دیده‌بانی بورس در نیمه دوم

به گزارش می‌متالز، مطالعه رفتار بورس تهران در طول زمان حکایت از تمایل به حرکت در سیکل‌های رونق و رکود متوالی دارد. ویژگی دوران رونق، رشد سریع قیمت‌ها در یک دوره کوتاه و خصیصه دوران رکود، افت فرسایشی و کند ارزش سهام به دلیل پاره‌ای محدودیت‌های معاملاتی نظیر سقف نوسان روزانه، حجم مبنا و مداخلات نهاد ناظر به‌منظور کند کردن شتاب نزول بازار است. به‌این‌ترتیب، دوران رونق عموما با افزایش برق‌آسای قیمت‌ها طی چند‌ماه مقارن می‌شود و دوره‌های رکود نیز، آفت کشدار نرخ سهام در مقیاس سالانه را در پی دارد. آخرین نمونه این چرخه رونق و رکود با رشد بیش از ۳۰۰‌درصدی شاخص در ۵/ ۴ ماه اول سال‌۹۹ و سپس ورود به یک فضای فرسایشی در دوسال اخیر رقم خورده که منجر به نوسان مکرر شاخص زیر سقف ۶/ ۱ میلیون واحدی شده است. نمودار شماره‌یک رفتار شاخص‌کل در بازه زمانی مورد‌اشاره را نشان می‌دهد.

با نگاهی به تاریخچه بلندمدت‌تر عملکرد بورس تهران، می‌توان دلایل ایجاد چرخه‌های رونق و رکود را بررسی کرد. سیکل‌های رونق معمولا به یکی از سه دلیل خوش‌بینی نسبت به گشایش در سیاست خارجی و رفع تحریم‌ها، رشد قیمت‌های جهانی کالا‌ها یا تضعیف ریال همگام با سیاست پولی انبساطی اتفاق افتاده‌اند. دوره‌های رکود هم در نقطه مقابل، عمدتا تحت‌تاثیر تشدید تحریم‌ها، سیاست‌های پولی انقباضی و نرخ‌های سود بانکی بالا یا ارزش‌گذاری‌های فزاینده سهام پس از یک دوره رونق پدیدار شده‌اند. شدت تاثیر این عوامل البته یکسان نیست و به‌عنوان مثال، رشد نرخ ارز در بین قوی‌ترین محرک‌های تاثیرگذار و شرایط سیاست خارجی در زمره عوامل با اثر‌گذاری ملایم‌تر طبقه‌بندی می‌شوند. حال مناسب است تا با بررسی عوامل فوق‌الذکر، وضعیت کنونی بورس تهران از لحاظ احتمال درپیش‌بودن یک چرخه رکود یا رونق دیگر ارزیابی شود.

سیاست خارجی: اهمیت این سرفصل برای سهامداران از دوجهت پررنگ است: نخست امکان توسعه صادرات کالا و کاهش هزینه مبادلاتی شرکت‌ها و دوم امکان جذب سرمایه خارجی و توسعه اقتصادی ناشی از آن. در دوره‌هایی که ریسک تشدید تحریم‌ها وجود دارد؛ واکنش بازار عموما منفی و از نوع افزایش احتیاط و فرسایش قیمت‌هاست و در دوره‌هایی مانند زمستان ۹۴ که خوش‌بینی نسبت به ورود سرمایه خارجی و رشد اقتصادی ناشی از آن شدت می‌گیرد، یک نوع سرخوشی عمومی و رونق در بورس تهران مشاهده شده است. در شرایط کنونی، به لحاظ این متغیر، چشم‌انداز دو‌گانه‌ای پیش‌رو است؛ بدین معنا که با ایجاد وفاق نسبی بین ایالات‌متحده و اتحادیه اروپا بر سر احیای قرارداد هسته‌ای ۲۰۱۵ و نیز اعلام سیاست مشابه از سوی ایران، احتمال حصول توافق بیشتر از تداوم وضعیت قبلی است؛ با این حال، به دلیل تجربه برجام قبل، سناریوی گسترش منافع اقتصادی حاصل از این رویداد و تسهیل ورود سرمایه خارجی در کوتاه‌مدت باید به نحو محتاطانه ارزیابی شود. بر این اساس، اگرچه فروش و وصول درآمد‌های صادراتی نفت و سایر محصولات بنگاه‌های بورسی تسهیل می‌شود و برخی قرارداد‌های صنعتی با خارجی‌ها در زمینه سرمایه‌گذاری مشترک قابل انعقاد است، اما نمی‌توان نسبت به ورود گسترده سرمایه خارجی در کوتاه‌مدت به‌ویژه با چشم‌انداز بر‌گزاری انتخابات سال‌۲۰۲۴ و مخالفت جمهوری‌خواهان آمریکا با احیای این قرارداد چندان خوش‌بین بود. برآیند این وضعیت برای بورس تهران عبارت است از یک شرایط خنثی (ادامه فضای جاری) تا نسبتا مثبت (احیای توافق) که تمرکز سرمایه‌گذاران را به سایر عوامل موثر برای تعیین جهت بازار متوجه می‌کند. در این میان، سناریو‌های نامتعارف نظیر تشدید تحریم‌ها ناشی از فروپاشی کامل برجام از جمله سناریو‌های بعید در کوتاه‌مدت هستند که در صورت وقوع می‌توانند تاثیر‌گذاری عامل سیاسی بر بورس تهران در جهت صعودی یا نزولی را پررنگ کنند.

نرخ ارز: ارزش مبادله کالا در هر اقتصادی تابع مستقیمی از نرخ برابری ارز آن کشور در برابر سایر کشور‌ها با فرض برقرار بودن امکان مبادلات خارجی است. مطالعه تاریخی عملکرد بورس تهران نشان می‌دهد که مستقیم‌ترین و فوری‌ترین عامل موثر بر رشد درآمد‌های فروش و سودآوری بخش مهمی از شرکت‌ها عبارت از تضعیف ارزش ریال است. به‌عنوان یک نمونه متاخر، در سال ۹۸ با یک فاصله کوتاه از افت ۷۰‌درصدی ارزش پول ملی، سود بنگاه‌های بورسی بیش از دوبرابر شد و شاخص‌کل نیز به میزان بیشتری افزایش یافت و انطباق سریعی را با شرایط جدید از خود نشان داد. اما سوال اساسی این است که آیا اکنون احتمال تضعیف معنادار ارزش ریال در کوتاه‌مدت وجود دارد؟ بر مبنای برخی شواهد تحلیلی پاسخ به این سوال منفی است. از یک‌سو باید توجه داشت که در چهار سال‌اخیر همگام با جهش ۸ برابری نرخ دلار، حجم نقدینگی ریالی ۴ برابر شده و درآمد ارزی کشور و نیز حجم دسترسی به ذخایر با فرض تحقق رفع تحریم‌ها افزایش خواهد یافت. علاوه براین، بر اساس مدل‌های تورمی که ارزش ذاتی ارز را بر اساس مابه‌التفاوت تورم داخلی و خارجی محاسبه می‌کنند، ریال در شرایط کنونی در محدوده طبیعی قیمت‌گذاری شده است. این مدل‌ها که بر اساس سال‌های مختلف پایه، نتایج متفاوتی پیشنهاد می‌دهند، در صورت مبنا قراردادن میانگین بلندمدت، ارزش منصفانه دلار در پایان سال‌را در محدوده ۲۸.۷۰۰ تومان تخمین می‌زنند. در همین حال، برخی نیز چنین استدلال می‌کنند که حتی در صورت عدم‌احیای توافق هسته‌ای، به دلیل افزایش قابل‌ملاحظه قیمت جهانی نفت و تداوم بحران اوکراین، نرخ‌های فعلی ارز متعادل و قابل‌امتداد تا پایان سال است.

پیامد این مساله، همان‌طور که پیشتر ذکر شد، بر شرکت‌های بورسی تهران عبارت از عدم‌ایجاد امکان جدید در رشد سریع درآمد‌های فروش خواهد بود. در این میان، تحولات صنایع صادر‌کننده شامل پتروشیمی، فلزات و معدنی عملا به بازار جهانی گره می‌خورد که تفصیل آن در بند بعدی آمده است.

اقتصاد جهانی: وضعیت بازار‌های بین‌المللی معمولا از مجرای قیمت‌های جهانی کالا بر بورس تهران اثر می‌گذارد. علت این مساله هم آن است که تقریبا دو سوم از شرکت‌های بورسی به لحاظ وزن (ارزش بازار)، بنگاه‌هایی هستند که فروش محصولاتشان چه در داخل و چه به‌صورت صادراتی تابع نرخ‌های جهانی است. برای مشاهده ابعاد تاثیرگذاری این عامل بر بورس تهران، مرور اتفاقات سال‌۸۷ به‌عنوان یکی از نمونه‌های خاص جالب‌توجه است. در آن سال، در پنج‌ماه نخست، با افزایش چشمگیر قیمت کالاها، بازدهی ۳۵‌درصدی شاخص به ثبت رسید و سپس در هفت‌ماه بعدی، با آغاز بحران جهانی اقتصادی و سقوط آزاد مواد خام، این متغیر بیش از ۳۳‌درصد افت کرد! برای تحلیل وضعیت بازار کالا در شرایط کنونی، باید در یک نگاه کلی چشم‌انداز اقتصاد جهانی را مورد بررسی مختصر قرار داد. واقعیت این است که در حدود ۱۴ سال‌گذشته و از زمان بروز بحران سال‌۲۰۰۸، بانک‌های مرکزی به‌ویژه در غرب و چین عمدتا سیاست‌های انبساط پولی را پیگیری کرده‌اند. معنای این سیاست‌ها، نگه‌داشتن نرخ بهره در سطح نزدیک به صفر و نیز پمپاژ پول به اقتصاد از طریق خرید اوراق قرضه دولتی و خصوصی و اجرای برنامه‌های محرک اقتصادی بوده است. در ابتدا این تصور وجود داشت که این رویه به تورم بزرگی در بخش کالایی منجر نخواهد شد، اما از ابتدای سال‌۲۰۲۲ این فرضیه با چالش جدی مواجه شده و تورم در بخش عمده‌ای از اقتصاد‌های غربی خودنمایی کرده است. به عبارت دیگر، قیمت‌های کالا در نهایت به این «پول‌پاشی» بانک‌های مرکزی واکنش نشان داده که البته نقش جهش بیش از ۱۰۰‌درصدی قیمت نفت در ۱۸‌ماه گذشته نیز در این موضوع مهم است. نمودار شماره دو، روند شاخص قیمت کالایی بلومبرگ به‌عنوان یکی از شاخص‌های مطرح برای ردیابی ارزش کالا‌ها و نوسانات آن در یک دهه اخیر را نشان می‌دهد. در شرایط کنونی چندعامل تهدیدکننده بر سر ثبات این بازار‌ها در سطوح قیمتی فعلی سنگینی می‌کند. نخست؛ حرکت بانک مرکزی آمریکا به نحو آهسته، اما ممتد به‌سوی انقباض پولی و افزایش بهره و استمرار این نهاد در فروش اوراق‌بدهی دولتی است. دومین تهدید به بالا بودن ارزش‌گذاری سهام به‌ویژه در غرب (در مقایسه با نرخ‌های بهره کنونی) مربوط می‌شود. در کنار اینها، نگرانی همیشگی از ناپایداری مدل رشد اقتصادی چین و افزایش شدید و فزاینده روند بدهی‌ها و افت قیمت‌های مسکن وجود دارد. برآیند این اتفاقات، تداوم موج اصلاحی در بازار سهام جهانی و نیز اصلاح بیشتر ارزش مواد خام و فلزات (به ویژه گروه‌هایی نظیر فولاد، سنگ‌آهن و فلزات اساسی که با چین مرتبط هستند) را در نیمه دوم سال‌شمسی جاری محتمل می‌سازد، از این‌رو می‌توان این گمانه را مطرح کرد که وزنه بازار‌های جهانی در افق کوتاه‌مدت به سمت تاثیرگذاری منفی بر بورس تهران سنگینی کند؛ هر چند این تاثیر‌گذاری می‌تواند با تاثیر متفاوت سایر عوامل (که در بند‌های دیگر بحث شد) خنثی شود.

سیاست‌های پولی: اگر نرخ ارز اثر فوری و مستقیمی بر بورس دارد، تاثیر‌گذاری سیاست‌های پولی را باید ماندگار و عمیق دانست. سیاست‌های پولی نرخ سود بدون‌ریسک را تعیین می‌کنند و در نهایت، به نوبه خود، نرخ تنزیل درآمد‌های آتی یک شرکت را مشخص کرده و تاثیر مهمی بر ارزش‌گذاری سهام می‌گذارند.

در ایران، سود اسمی سپرده‌ها به‌طور تاریخی بالا بوده است، اما مادامی که این نرخ در محدوده تورم یا کمتر از آن قرار دارد، مشکل رکودی برای بازار سهام ایجاد نمی‌کند، چون شتاب افزایش درآمد شرکت‌ها عملا همسو یا بیشتر از تورم است. مشکل در زمانی ایجاد می‌شود که تورم مهار شده، اما نرخ‌های سود سپرده به‌عنوان فرصت سرمایه‌گذاری بدون ریسک بالاتر باقی می‌مانند. از سال‌۹۷ تاکنون، شاهد سبقت بی‌سابقه نرخ تورم از سود بانکی و افزایش متناوب این متغیر که از آن به‌عنوان «نرخ سود واقعی» یاد می‌شود، بوده‌ایم.

همان‌طور که از ارقام نمودار پیداست، بعد از یک دوره کوتاه سبقت نرخ‌های سود اسمی از تورم در دولت یازدهم، این روند معکوس شده است. نرخ‌های سود واقعی منفی تاثیر مخربی بر ثبات شرایط کلان اقتصادی دارند و این تاثیر منفی در چند سال‌اخیر در بستر اقتصاد ایران هم قابل‌رصد است، با این حال امکان افزایش بیشتر نرخ‌های سود در شرایط کنونی به دلیل مشکلات سیستم بانکی که عمدتا ناشی از وجود دارایی‌های کم‌بازده یا موهوم در سمت راست ترازنامه است، وجود ندارد.

بنا به تجربه مشابه در دیگر کشورها، این مشکل بدون اجرای یک تجدید ساختار بنیادین در شبکه بانکی که شامل توقف فعالیت بانک‌های بد و افزایش سرمایه سنگین بقیه بانک‌ها و بازبینی در قوانین نظارتی و کنترلی است، قابل‌حل نیست. در شرایط کنونی، به‌رغم داغ‌بودن گفتمان مشکل بانک‌ها، یک نقشه‌راه مشخص و کامل برای مواجهه با این مساله نزد سکانداران اقتصادی دیده نمی‌شود.

ادامه این رویه بدان معنا است که تا زمان اجرای برنامه تحول ساختاری، احتمالا نرخ سود سالانه ۲۰ تا ۲۳‌درصدی (در قالب سپرده‌های ویژه یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای سپرده‌گذاران قابل‌دسترسی است) با روش‌های ابتکاری پابرجا می‌ماند. پیامد این شرایط عبارت از پایداری نرخ‌های سود واقعی منفی است که کماکان سرمایه‌گذاری در ابزار درآمد ثابت را به‌عنوان یک جایگزین پایدار در مقابل دارایی‌های رقیب (از جمله سهام) مطرح نمی‌کند، بنابراین با فرض عدم‌افزایش بیشتر نرخ‌های سود از سطوح کنونی نمی‌توان انتظار تهدید جدی برای بورس تهران از این محل در کوتاه‌مدت را داشت.

ارزش‌گذاری سهام: متوسط نسبت قیمت بر درآمد سهام به‌عنوان کلیدی‌ترین دماسنج ارزش‌گذاری مورد‌توجه سرمایه‌گذاران در بورس تهران شناخته می‌شود. این نسبت گویای آن است که به ازای هریک واحد سود شرکت‌ها چه قیمتی باید برای سهام پرداخته شود. با نادیده‌گرفتن ارقام حباب سال‌۹۹، به‌طور تاریخی این نسبت بین ۴ تا ۹ واحد در بورس تهران نوسان کرده و متوسط بیست‌ساله آن نیز ۷ واحد است. نسبت‌های کمتر از میانگین معمولا به‌معنای ارزندگی سهام بوده که یک رونق تدریجی در مقطع بعدی را به‌دنبال داشته‌اند و نسبت‌های بالا هم معمولا با دوره‌های رکود بعدی توام شده‌اند.

در شرایط فعلی، نسبت موردبحث بر اساس سود دوازده‌ماه گذشته شرکت‌ها و نیز اجماع تحلیلگران برای ۱۲‌ماه بعدی در محدوده ۶ واحد قرار دارد که از میانگین بلندمدت پایین‌تر است. با توجه به آنچه در بخش قبلی درخصوص سیاست‌های پولی و نرخ‌های سود واقعی کمتر از تورم مطرح شد، انتظار کاهش بیشتر این نسبت به دلیل نرخ‌های منفی سود واقعی بانکی در موقعیت حاضر منتفی است، از این‌رو می‌توان گفت این نسبت نه‌تن‌ها نشانه‌ای از حباب یا مخاطره جدی در جهت ایجاد فشار رکودی در بورس تهران (مانند سال‌۹۹) را در‌بر ندارد، بلکه جذابیت کافی برای خریداران بلندمدت سهام را فراهم کرده است. از برآیند مطالب فوق می‌توان نتیجه گرفت با توجه به احتمال تاثیر‌گذاری خنثای دو عامل (نرخ ارز و سیاست‌های پولی)، مسیر آتی بورس تهران در کوتاه‌مدت از رهگذر تقابل یک عامل رکودی (اقتصاد جهانی) و دو فاکتور رونق‌زا (امکان رفع تحریم‌ها و ارزش‌گذاری مناسب سهام) تعیین می‌شود. این بدان معنا نیست که برآیند روند آتی لزوما به سمت رونق متمایل می‌شود، بلکه قوت هریک از این عوامل می‌تواند مسیر آتی را تعیین کند، با این‌حال آنچه که می‌توان با اطمینان بیشتری اظهار کرد این واقعیت است که بورس تهران در حال‌حاضر به لحاظ ارزش‌گذاری در وضعیت متعادلی قرار دارد و از این‌رو می‌توان کسب بازده معقول برای سرمایه‌گذاران بلندمدت با فرض خرید و نگهداری سهام بنیادی را انتظار داشت.

منبع: دنیای اقتصاد