال وقوع برخی فرضیه‌ها در فرآیند اجرای این سیاست را تقویت می‌کند. نخستین چالش در مسیر اجرای عملیات بازار باز، رفع تعارض میان وزارت اقتصاد به‌عنوان متولی انتشار اوراق قرضه و بانک‌مرکزی به‌عنوان عامل اجرای عملیات بازار باز است. چراکه از یکسو وزارت اقتصاد به‌عنوان متولی تامین مالی دولت از محل انتشار اوراق قرضه، تمایلی به افزایش نرخ سود این اوراق و زیاد شدن هزینه‌های تامین مالی دولت ندارد و از سوی دیگر بانک‌مرکزی برای اجرای هر چه بهتر عملیات بازار باز و رونق گرفتن خرید این اوراق، نیاز به اوراق با نرخ سود بالاتر دارد. با کنار هم گذاشتن واقعیت‌هایی همچون وابستگی ساختاری بانک‌مرکزی به دولت، کسری هنگفت بودجه سال‌جاری و همچنین اصرار بانک‌مرکزی به اجرای عملیات بازار باز، به‌نظر می‌رسد این سیاست چندان مطابق با روال معمول خود در سایر کشورهای پیشرو در سیاست‌گذاری پولی اجرا نمی‌شود. به بیان دیگر، بانک‌مرکزی به‌دلیل موضع انفعالی نسبت به دولت، ناچار به پذیرش برخی تحمیل‌های وزارت اقتصاد در مسیر اجرای عملیات بازار باز شده است.

از جمله مهم‌ترین مصادیق تحمیل که بانک‌مرکزی ناچار از پذیرش آن شده، نرخ سود پایین اوراق است. با توجه به نرخ کنونی تورم و با در نظر گرفتن نرخ بالای تورم میانگین کشور در دهه‌های گذشته، نرخ سود ۱۵ درصدی چندان قابل توجیه نیست. با این حال گزارش‌های غیررسمی حاکی است، وزارت اقتصاد هیچ تمایلی به افزایش نرخ سود این اوراق برای رونق گرفتن بازار باز ندارد. از همین رو بانک‌مرکزی ناچار به استفاده از این اوراق برای اجرای عملیات بازار باز شده است. بخش دیگر این تحمیل به‌نظر می‌رسد به شبکه بانکی کشور اعمال شده است. گزارش‌های غیررسمی نشان می‌دهد اقدام برخی بانک‌ها برای خرید اوراق قرضه به ویژه در مراحل ابتدایی آن، برخلاف اصول عملیات بازار باز و بالاجبار انجام شده است. چنان‌که در گزارش خزانه‌داری هم دیده می‌شود، در حراج‌های اول و دوم تنها بانک‌ها اقدام به خرید اوراق قرضه دولتی با نرخ سود پایین کرده‌اند. هرچند اطلاعات دقیقی از جزئیات معاملات اوراق قرضه منتشر نشده است، اما روند پررنگ شدن نقش بازار سرمایه در خرید این اوراق و تامین مالی دولت، می‌تواند نشانگر رونق گرفتن عملیات بازار باز باشد. هر چند طبق گزارش خزانه‌داری، بازار پول تاکنون نقش ۸۰ درصدی در خرید اوراق قرضه و تامین مالی دولت داشته است.

نکته دیگر در روند ۸ مرحله‌ای فروش اوراق دولتی تاکنون، روند تدریجی افزایش نرخ سود اوراق است. به‌نظر می‌رسد بانک‌مرکزی برای تحقق هدف خود در عمق‌بخشی به بازار بدهی، اوراق کم‌سود خزانه را در معرض حراج قرار داده و از بی‌میلی بازار به خرید این اوراق برای افزایش قدرت چانه‌زنی جهت افزایش نرخ سود اوراق بهره برده است. علاوه بر این، به‌نظر می‌رسد دولت سعی دارد تامین مالی خود را از کم‌هزینه‌ترین اوراق تامین کرده و در فرآیندی تدریجی، اقدام به انتشار اوراق با نرخ سود بالاتر کند. تهدید جدی دیگری که موفقیت عملیات بازار باز را به‌خطر می‌اندازد، استقراض دولت از بانک‌مرکزی برای تامین کسری بودجه است. اگر تمام کسری بودجه دولت از محل انتشار اوراق قرضه و فروش اموال و شرکت‌ها در بورس تامین نشود، استقراض دولت از بانک‌مرکزی محتمل خواهد بود. این همان تهدیدی است که رئیس کل بانک‌مرکزی بارها نسبت به آن هشدار داده است. از همین‌رو مدیران بانک‌مرکزی برای تضمین هر چه بیشتر موفقیت سیاست جدید پولی خود، نگران بر هم خوردن روند فعلی بازار سرمایه هستند، چراکه پایان یافتن رونق کنونی بورس، ضمن خراب کردن سیاست‌های مدنظر بانک‌مرکزی در اجرای عملیات بازار باز، فرصت بی‌نظیر اصلاح ترازنامه بانک‌ها و فروش دارایی‌های منجمد و بنگاه‌های آنها را در این بازار از بین می‌برد.

سرانجام بازار باز کنونی

در ساده‌ترین روش تخمین با فرض تداوم روند فعلی فروش اوراق قرضه دولتی، می‌توان انتظار داشت تا پایان سال مبلغی حدود ۱۰۰ تا ۱۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق قرضه دولتی به فروش برسد. با فرض کسری بودجه ۲۰۰ هزار میلیارد تومانی در سال‌جاری، این رقم می‌تواند بخش عظیمی از کسری بودجه سال‌جاری را تامین کند. این موضوع اما به‌شدت وابسته به تداوم وضعیت کنونی بازار سرمایه است. افزایش تدریجی سهم بازار سرمایه از خرید اوراق بدهی دولت، امیدها را برای تنوع خریداران اوراق و تعمیق بازار بدهی بیشتر کرده است. تداوم فروش اوراق قرضه نیاز مبرمی به تداوم رونق کنونی بازار سرمایه دارد. از همین‌رو به‌نظر می‌رسد دولت برای حمایت از بازار سرمایه در سال‌جاری انگیزه کافی دارد. وابستگی تامین مالی دولت به رونق بورس البته محدود به فروش اوراق در این بازار نیست.

باقی‌مانده کسری بودجه دولت هم در صورت تداوم روند کنونی بورس می‌تواند از طریق بازار سرمایه تامین شود. اقدام دولت به فروش صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله بورسی (ETF) ابزار مهم دیگری برای دولت جهت تامین کسری بودجه سال‌جاری است. از همین رو نقش بازار سرمایه در تامین مالی دولت در سال‌جاری به‌شدت پررنگ است و دولت از تاثیرگذاری هر عاملی که روند فعلی بازار سرمایه را به خطر اندازد، جلوگیری می‌کند. مقاومت دولت در برابر انتقادهای مجلس از فروش شرکت‌های سهام عدالت در قالب این صندوق‌ها، شاهدی بر این مدعاست. مقاومت دولت تا حدی است که برای عرضه و فروش این صندوق‌ها اقدام به تعریف صندوق دارا چهارم کرده و برای عرضه آنها برنامه زمانی اعلام کرده است.

موفقیت بانک‌مرکزی در مدیریت پولی کشور، اما تنها در گرو رونق بازار سرمایه نیست. اصلاح سازوکارهای نظارتی بانک‌مرکزی بر شبکه بانکی از جمله مهم‌ترین الزامات موفقیت در مدیریت بازار پول و در نتیجه تحقق هدف تورم پایین و پایدار است، چرا که در صورت تداوم وضعیت ناکارآمد فعلی نظارت بانک‌مرکزی بر شبکه بانکی و در نتیجه تداوم خلق نقدینگی بی‌ضابطه توسط بانک‌ها، اثربخشی عملیات بازار باز از بین رفته و نظام پولی به نقطه صفر بازمی‌گردد. برخط شدن نظارت بانک‌مرکزی از جمله الزامات کارآمدی نظارت بانک‌مرکزی است. پس از این، برخورد بانک‌مرکزی با بانک‌های کشور متناسب با عملکرد آنها در خلق نقدینگی، از دیگر الزامات مدیریت کارآمد نظام پولی است. محدود کردن رشد ترازنامه بانک‌های متخلف، از جمله مصادیق مواجهه موثر بانک‌مرکزی با بانک‌ها و مدیریت نقدینگی به‌شمار می‌رود.

وحید رادنژاد کارشناس بازار سرمایه