ماراتن دلار و بورس

به گزارش می متالز، در ۸ سال اخیر شرکت‌هایی در این بازار پذیرش شده‌اند که از قضا تاثیرپذیری بیشتری از نرخ دلار دارند. در روز‌های اخیر جهش نرخ ارز آغاز شده، جهشی که بسیاری از تحلیلگران بازار در انتظار آن بودند. اگرچه نرخ ارز به‌عنوان یک محرک مهم در رشد قیمت سهام به حساب می‌آید اما باید دید این رشد و این رابطه تا چه زمانی ادامه خواهد داشت و آیا می‌توان برای آن حدیقف متصور بود یا نه.

برنده‌ها و بازنده‌های جهش دلار

بخش عمده‌ای از ارزش بازار سرمایه ایران را چهار صنعت محصولات شیمیایی، فلزات اساسی، فرآورده‌های نفتی و کانی‌های فلزی به خود اختصاص داده‌اند. ویژگی بارز صنایع مذکور این است که اولا مبنای قیمت‌گذاری آنها بر اساس عرضه و تقاضای جهانی است و دیگر اینکه بخش عمده‌ای از تولیدات این صنایع صادرات‌محور است. با توجه به ماهیت صادراتی این صنایع افزایش نرخ ارز، مزیت صادراتی را بالا برده و با ثبات قیمت‌های جهانی سودآوری این شرکت‌ها بیشتر می‌شود و به دنبال آن ارزش بازار بالاتری کسب می‌کنند. با وجود این برخی از شرکت‌ها نیز به دلیل هزینه‌های ارزی بالا و ارزبر بودن صنعتی که در آن مشغول فعالیت هستند با افت ارزش پس از جهش ارزی مواجه می‌شوند که گاه ارزش آنها تا یک‌چهارم قبل از جهش‌های ارزی نیز کاهش می‌یابد. همچنین سهم بیش از ۶۰درصدی صنایع کالامحور ِ (commodity base) بازار سرمایه در حالی است که قیمت‌گذاری داخلی محصولات این صنایع، بر اساس نرخ دلار و فروش صادراتی آنها نیز ارزی است. هر چند بخشی از هزینه‌های شرکت‌های صادرات‌محور نیز دلاری است اما به دلیل حاشیه سود بالا و نسبت هزینه به درآمد پایین در مجموع برآیند مثبت‌تری دارد. به‌عنوان مثال بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد به ازای هر ۱۰ درصد افزایش نرخ دلار، سودآوری یک شرکت پتروشیمی بیش از ۱۵ درصد رشد می‌یابد و با در نظر گرفتن نسبت قیمت به درآمد  P/ E این سهم قیمت نیز افزایش بیشتری پیدا می‌کند. گروه دوم منتفع‌شونده از افزایش نرخ دلار، شرکت‌هایی هستند که تراز ارزی مثبت دارند لذا پس از جهش‌های ارزی درآمد تسعیر (به‌عنوان درآمد غیرعملیاتی) را شناسایی می‌کنند.  موضوع افزایش نرخ ارز از این جهت برای بنگاه‌های تولیدی قابل توجه است که هزینه تولید را در شرکت‌هایی که فروش داخلی دارند، افزایش می‌دهد و این شرکت‌ها نمی‌توانند متناسب با افزایش هزینه‌ها، در محصولات تولیدی خود، افزایش نرخ بدهند. به‌طور کلی پس از افزایش قیمت دلار یک موج تورمی گریبان‌گیر اقتصاد خواهد شد. حال اکثر شرکت‌های بورسی دارایی‌هایی دارند که با موج تورم همراه خواهند شد و قیمت آنها افزایش پیدا خواهد کرد.پس اگر سهام شرکتی خریداری شود که دارایی‌های ارزشمندی داشته باشد، آنگاه با یک موج تورمی می‌توان ارزش پول خود را حفظ کرد. به‌عنوان مثال صنعت خودرو جزو صنایعی است که همبستگی مستقیم با دلار ندارد اما با افزایش قیمت دلار، قیمت دارایی‌های آنها افزایش می‌یابد. افت‌وخیز شدید نرخ دلار همان‌طور که می‌تواند عامل مثبتی برای شرکت‌های صادرات‌محور باشد، می‌تواند تاثیر منفی هم بر برخی از شرکت‌ها بگذارد. شرکت‌هایی که مواد اولیه خود را از خارج وارد می‌کنند، مثل اکثر شرکت‌های دارویی، با افزایش قیمت دلار، مواد اولیه آنها گران می‌شود و هزینه‌های آنها را افزایش می‌دهد درصورتی‌که شاید محصولات آنها افزایش قیمت چندانی نداشته باشد خصوصا اگر قیمت محصولات آنها از سوی دولت تعیین شود و این اثر منفی بر سودآوری شرکت خواهد داشت. یکی دیگر از حالت‌هایی که می‌تواند تاثیر منفی بر ارزش سهام بگذارد زمانی است که یک شرکت دارای بدهی ارزی (تسهیلات ارزی) باشد، در این حالت با افزایش نرخ ارز بدهی شرکت زیاد می‌شود و هزینه‌های مالی شرکت را افزایش می‌دهد.

سابقه تاریخی جهش‌ها

از مهرماه سال ۱۳۹۰ تا مهرماه سال ۱۳۹۲ به‌عنوان یک دوره جهش ارزی، نرخ دلار رشد ۱۵۰درصدی داشت، طی همین مدت نیز شاخص کل بازار سرمایه رشد ۱۸۵درصدی را تجربه کرد، هرچند رشد شاخص با لحاظ وقفه زمانی یک‌ساله به بیش از ۲۰۰ درصد نیز می‌رسید. از دی‌ماه سال ۹۶ تا مهرماه سال ۹۷ نیز با مبنا قرار دادن دلار بازار ثانویه به قیمت ۸۲۵۰ تومان رشد ۱۰۰درصدی را تجربه کرده است. با وجود این شاخص کل بورس رشد ۸۴درصدی داشته است. اما در ابتدای سال ۹۷ شاخص سهام همگام با نرخ دلار رشد نکرد زیرا نرخ دلار تثبیت نشده بود و سرمایه‌گذاران نسبت به ثبات دلار مطمئن نبودند و زمان توقف صعود دلار مشخص نبود. از طرف دیگر سیاست‌ها و دستورالعمل‌های ابلاغی نیز در ابتدای سال ۹۷ به تثبیت دلار فرمان داده بودند و ترس سرمایه‌گذاران به دلیل انتقال سود سهام شرکت‌ها به واسطه‌ها بیشتر شده بود. با وجود این پس از ایجاد بازار ثانویه و ثبات نسبی نرخ‌ها در این بازار، شاخص قیمت‌ها رشد کرد.

تا کجا ادامه پیدا می‌کند

شاید پیش‌بینی رابطه میان دلار و قیمت سهام در بازار در جهش تازه رخ داده کار پیچیده‌ای باشد اما پژوهشی که پیش‌تر محمود طهماسبی و سمیرا منصوری انجام داده‌اند نشان می‌دهد ضریب تغییرات ارزش دلاری بورس حول میانگین تاریخی خود،۲۵درصد است. این پژوهش همچنین نشان می‌دهد ارزش دلاری بازار سرمایه متناسب و تقریبا برابر با دلار رشد کرده است و فرضیه برابری رشد دلار و ارزش بازار سهام را با قوت تایید می‌کند. اما باید در نظر داشت این ارتباط همانطور که در زمان جهش‌های سال ۹۱ تا ۹۲ با جهش در سال ۹۷ متفاوت بود، تحت‌تاثیر عوامل متفاوتی مانند نرخ ارز نیمایی و وضعیت نوسانات نرخ ارز قرار گیرد. همچنین انتظارات تورمی و جو روانی دو عامل اثرگذار بر رفتار بازیگران و در نهایت تغییر شاخص در زمان جهش دلار هستند. به‌عنوان مثال این احتمال وجود دارد که با وجود جهش نرخ ارز روند بازار منفی باشد و سرمایه‌گذاران در همان زمان با فروش سهام خود اجازه افزایش بیشتر ارزش بازار را ندهند یا انتظارات تورمی،‌موج تازه‌ای را در بازار‌های موازی ایجاد کند و سرمایه‌ها را به سمت این بازار‌ها هدایت کند.

بازی‌سازی تورم انتظاری

اکبر حامدی
مدیر‌عامل کارگزاری بورسیران

جو روانی ناشی از نوسانات نرخ ارز بر سودآوری و ارزش جایگزینی شرکت‌های بورسی بسیار اثر‌گذار است. زیرا تعداد قابل‌توجهی از شرکت‌های حاضر در بازار سهام به‌صورت مستقیم با کالا‌های جهانی و اقتصاد بین‌الملل در ارتباط هستند.

برخی شرکت‌ها همانند هلدینگ‌ها به‌صورت غیر مستقیم با قیمت‌های جهانی محصولات در ارتباطند که این دست از شرکت‌ها به واسطه همبستگی بالایی که با نرخ دلار دارند همگام با رشد قیمت دلار، قیمت سهام آنها نیز افزایشی می‌شود و شرکت‌ها در پی این اتفاق درآمد بیشتری نسبت به گذشته‌ به دست می‌آورند. بنابراین در چنین شرایطی توصیه می‌شود سرمایه‌گذاران عوامل بنیادی شرکت‌ها را نیز مورد ارزیابی قرار دهند. افزایش نرخ دلار در بازار به‌طور قطع افزایش نرخ دلار نیمایی را به همراه خواهد داشت زیرا دلار نیمایی بیشترین تاثیر را در چنین شرایطی می‌پذیرد. به هر روی، افزایش دلار نیمایی اثر‌گذاری واقعی در فروش شرکت‌ها دارد زیرا از محل فروش، پیش بینی سود EPS‌ شرکت‌ می‌تواند دستخوش تغییر شود. در همین حال، همگام با افزایش نرخ دلار به‌طور قطع سرمایه‌گذاران و تحلیلگران به دنبال تاثیر متغیر دلار بر سود شرکت‌ها خواهند بود. با این حال نوسان دلار در مرز 20 هزار تومان اجازه اصلاح را در نخستین روز‌های تابستان به بازار سهام نداد و به‌طور مجدد روند را باید در حالت تورم انتظاری دید. به‌طور کلی افزایش نرخ دلار باعث کاهش ارزش ریال می‌شود و احتمالا بیشتر افراد جامعه برای برون رفت از کاهش ارزش پول به سمت بازار‌‌های مختلف حرکت خواهند کرد، تا نه تنها از تورم انتظاری عقب نمانند بلکه بازدهی معقولی را هم از این طریق کسب کنند. بر این اساس،‌ بازار سرمایه می‌تواند یکی از بازار‌های جذاب برای این قشر از سرمایه گذاران در نظر گرفته شود.

زمانی که از عامل دلار در بازار سرمایه صحبت می‌شود نخستین اثر آن را در بورس کالای ایران مشاهده خواهیم کرد و پس از آن افزایش نرخ نیمایی و تغییر در نرخ تسعیر ارز شرکت‌ها را خواهیم داشت. در هر صورت می‌توان بر این نکته تاکید کرد که افزایش نرخ دلار اثر‌گذاری قابل‌توجهی در بازار سرمایه کشور دارد.از طرفی افزایش نرخ ارز در صنایع مختلف نوسانات قیمتی را ایجاد می‌کند به‌طوری که شرکت‌ها و صنایعی که درآمد آنها همبستگی با دلار دارد و غالبا صادرات محور هستند با تغییر در میزان سودآوری رو به رو می‌شوند.

چنانچه سرمایه‌گذاران در سبد سرمایه‌گذاری خود چنین سهم‌هایی را داشته باشند نسبت به کاهش ارزش ریال مصون خواهند ماند اما در نقطه مقابل نوسانات نرخ دلار همچنان که عامل مثبت برای شرکت‌های صادرات محور است می‌تواند اثر‌گذاری منفی در برخی از شرکت‌ها داشته باشد. بنابراین شرکت‌هایی که مواد اولیه خود را از سایر کشور‌‌ها وارد می‌کنند به دلیل هزینه تمام شده بالا با کاهش سود مواجه می‌شوند. گفتنی است، شرکت‌هایی که قیمت محصولات آنها از سوی دولت تعیین می‌شود به نسبتی که هزینه‌‌ها کاهش پیدا کرده است احتمالا نمی‌توانند افزایش نرخ فروش محصولات را داشته باشند. همچنین شرکت‌هایی که تسهیلات ارزی دارند نیز به دلیل رشد نرخ دلار با افزایش بدهی مواجه می‌شوند که در پی این مهم هزینه‌‌های شرکت بالا می‌رود. در مجموع با توجه به افزایش نرخ ارز و ارتباط این مهم با قیمت سهام شرکت‌ها پیشنهاد می‌شود که در قیمت‌گذاری سهام شرکت‌ها نوسانات نرخ لحاظ شود. همچنین به سرمایه گذاران توصیه می‌شود که اثر‌گذاری کوتاه‌مدت و بلند‌مدت تغییرات قیمتی و ارزی را مورد توجه قرار دهند چرا که تغییرات ناگهانی و یک‌باره نرخ ارز ملاک ارزیابی سودآوری و انتخاب سهام نیست.