رشد کوتاه‌مدت بازار سهام در چالش؟/ کم‌واکنشی سهام به کارنامه‌های بهاری

شروین شهریاری| تحلیلگر بازارهای مالی

می متالز - بازار سهام در هفته جاری به لطف دریافت گزارش‌های مثبت از عملکرد فصلی شرکت‌های کالامحور بار دیگر به مدار مثبت بازگشت و با ثبت افزایش 2.5 درصدی، بازدهی بازار سهام از ابتدای سال به بیش از ۴۱ درصد رسید. به این ترتیب، با وجود بازگشت از ریزش ناگهانی هفته قبل، شاخص کل نتوانست قله جدیدی را در هفته جاری فتح کند. در این شرایط، گروهی از کارشناسان معتقدند برخورد صف تقاضا با عرضه‌های سنگین عمدتا از سوی بازیگران حقوقی موجب شده به رغم دریافت اخبار مثبت بنیادی از شرکت‌های بزرگ، مسیر رشد بازار سهام در کوتاه‌مدت پر چالش باشد.

در سهام کوچک‌تر نیز با عنایت به سبقت قیمت‌ها از ارزش ذاتی در اکثریت موارد، حتی گزارش‌های سه‌ماهه خوب نیز نتوانسته رابطه بنیادی قیمت با ارزش را به نحو معناداری تنظیم کند و از این رو، سهام این گروه نیز کماکان در معرض غلبه عرضه و اصلاح قیمت هستند.

برداشت اکثریت قریب به اتفاق تحلیلگران بازار سرمایه از محتوای گزارش‌های سه‌ماهه شرکت‌ها با عباراتی نظیر «فراتر از انتظار» و «فوق العاده مثبت» قابل توصیف است. این ویژگی با محوریت سهام کالا محور پررنگ‌تر می‌شود؛ جایی که اکثر تولید‌کنندگان فلزی، معدنی، شیمیایی و پالایشی توانسته‌اند سهامداران خود را نسبت به در پیش بودن یک سال پر بار به لحاظ سودآوری امیدوار کنند.

در میان انبوه گزارش‌های مطلوب، پالایشگاه‌ها خوش درخشیدند و عموما کسب بیش از دو برابر سود خالص نسبت به مدت مشابه سال گذشته را در صورت‌های مالی به بازار گزارش کردند. حال و هوای اطلاعیه‌های این گروه بسیار شبیه فصل پاییز بود؛ دوره‌ای که نرخ ارز نیمایی مبنای محاسبه درآمد و هزینه شرکت‌ها قرار گرفت و با عبور از دلار ۴۲۰۰ تومانی به ۸۰۰۰ تومانی، جهش سودآوری در شرکت‌ها رقم خورد.

در فصل بهار ۹۸ نیز با شتاب گرفتن رشد نرخ دلار نیمایی از باند ۸ هزار تومان به بیش از ۱۱ هزار تومان، اتفاق مشابهی رقم خورده و با تغییر مبنای نرخ ارز محاسباتی در خوراک و نیز فروش فرآورده‌ها، جهش سودآوری جدیدی در این صنعت بزرگ بازار سرمایه اتفاق افتاده است.

نکته قابل توجه در این صنعت انباشت موجودی کالا در ترازنامه شرکت‌ها است که این مساله در کنار شناسایی درآمد ناشی از تسعیر ارز بالاتر (با توجه به فاصله زمانی ورود خوراک وتبدیل به فرآورده) باعث سودآوری بیشتر از انتظار شرکت‌ها شده است؛ عاملی که قاعدتا در فصول بعد به این شکل تکرار نخواهد شد.

در صنعت پتروشیمی نیز گزارش‌های پوشش درآمدی بسیار خوب و بالاتر از پیش بینی‌ها بود. با این حال تعیین نرخ‌های متفاوت گاز باعث سردرگمی در تحلیل این متغیر بنیادی شده است. از سوی دیگر، درزمینه شناسایی درآمد تسعیر ارز نیز برخی شرکت‌ها به‌طور کامل اقدام به این مهم کرده و بعضی هم اساسا سودی را شناسایی نکرده‌اند که این مساله منجر به عدم وحدت رویه و برهم خوردن قابلیت مقایسه عملکرد شرکت‌ها شده است.

در سوی دیگر، دو شرکت شاخص صنعت فلزی یعنی فولاد مبارکه و ملی مس نیز خوش درخشیدند و جهش سودآوری ۱۷۴ و ۱۲۹ درصدی را نسبت به بهار ۹۷ به بازار مخابره کردند. با این گزارش‌ها و با لحاظ کردن یکسری مفروضات محافظه‌کارانه برای مدت باقیمانده تا پایان سال، نسبت قیمت بر درآمد (P/ E) هر دوسهم بر اساس پیش‌بینی سود جاری کمتر از ۴ واحد به دست می‌آید که موید پتانسیل بنیادی این سهام برای رشد ملایم در افق میان‌مدت است.

در همین حال، شرکت‌های معدنی از جمله سنگ آهنی‌ها و معدنکاران روی هم عمدتا از آزمون گزارش‌ها سربلند بیرون آمدند و نتایج دوره‌ای پرسود را به اطلاع سهامداران رساندند. به‌رغم سمت و سوی مثبت این گزارش‌ها، توجه به این نکته حائز اهمیت است که بهار سال جاری مقارن با ایده‌آل‌ترین دوران از زمان آغاز تضعیف ریال به لحاظ درآمدی برای اکثر صنایع بزرگ بوده است؛ به ویژه آنکه نرخ تسعیر ارز در سامانه نیما هم با شیب مناسبی رو به صعود داشته است.

با فرض تثبیت نرخ نیما و نیز حذف درآمدهای ناشی از تسعیر ارز در فصول آتی و نیز مواجهه با پیامدهای رکود اقتصاد داخلی و نیز افزایش هزینه شرکت‌ها، احتمالا کیفیت گزارش‌های فصول بعدی مشابه فصل بهارنخواهد بود؛ هر چند برآوردهای سودآوری در سهام بنیادی کماکان از برقراری رابطه منطقی بین ارزش ذاتی و قیمت سهام حکایت می‌کند.

در هفته گذشته روند نزولی نرخ برابری ارزهای خارجی در برابر ریال شتاب زیادی گرفته بود و باعث افت سریع نرخ دلار از محدوده ۱۳ تا ۱۱ هزار تومان ظرف چند روز شد، که تعجب ناظران را برانگیخت. برخی این روند را به تعریف مهلت محدود تا ۳۱ تیر ماه برای بازگشت ارز صادر‌کنندگان نسبت دادند و برخی دیگر از مداخله نهاد بازار ساز در تنظیم نرخ‌ها سخن گفتند. گروه دیگری نیز به رکود تقاضا اشاره کردند.

در این میان، نرخ‌های مبنای قیمت‌گذاری در بورس کالا و نیز نرخ سامانه نیما نوسان رو به پایینی نداشتند و در همان محدوده ۱۱۵۰۰ تومان ثابت بودند. با توجه به پایداری نرخ‌های مزبور که اینک مبنای محاسبه درآمد و هزینه بسیاری از شرکت‌های بورسی در فروش کالا و بهای تمام شده مواد اولیه و خوراک شده است، بعید به نظر می‌رسد روند کاهش در نرخ‌های مورد اشاره متصور باشد.

علاوه بر اینها، هزینه‌های جانبی استفاده از منابع ارزی در سامانه نیما (که ۱۵ درصد تخمین زده شده) موجب می‌شود وجود یک مارجین بین نرخ آزاد با سامانه مزبور طبیعی باشد. به این ترتیب فارغ از نوسانات دو هفته اخیر، شاید همان محدوده ۱۳ هزار تومانی را بتوان با عنایت به سایر متغیرها، محدوده تعادلی برای دلار آزاد در کوتاه‌مدت محسوب کرد.

نشست ماهانه اعضای کمیته پولی بانک مرکزی آمریکا در حالی هفته آینده برگزار می‌شود که این نهاد مهم سیاست‌گذاری به احتمال زیاد برای نخستین بار نرخ بهره شبانه بین بانکی را ربع واحد درصد پایین می‌آورد. این اتفاق در حالی می‌افتد که به لحاظ قوت بازار اشتغال، ایالات متحده یکی از بهترین شرایط تاریخی را تجربه می‌کند و از لحاظ تورم قیمت‌ها نیز شاخص مزبور در بازه 1.5 تا ۲ درصدی که بسیار به هدف‌گذاری سیاست‌گذاران نزدیک است، نوسان می‌کند.

بنابراین به‌رغم نبود نشانه‌های متقن از ضرورت این اقدام، بانک مرکزی آمریکا زیر فشار انتظارات فزاینده سرمایه‌گذاران وال استریت نسبت به کاهش بهره اقدام می‌کند؛ اقدامی که البته خوشایند سرمایه‌گذاران در دارایی‌های ریسک‌پذیر نظیر سهام و کامودیتی‌ها است. مدل‌های پیش‌یاب گویای آن است که بازارها دو مرحله کاهش بهره دیگر در ۱۲ ماه آینده را در محاسبات خود لحاظ کرده و به نوعی انتظارات آن را پیش‌خور کرده‌اند. به این ترتیب انتظار نمی‌رود که از محل مصوبات فدرال رزرو، قیمت دارایی‌ها با هیجان مثبت بیشتری مواجه شوند.

با این حال، روند تصمیم‌گیری اخیر در بانک‌های مرکزی جهان بار دیگر این پرسش جدی را مطرح کرده که آیا این نهادهای ظاهرا مستقل سیاست‌گذاری، بر اساس مصالح بلندمدت اقتصاد کلان تصمیم‌گیری می‌کنند یا مصالح کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاران بازارهای مالی عملا تصمیمات آنها را به گروگان گرفته است.