چشم‌انداز جدید از بورس تهران

شروین شهریاری| تحلیلگر بازارهای مالی

بازار سهام در هفته گذشته شاهد نوسانات مکرر و رفت و برگشت چندباره قیمت‌ها بود که در نهایت افت 0.2 درصدی شاخص در مقیاس هفتگی را رقم زد.

افزایش نااطمینانی سیاسی، تشدید تقابل تجاری بین چین و آمریکا و تاثیر منفی آن بر قیمت جهانی کالاها و نبود اطمینان از تاثیر تحریم‌های جدید بر عملکرد صادرکنندگان بزرگ سه عامل اصلی هستند که باعث ایجاد جو احتیاط و نوعی بلاتکلیفی در بورس تهران شده‌اند. در این فضا، مهار نوسان روزانه قیمت‌ها به دست اخبار در حوزه سیاست خارجی و برداشت کلیت بازار از این خبرها سپرده شده که با عنایت به سمت و سوی متناقض اخبار، موجب نوسانات هیجانی در روند قیمت‌ها می‌شود.

با این وجود، مشارکت‌کنندگان بازار سهام در دو ماه آتی اطلاعات مالی مهمی را دریافت می‌کنند که احتمالا تا حدی ابهام‌های موجود در زمینه آثار رویدادهای جاری بر وضعیت شرکت‌ها را برطرف می‌کند. در همین راستا، تمرکز تحلیلگران بر بررسی گزارش‌های ماهانه اردیبهشت و خرداد، صورت‌های مالی ۱۲ماهه شرکت‌ها و نیز عملکرد فصلی بهار خواهد بود که انتظار می‌رود با ایجاد شفافیت اطلاعاتی نزد سرمایه‌گذاران از ابهامات در روند معاملات سهام بکاهد.

انعکاس ریسک سیاسی در ارزش‌گذاری

یکی از ویژگی‌های اصلی رفتار بازارهای سهام این است که دائما در حال سنجیدن آثار عوامل اقتصادی و غیراقتصادی موثر بر فضای سرمایه‌گذاری هستند و برآیند این تحولات را در نهایت در قیمت‌ها منعکس می‌کنند. بر‌اساس نظریه «بازارکارا»، در شرایطی که تعداد مشارکت‌کنندگان در داد‌وستد سهام به اندازه کافی زیاد باشد همواره قیمت بیانگرارزش واقعی در هر لحظه است چرا که هم عوامل اقتصادی یعنی عوامل موثر بر سودآوری شرکت‌ها و هم پیشران‌های غیراقتصادی یعنی ریسک‌های سیستماتیک، تاثیر خود را به‌صورت کمّی و در قالب ارقام در قیمت سهام منعکس می‌کنند.

تکلیف دسته اول عوامل البته روشن است، چرا‌که با یک سلسله مفروضات اقتصادی سروکار دارند اما دسته دوم تنها از طریق تعیین ضریب ریسک یا نااطمینانی در محاسبات دخیل می‌شوند. بر این اساس، هر‌چه نااطمینانی در زمینه عوامل غیراقتصادی بیشتر باشد، سرمایه‌گذاران پوشش بیشتری را در ارزش‌گذاری در نظر می‌گیرند؛ به عبارت فنی تر، اثر این نااطمینانی را با بالابردن بازده مورد انتظار یا افزایش نرخ تنزیل درآمدهای آتی جبران می‌کنند.

به این ترتیب هر چه ریسک‌های محیطی بالا می‌رود، سرمایه‌گذاران نرخ بازده بالاتری را برای خرید سهام طلب می‌کنند و قیمت کمتری را برای سودهای بالاتر شرکت‌ها می‌پردازند. شرایط فعلی بورس تهران نیز به خوبی گویای همین وضعیت است؛ در حالی که انتظار می‌رود سود مجموع شرکت‌ها در سال جاری نسبت به قبل از آغازدوره تضعیف ارزش پول ملی تا سه برابر بیشتر باشد، میانگین کل قیمت‌های سهام رشد متناظری را نشان نمی‌دهند.

از سوی دیگر، در افق کوتاه‌مدت نیز به رغم ثبات و حتی بهبود عوامل مستقیم موثر بر سودآوری بنگاه‌ها نظیر نرخ ارز و قیمت‌ها در بورس کالا، رفتار نوسانی و متلاطم در روند سهام دیده می‌شود که لزوما همسو با سیر تحولات صرفا اقتصادی نیست. بنابراین می‌توان گفت سرمایه‌گذاران در بورس تهران، مطابق با تئوری سرمایه‌گذاری، در برابر افزایش ریسک‌های سیستماتیک، سپر بازده مورد انتظار خود را در حال حاضر بالا برده‌اند و همین مساله مانع از تقویت و تمدید روند صعودی بازار شده است؛ شرایطی که اگر به سمت آرامش و کسب اطمینان محیطی حرکت کند، می‌تواند حتی در صورت عدم تداوم متغیرهای صعودی حاکم بر سودآوری شرکت‌ها، بورس را از محل کاهش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران با جهش جدیدی مواجه کند.

لیست بلند بالای ابهامات پیش روی سرمایه‌گذاران

در حالی که این روزها ریسک‌های غیراقتصادی حاکم بر فعالیت سرمایه‌گذاران در بازار سهام کم نیستند در بعد اقتصادی نیز شماری از مهم‌ترین‌ موارد ابهام در انتظار رفع یا تعیین تکلیف سیاست‌گذار هستند. از جمله مهم‌ترین‌ این موارد به تعیین وضعیت ارز ۴۲۰۰ تومانی بازمی گردد که هنوز بخش مهمی از قیمت‌گذاری محصولات را تحت سیطره خود دارد.

از جمله گروه‌های متاثر از این تصمیم صنایع غذایی و دارویی هستند که کماکان مشمول ارز ۴۲۰۰ تومانی بوده و چشم‌انداز زمانی و کیفی تغییر وضعیت آنها در این باره مشخص نیست. درخصوص بخش بزرگ دیگری از محصولات شامل خودرو، لاستیک، شکر، کاغذ و برخی مصنوعات دیگر نیز قیمت‌های بازار آزاد با قیمت‌های مصوب مورد عمل تولید‌کنندگان فاصله زیادی پیدا کرده و علاوه بر ایجاد عدم‌النفع برای سهامداران، باعث رانت‌جویی و برهم خوردن تعادل عرضه و تقاضا شده است.

درخصوص خوراک واحدهای پایین‌دستی نیز کماکان دوگانگی وجود دارد و برخی تولید‌کنندگان مواد اولیه شوینده، روغن موتور و... در برزخ تعیین نرخ خوراک از یکسو و پالایشگاه‌ها در معرض ابهام از منظر قیمت فروش از سوی دیگر هستند. درخصوص محصول سیمان هم تکلیف افزایش نرخ هنوز روشن نشده است.

در سطح کلان هم سیاست‌های تعرفه‌ای واردات و صادرات و الزامات مربوط به تعهدات ارزی متغیر بوده منجر به ابهام درخصوص تجارت خارجی و عملکرد برخی شرکت‌های بورسی شده است. علاوه بر اینها، تکلیف معافیت مالیاتی افزایش سرمایه شرکت‌ها از محل تجدید ارزیابی نیز هنوزبه نتیجه قطعی نرسیده است. به این ترتیب مشاهده می‌شود که در شرایط کنونی، فعالان بورسی با انبوهی از ابهامات اقتصادی و غیر‌اقتصادی دست و پنجه نرم می‌کنند که موجب افزایش نااطمینانی در فضای سرمایه‌گذاری شده است.

انتظار می‌رود دولت با ورود و بررسی هر‌چه سریع‌تر این موارد، مجموعه‌ای از مهم‌ترین‌ ریسک‌های حاکم بر فضای اقتصادی کشور را تعدیل کند تا در شرایط فشار خارجی، حداقل از این محل نااطمینانی مضاعفی در مسیر سرمایه‌گذاری قرار نگیرد.

نشانه‌های هشدار از «دکتر مس»

در ادبیات مالی و سرمایه‌گذاری در غرب از فلز مس با اصطلاح «دکتر مس» (Dr.copper) یاد می‌شود. این اصطلاح طنزآلود از آنجا ناشی می‌شود که بنا بر شواهد تجربی و مطالعات متعدد بازاری، روند قیمت‌های فلز سرخ در گذشته به‌عنوان یک عامل پیش‌بینی‌ از تحولات آتی اقتصادی به ویژه در زمینه رونق و رکود عمل کرده است. به عبارت دیگر، به دلیل مصارف گسترده این فلز اساسی در صنایع، حمل ونقل، بخش مسکن و زیر‌ساخت‌ها، تقاضای مس در اکثر اوقات نبض اقتصاد را در دست داشته و ضعف تقاضا، زنگ هشدار رکود را به صدا درآورده است.

روند اخیر فلز مس در یک ماه گذشته که افت حدود ۱۰ درصدی را در پی داشته موجب شده تا برخی تحلیلگران با استناد به همین استعاره تاریخی، امکان درپیش بودن یک رکود دیگر در اقتصاد جهانی در افق کوتاه‌مدت (۶ تا ۱۸ ماه آتی) را مطرح کنند. با وجود آنکه عمق اصلاح قیمت فلز مس هنوز آنقدر نیست، اهمیت این پیش بینی‌ها از آنجا ناشی می‌شود که به لحاظ برخی متغیرهای تاریخی دیگر نظیر طول دوره رونق و رفتار نرخ‌های بهره نیز می‌توان به الگوهای مشابهی درخصوص افزایش احتمال رکود دست یافت.

از این رو می‌توان گفت با عنایت به تاثیرپذیری مستقیم بورس تهران از قیمت‌های جهانی کالا، اهمیت تعقیب تحولات اقتصاد دنیا به ویژه در افق زمانی کوتاه تا پایان سال ۲۰۲۰ به منظور رصد نشانه‌های رکود افزایش یافته است.