شرکت های بزرگ در تابستان با ۵ دلیل متوجه حبابی‌شدن بورس شده بودند/ لزوم تغییر ریل نظام بانکی با هدایت پول از طریق صندوق های سرمایه‌گذاری

به گزارش می متالز، در روزهای اخیر با تغییر رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار، بار دیگر چالشهای مربوط به ریزش بازار سهام و زیان سنگین سهامداران تازه‌واردی که احتمالاً متحمل زیانهای سنگین شده‌اند در سرخط خبرها قرار گرفته است. در ماههای پایانی سال چشم‌انداز مشخصی در بازار وجود نداشته و حتی ممکن است در سال آینده این فضای بیم و امید پررنگ‌تر شود. نکته جالب توجه اینکه به‌اعتقاد بسیاری از کارشناسان انتظارات تورمی دیگر مثل سابق برای اقتصاد ایران چالش‌برانگیز به‌نظر نمی‌رسد و در این فضا بحثهایی از دلار 15هزارتومانی نیز مطرح شده است.
برای اینکه چشم‌اندازی روشن‌تر نسبت به تحولات اقتصادی به‌خصوص با محوریت بازار سرمایه داشته باشیم با حسین علاقمندان و سید محمدحسن ملیحی گفتگویی را انجام دادیم که بخش نخست آن در ادامه قابل مشاهده است.

برای اینکه برآورد مشخصی از آینده داشته باشیم، به‌نظر ارائه تحلیل واقع‌بینانه از گذشته ضروری است، به‌نظر شما دلیل نوسانات سنگین بازار سهام در ماههای اخیر چه بوده است؟ برخی معتقدند که شرکت های بزرگ می‌توانستند عملکرد بهتری در جلوگیری از رشد بی‌محابای بازار داشته باشند اما این اتفاق رخ نداد.

علاقمندان: در دوره‌ای با همزمانی شیوع ویروس کرونا، تحولات سیاسی و تشدید تحریها بحث ونزوئلایی شدن اقتصاد ایران مطرح شد. در بازه ابتدای سال جاری نیز با کاهش تقاضای پول بانک مرکزی همزمان با تغییرات تحمیلی از جانب شیوع کرونا اقدام به کاهش نرخ بهره بین‌بانکی نمود و این نرخ تا کمتر از 10 درصد کاهش یافت، همین موضوع سبب شد نقدینگی به‌سمت بازار سرمایه حرکت کند و بازار رشدی قابل توجه را تا مرداد ماه تجربه کرد. در خرداد ماه و ابتدای تابستان شرکت ها به این نتیجه رسیدند که اقتصاد وارد چرخه ابرتورم نخواهد شد، سناریوی ونزوئلایی شدن را کنار گذاشتند، لذا اطمینان به رشد بازار کمتر شد که این روند خود را در کاهش تعداد شرکت هایی که تداوم رشد داشتند نشان داد، یعنی تمرکز رشد بازار به تعدادی سهام محدود شد، از طرف دیگر سیاست‌گذار نیز به این نتیجه رسید که اگر بازار سهام بیش از حد رشد کند ممکن است بعد از رشد بازار پول وارد بازارهایی مثل ارز شود که از نگاه سیاستگذار خط قرمز بود.

به‌نظر می‌رسد اگر بحث عرضه بموقع و سریع‌تر ای‌تی‌اف‌های دولتی با پیش‌بینی و سازوکاری بهتر همراه بود حتماً با وضعیت بهتری مواجه بودیم، ضمن اینکه می‌بایست موضوع پذیرش شرکت های جدید و افزایش سرمایه از طریق صرف سهام سریع‌تر عملیاتی می‌شد تا بخشی از نقدینگی ورودی به بازار اولاً به تولیدکننده برسد و ثانیاً التهاب بازار کمتر شود.

نکته چهارمی که باید به آن توجه کرد این است که با رشد بازار و افزایش ارزش بازار توان پول برای رشد سهام محدود می‌شود، یعنی پول وارد بازار می‌شد اما چون اندازه بازار بزرگ شده بود این پولهای جدید مثل گذشته نمی‌توانست اثرگذار باشد.

نکته پنجمی هم که به ذهن بنده می‌رسد این است که سیاست انتشار گسترده اوراق توسط دولت و بانک مرکزی منجر به جمع شدن نقدینگی شد و حتی سرعت گردش پول را هم کاهش داد، همین سیگنال به‌صورت واضح به اقتصاد پیام می‌داد که قرار نیست شرایط تورمی ادامه پیدا کند، شرکت ها و تحلیلگران هم متوجه این پیام می‌شدند و از ابتدای تابستان مسیر بازار سرمایه تغییر کرد.

البته کنار این تحولات تمام بازار از فضای شکل‌گرفته در سال 99 متضرر نشده است و حتی استفاده‌های مفیدی نیز در جهت ارتقای سطح تولید انجام شد. بخش خصوصی از فرصت رشد بازار برای تأمین مالی ارزان‌قیمت و اجرای طرحهای توسعه استفاده کرد به‌عنوان مثال در آن مقطع یک شرکت توانست 150 میلیارد تومان از بازار خارج کند و می‌تواند از طریق همین منابع طرحهای توسعه خود را عملیاتی کند.

به‌نظر شما چرا تحلیل برخی اقتصاددانان در خصوص ونزوئلایی شدن اقتصاد اشتباه از آب درآمد؟

علاقمندان: به‌نظر می‌رسد تداوم تولید در ایران مانع اصلی تحقق پیش‌بینی مذکور بوده است. ونزوئلا 90 درصد صادراتش به نفت وابسته است و با تحریم اقتصاد این کشور عملاً تولید در این کشور از حرکت افتاد، این درحالی است که با وجود کاهش صادرات نفت به حدود 300 هزار بشکه همچنان بنزین ایران صادر می‌شد، محصولات پتروشیمی و فلزات به کشورهای مختلف صادر می‌شد، از سوی دیگر قبل از سال 98 هیچ‌گاه صادرات محصولات کشاورزی ایران میلیارد دلاری نبود اما این هدف نیز محقق شد. نکته دیگر اینکه به‌اعتقاد بنده ارتباط ایران با عراق و کشورهای همسایه و جذابیت نرخ ارز به حرکت کشاورزی ما به‌سوی صادرات‌محور شدن منجر شده است، این مهم مزیتی است که می‌بایست در حفظ آن تلاش کنیم.

بحث را با دکتر ملیحی ادامه دهیم، به‌نظر شما بحث عرضه صندوق ها اصولاً روشی که دولت برای تأمین مالی مستقیم از بازار در سال 99 انتخاب کرده بود به کلّیت بازار ضربه زد؟

ملیحی: عرضه ای‌تی‌اف‌های دولتی یک اشتباه استراتژیک بود، وقتی تعدادی سهم دولتی در این صندوق ها قرار گرفتند این پالس به مردم داده شد که دولت حتماً از این صندوق ها حمایت می‌کند و رشد آنها قطعی است، همین موضوع باعث شد توجه‌ها به این سهام جلب شود و قیمتها در بازار رشد چشم‌گیری داشت اما در بزنگاه و تغییر مسیر بازار همین صندوق ها در حال زیان‌دهی هستند و شاید محملی برای حمایت کافی از آنها وجود نداشته باشد،
به‌عنوان مثال در یک سهم سهامدار خصوصی دارایی خود را فروخت و از بازار خارج شد و سهامدار دولتی با اینکه به‌لحاظ سهم، اُور وَلیو بود به‌دلیل ناتوان بودن در تصمیم‌گیری عرضه را به تأخیر انداختند و در نتیجه خسارت سنگینی، متحمل شدند.

به‌نظر بنده شرکت های خصوصی برنده اصلی تحولات بازار بودند و مردم عادی و همچنین شرکت های دولتی و بخشی عمومی که حالا انتظار ایثارگری از آنها وجود دارد متحمل ضرر شدند.

یک نکته‌ای را بنده همین‌جا عرض کنم، شرکت های خصوصی از فضای بازار به‌شدت منتفع شدند اما بخش عمومی و دولتی به‌علت تأخیر در تصمیم‌گیری نتوانستند به‌خوبی از شرایط شکل‌گرفته بهره‌مند شوند. امروز می‌گویند که باید از بازار حمایت شود به‌نظر بنده حمایت دستوری از بازار باز هم منجر به انتفاع شرکت های بخش خصوصی می‌شود. وقتی نقدینگی وارد بازار شد، بازار بدون تحلیل ارزشمندی سهام رشد کرد، بر این اساس بازار باید تعدیل شود، همان‌طور که بازار بی‌محابا رشد کرد حالا به‌صورت بی‌محابا در مسیر نزول قرار گرفته است.

اگر امروز شما جایگزین قالیباف‌اصل در سازمان بورس بودید چه پیشنهادی برای کنترل وضعیت بازار و جلوگیری از تحمیل زیانهای بیشتر مطرح می‌کردید؟

ملیحی: به‌اعتقاد بنده، برای ایجاد تعادل در بازار سرمایه بایستی نرخ سود حسابهای بلندمدت کاهش یابد و از طرف دیگر امکان برداشت پول از حسابها کاهش یابد. امروز شورای‌عالی بورس مصوبه کرده است که هر مجموعه می‌تواند به‌صورت مستقل شرکت تأمین سرمایه داشته باشد و بر این اساس هر بانکی باید یک شرکت تأمین سرمایه ایجاد کند. این بانکها باید صندوق های سهامی یا با درآمد ثابت داشته باشند و پذیره‌نویسی از این کانال انجام شود. این روش باعث می‌شود که نقدینگی از طریق یک کانال تخصصی وارد بازار سرمایه شود، در این حالت به‌جای اینکه دغدغه ما حفظ شاخص باشد بازار به‌سمت تعادل حرکت می‌کند. امروز شرکت های زیادی در بازار سرمایه وجود دارند که ارزش جایگزینی آنها نسبت به شاخص کل که با ریزش جدی مواجه شده است 10 درصد است، خوب، برای این شرکت ها چه اقدامی می‌شود کرد؟ آیا باید با منابع ملی از این دست شرکت ها حمایت کرد؟ معنای این کار نابود کردن پول و منابع عمومی است. اگر نقدینگی از کانالهای تخصصی وارد بازار شود ایجاد تعادل در بازار قطعی است. به‌هرحال معتقدم امروز در یک مسیر دوگانه قرار گرفته‌ایم، بر این اساس یا باید به‌دنبال انتفاع یک ملت باشد یا چند میلیون نفری که در چند ماه اخیر وارد بازار شده‌اند.

از طرف دیگر اگر بازار رها شود حتماً شاخص بیشتر از این اعداد فعلی افت خواهد کرد، طبق پیشنهاد بنده اگر بانکها، خود شرکت تأمین سرمایه داشته باشند تأمین مالی بلندمدت، ارزانتر انجام می‌شود. اختلاف این نوع تأمین مالی با تأمین تسهیلات از سیستم بانکی این است که دیگر در این بازار شفاف امکان استفاده از رانت وجود ندارد. اگر بانکها و سپرده‌های بانکی به‌سمت بازار سرمایه هدایت شوند قطعاً با شفاف شدن فضا بدهیها و معوقات بانکی نیز کنترل خواهد شد. همه می‌دانیم که در فضای بازار سرمایه امکان اختلاس وجود ندارد و عملاً هدف اصلاح نظام بانکی از این طریق یعنی هدایت نقدینگی از کانال شرکت های تأمین سرمایه و صندوق های درآمد ثابت بانکها، محقق خواهد شد. یکی از آسیبهای نظام بانکی به اقتصاد کشور، خلق پول بی‌ضابطه و پنهان است که با این پیشنهاد حتماً تبعات این چالش نیز محدود خواهد شد.

معتقد هستم، اگر تسهیلات بلندمدت از طریق بازار سرمایه تأمین شود، نرخ های دستوری عملاً حذف و نرخ سود نیز واقعی می‌شود، در واقع صندوق ها بر اساس عملکرد خود به سهامداران سود می‌دهند، یعنی کم‌کم در ریل صحیح اقتصادی قرار می‌گیریم. فکر می‌کنم مجلس به‌جای حمایت لفظی از بازار سرمایه، با در دستور کار قرار دادن پیشنهادهایی از این دست، در نهایت به‌سمت کاهش نرخ ها در سیستم بانکی حرکت کند تا موضوع شناورسازی نرخ سپرده نیز کلید زده شود، به‌عبارت دیگر اگر مجلس در این زمینه قانون تصویب کند بانک مرکزی و سیستم بانکی نیز نمی‌توانند مقاومت کنند. بر اساس این پیشنهاد برای سپرده‌گذار یا سهامدار هیچ تغییر شکلی احساس نمی‌شود و پذیرش سپرده از همان کانال بانکها انجام می‌شود. اینجا وظیفه مجلس است که ریل‌گذاری مشخص برای تغییر مسیری داشته باشد که به‌جز خسارت دستاورد دیگری برای کشور نداشته است. امروز برای رفتن کارمندان بانکها، به جایگاه پست اعتبارات رقابت شکل می‌گیرد به‌نظر شما اگر سیستم شفاف عمل می‌کرد با این فضای مبهم روبه‌رو می‌شدیم؟ بحث وامهای تسویه‌نشده و معوقات، ابربدهکاران سیستم بانکی،‌ واحدهای تولیدی تعطیل‌شده جزء واقعیتهای عیان اقتصاد ایران است و تنها با تغییر ریل‌گذاری اتفاق اساسی در این حوزه رخ خواهد داد.

ملیحی به شناورسازی نرخ های سود اشاره داشتند، به‌نظر شما در شرایط فعلی امکان کاهش نرخ سود بانکی وجود دارد؟

علاقمندان: امروز انتظارات تورمی کاهش یافته است اما عرفاً تورم 20درصدی در اقتصاد ایران همچنان وجود دارد. بله، ما دیگر دچار ابرتورم نخواهیم شد اما نمی‌توانیم نرخ سود را از 20 درصد پایین‌تر بیاوریم، از طرف دیگر اینکه پول در بانکها پارک شود به‌نفع اقتصاد ایران نیست و حتماً بحث ورود نقدینگی به‌سمت تولید باید انجام شود که یکی از مسیرهای قابل اتکای برای تحقق این هدف بازار سرمایه است. در مسیر به‌راحتی می‌توان از ظرفیت صندوق های درآمد ثابت استفاده کرد. 10 درصد از منابع صندوق های درآمد ثابت می‌تواند به‌سمت سرمایه‌گذاری در بازار سهام حرکت کند که این به‌معنای حمایت از کلّیت بازار نیز می‌باشد.

از طرف دیگر توجه کنیم، سال به سال سهم اوراق منتشرشده از سوی دولت بیشتر شده است، این درحالی است که از ابتدا اوراق برای بخش خصوصی در نظر گرفته شده بود و فکر می‌کنم شرکت خصوصی در صنعت هواپیمایی از ظرفیت اوراق اجاره برای نخستین بار استفاده کرد، این درحالی است که بخش خصوصی سهم بسیار جزئی در بازار بدهی دارد که یک دلیل مهم آن نبود افق مشخص برای سرمایه‌گذاری است اما دلیل مهم تسلط 90 تا 95 درصدی دولت بر این بازار است. دولت طی دو هفته اوراق منتشر می‌کند اما این زمان برای شرکت ها مدتها طول می‌کشد.

اگر بخواهیم به‌عنوان مقدمه شرایط آتی بازار سرمایه را بررسی کنیم، به‌طور حتم بحث نرخ ارز و تغییرات آن یک  مؤلفه جدی محسوب می‌شود، فکر می‌کنید چشم‌انداز نرخ ارز در اقتصاد ایران به چه سمت و سویی خواهد بود؟

ملیحی: بر اساس نتایج یک مطالعه در حوزه قیمت ارز افزایش قیمت دلار بایستی رابطه مستقیمی با افزایش نقدینگی یا تورم داشته باشد، البته قبل از آن به این توجه کنیم که این قاعده برای اقتصاد ایران که در یک دهه گذشته رشد اقتصاد نزدیک به صفر داشته است به واقعیت نزدیک‌تر است، یعنی اگر در یک کشور رشد اقتصادی ارقامی قابل توجه باشد خیلی نمی‌توان روی این بحث مانور داد اما با توجه به وضعیت رشد تولید ناخالص داخلی کشور در دهه 90 به‌نظر می‌رسد که این رابطه تا حدود زیادی قابل اتکا باشد.

از سال 85 تا 99 نقدینگی را بررسی کردیم در آن سال نقدینگی 128 هزار میلیارد تومان بوده است. پیش‌بینی می‌شود که در پایان سال نقدینگی در کانال 3 میلیون و 200 هزار میلیارد تومان قرار گیرد، همچنین در سال 1400 نیز نقدینگی به 4 هزار هزار میلیارد تومان خواهد رسید. در سال 88 دلار 922 تومان بود و در سال 96 با رشد نقدینگی باید دلار حدود 11 هزار تومان می‌بود اما در آن سال دلار حدود 4 هزار تومان بود. در سال 97 قیمت دلار 10 هزار تومان اما با توجه به شیب نقدینگی قیمت دلار باید در کانال 13 هزار تومان قرار می‌گرفت. در سال جاری قیمت دلار حدود 24 هزار تومان بود اما با رشد نقدینگی قیمت نزدیک به واقعیت دلار حدود 23 هزار تومان بوده است، بر این اساس می‌توان روی دلار 27 هزار تومان حساب کرد، به‌نظر من باید اجازه دهیم بازارها قیمتهای واقعی را کشف کنند، در پایین و بالا بردن قیمتها هم رانت ایجاد می‌شود و هم ممکن است با خروج سرمایه مواجه شویم. به‌اعتقاد بنده تورم با کاهش قیمت دلار کنترل نمی‌شود بلکه باید اصلاح ساختار بودجه با هدف کنترل کسری بودجه انجام شود.

البته اگر بخواهیم بحث شما را بپذیریم می‌توان گفت اگر در سال آتی با رشد جی‌دی‌پی مواجه شویم حتماً این قاعده نیز یک پاسخ متناقض ارائه می‌کند، حالا فکر می‌کنید با توجه به سیگنال های دولت و بانک مرکزی، دلار 15 هزار تومانی در سال آتی محقق خواهد شد؟

ملیحی: به‌نظر بنده حتماً اگر این رقم نیز در بازار ارز تاچ شود موقتی خواهد بود و نمی‌توان روی آن حساب جدی باز کرد.

پیش‌بینی شما از قیمت دلار در سال آتی چیست؟

علاقمندان: البته با توجه به اینکه سال پایه چه سالی در نظر گرفته شود به نتایج مختلفی می‌رسیم. نظریه‌های مختلفی در این حوزه تشخیص نرخ واقعی ارز در یک اقتصاد وجود دارد، بر این اساس بعضاً رقم 20 هزار تومان را نیز به‌عنوان نرخ واقعی دلار در اقتصاد ایران مطرح می‌کنند اما به‌نظر بنده، امکان کنترل بیش از یک سال نرخ دلار در کانال 15 هزار تومان بعید است، البته اگر شروطی مثل تشدید نظارتها برای جلوگیری از خروج سرمایه و ممنوعیت واردات کالاهای لوکس و... پابرجا و همچنان برقرار باشد.