اما و اگرهای رشد ادامه‌دار بورس تهران/بازارهای مالی در نقطه صفر ارزی؟

شروین شهریاری| تحلیلگر بازارهای مالی

می متالز - بازار سهام در ادامه روند مثبت اخیر خود در هفته گذشته فضایی پررونق داشت که در آن شاخص کل 2.8 درصد رشد کرد. به این ترتیب، بورس تهران با ثبت بازدهی ۳۰ درصدی از ابتدای سال ۹۸ در صدر پربازده‌ترین بازارهای سرمایه‌گذاری در کشور ایستاده است.

اهمیت این عملکرد زمانی بیشتر می‌شود که توجه کنیم به رغم رفت و برگشت قیمت ارز در بازار آزاد، در نهایت نرخ ارز در محدوده ابتدای سال قرار گرفته است. به عبارت دیگر، رشد اخیر بازار سهام به‌صورت واقعی (دلاری) نیز به میزان متناظری حاصل شده است.

در همین حال، همگام با افت ارز در بازار آزاد، از تب وتاب تقاضا در بورس کالا کاسته شده و نرخ محصول‌های مهم شرکت‌های بورسی نظیر فولاد و مس روند کاهشی داشته که در ترسیم چشم‌انداز آتی درآمد بنگاه‌های بزرگ موثر است.

تلاقی آرامش ارزی و رشد اخیر تا حد زیادی منجر به نزدیک شدن کلیت بورس به ارزش ذاتی شده است؛ وضعیتی که ادامه رشد معنادار بازار سهام در سطح شاخص کل از محدوده کنونی را منوط به تغییراتی در سطح متغیرهای کلان نظیر قیمت‌های جهانی و نرخ ارز می‌کند.

دارایی‌ها از نگاه دلار ۱۲۸۰۰ تومان

مطالعه تاریخی روند رفتاری قیمت دارایی‌های مختلف شامل ارز، خودرو، مسکن و شاخص بورس نشان می‌دهد که در گذشته، در مواجهه با هر دوره کاهش ارزش پول ملی، قیمت سه نوع دارایی دیگر با یک فاز تاخیر زمانی کمابیش رشد متناسبی را با جهش ارز به ثبت رسانده‌اند.

اکنون نیز، با فرو نشستن نسبی گرد و غبار نوسانات ارزی، زمان مناسبی است موازنه بین ارزش دارایی‌ها بر اساس ارز در این مقطع کنونی سنجیده شود. نکته جالب این است که با در نظر گرفتن نرخ دلار ۱۲۸۰۰ تومانی که هفته گذشته در بازار آزاد تجربه شد، هر سه طبقه دارایی دیگر تا حد زیادی رشد ارزی را در قیمت امروز خود منعکس کرده‌اند.

به‌عنوان نمونه، قیمت هر متر مربع آپارتمان در تهران از محدوده ۴ میلیون تومانی در سال ۹۶ به 12.7 میلیون تومان بر اساس آمار بانک مرکزی رسیده است. در بازار خودروهای خارجی، قیمت اکثر خودروها به‌طور کامل (وحتی بیشتر) نرخ روز ارز را منعکس کرده و خودروهای داخلی نیز به‌طور میانگین بیش از ۸۰ درصد جهش ارزی را در خود جذب کرده‌اند.

شاخص کل هم با فرض رقم ۸۰ هزار واحدی به‌عنوان نقطه شروع در سال ۹۶، بخش عمده رشد ارزی را در میانگین قیمت‌های سهام منعکس کرده است در گذشته، در چنین شرایطی، در صورت توقف رشد ارزی، بازارهای دیگر با یک فاز تاخیر وارد رکود طولانی شده‌اند.

 در این میان، ویژگی رفتاری بورس یک نوع فرسایش با سرعت کند را نیز در ادوار قبلی به نمایش گذاشته که متفاوت با درجا زدن قیمت‌ها است. به این ترتیب می‌توان گفت، بنا بر الگوی تاریخی، در صورتی که ریال وارد یک دوره تثبیت ارزش در محدوده فعلی شود، دارایی‌های دیگر به لحاظ نسبی (در مقایسه ارز) بخش عمده رشد مورد انتظار خود را در این مقطع محقق کرده‌اند و رشد بیشتر (به شکل پایدار و نه مقطعی) منوط به عوامل جدید نظیر گشایش افق رشد اقتصادی یا تداوم رشد قیمت‌های جهانی کالا خواهد بود.

زنگ هشدار در سهام کوچک

هر چند شاخص کل از ابتدای سال رشد ۳۰ درصدی را به ثبت رسانده است اما رشد شاخص هم وزن در همین دوره ۷۵ بوده که تقریبا 2.5 برابر جهش نسبت به میانگین وزنی را نشان می‌دهد. به عبارت دیگر، سهام شرکت‌های بزرگ رشد به مراتب کمتری را در این دوره نسبت به شرکت‌های کوچک داشته‌اند.

مطالعه دقیق تر نوسانات جاری نشان می‌دهد که جهش‌های چشمگیر سهام کوچک عمدتا با محوریت تقاضای افراد حقیقی و بدون حساسیت به مزیت‌های اقتصادی صنایع و شرکت‌ها صورت پذیرفته است. به عبارت دیگر، بخشی از سرمایه گذاران، صرفا با مبنا قرار دادن اندازه و قابلیت موج‌سازی روی سهام به خرید روی آورده‌اند.

 نظایر این اتفاقات در گذشته و معمولا در فاز انتهایی رونق بازار سهام مسبوق به سابقه است و نتیجه آن نیز در هر نوبت عبارت از سقوط سنگین سهام فاقد توجیه بنیادی پس از فرو نشستن موج هیجانات بوده است. در حال حاضر نیز نشانه‌های مهمی از رشد‌های بی رویه در سهام کوچک دیده می‌شود به نحوی که تناسب میان ارزش ذاتی و ارزش بازار برخی از این شرکت‌ها بر هم خورده است؛ به ویژه آنکه در شرایط کنونی برخی صنایع و شرکت‌ها صرفا روی موج تورمی موفق به ایجاد سود‌های یکباره و ناپایدار شده‌اند که به لحاظ عملیاتی در طول زمان قابل تکرار نیست و ارزش‌گذاری‌های فعلی بدون توجه به این مهم صورت می‌پذیرد.

از این منظر می‌توان گفت زنگ هشدار برای سرمایه‌گذاری در بخشی از شرکت‌های کوچک‌تر به صدا درآمده است؛ امری که شایسته توجه معامله‌گران به ویژه افراد تازه وارد به عرصه سرمایه‌گذاری است.

مناقشه بر سر بازار پایه

در حالی که قرار بود مقررات جدید معاملات در بازار پایه از هفته گذشته به اجرا درآید، این تصمیم به دلیل بروز برخی اعتراضات و مقاومت‌ها از سوی سهامداران و نیز نهادهای مرتبط (نظیر کانون کارگزاران و کانون نهادهای سرمایه‌گذاری) فعلا به تاخیر افتاده است. اعتراض اصلی به عدم مشخص بودن و نمایش قیمت خرید و فروش سهام مربوط می‌شود که یک اشکال فقهی را مطرح ساخته است.

واقعیت این است که نهاد ناظر عمدتا به دلایلی نظیر دستکاری گسترده قیمت‌ها، معاملات هماهنگ و نیز عدم شفافیت گسترده شرکت‌های پایه (که عمدتا بنگاه‌های کوچک هستند) به درستی نگران عواقب ادامه فعالیت آزادانه این بازار است. در نقطه مقابل، برخی معتقدند که دخالت در مکانیزم بازار با این توجیهات مطلوب نیست و روند تجربه جهانی نشان می‌دهد که به رغم امکان فراز و فرود شدید و سقوط این بازارها در کوتاه‌مدت، در نهایت تجربه حاصله منجر به اصلاح وضعیت در بلند‌مدت می‌شود.

جالب است به این مهم توجه شود که در سطح بین‌المللی، تمرکز اصلی متولیان بازارهای خارج از تابلوی اصلی (OTC) عبارت از جلب سرمایه‌گذاران و ایجاد نقد شوندگی است؛ تلاشی که اغلب ناکام می‌ماند. این در حالی است که در مقطع کنونی با پدیده‌ای کاملا وارونه در ایران مواجه هستیم. در نهایت، شاید یک راه‌حل میانه، تعدیل محدودیت‌های اولیه به میزانی باشد که صرفا به لحاظ جذابیت نقدشوندگی و سهولت معاملات از بازارهای اصلی در رتبه پایین‌تری باشد.

روش‌هایی نظیر محدود ساختن ساعت معاملاتی یا قطع دسترسی معامله‌گران آنلاین (به‌جای محدودیت‌های گسترده پیشنهاد شده فعلی) از جمله مواردی هستند که در این زمینه می‌توانند مد نظر قرار گیرند.