انفجار‌های مالی اخیر؛ آیا این‌ها قناری‌های معادن زغال سنگ هستند؟

به گزارش می‌متالز، اولین مورد گیم‌استاپ بود که حوادث پیرامون آن منجر به از بین رفتن حداقل یک صندوق پوشش ریسک شد. در اینجا، سرمایه‌گذاران خرد توانستند با استفاده از پلت‌فرم فین تک Reddit با یکدیگر ارتباط برقرار کرده و در مقابل پوزیشن صندوق پوشش ریسکی که معروف به فروش استقراضی سهام گیم استاپ بود به صورت دسته‌جمعی اقدام به خرید گسترده این سهم کنند. نتیجه این تبانی دسته‌جمعی، بالا رفتن قیمت سهم و کال مارجین شدن و ضرر ۶ میلیارد دلاری صندوق پوشش ریسک بود که منافعش در پایین آوردن ساختگی قیمت این سهم بود! مورد دوم مربوط به Greensill Capital، سرمایه‌گذار مستقر در انگلستان است. این شرکت در سال ۲۰۱۱ به عنوان «تامین‌کننده مالی زنجیره تامین» (Supply Chain Financing) تاسیس شد، اما به سرعت تبدیل به یک غول مبتنی بر بدهی شد. اگرچه ظاهرا گرینسیل دغدغه فین‌تک بودن را داشت، اما تامین مالی زنجیره تامین آن چیزی جز فاکتورینگ مرسوم و قدیمی نبود. با این حال به نظر می‌رسد فعالیت این شرکت چیزی فراتر از صرفا تامین مالی زنجیره تامین بود چرا که به «تامین مالی مبتنی بر فاکتور‌های پیش‌بینی شده در آینده» زنجیره تامین مشتریان خود که بسیار هم متمرکز بودند می‌پرداخت و آهسته آهسته به «یک بانک سایه» تبدیل شده بود منتها با نظارت‌های بسیار کم. طبق گزارش‌ها عمده تامین مالی برای GFG Alliance که یک تولیدکننده فولاد مستقر در انگلستان است، صورت پذیرفته. آنچه باعث فروپاشی گرینسیل شد؛ امتناع بیمه‌گر اصلی آن از ادامه بیمه برای تامین مالی سرمایه در گردش بود و طبعا بدون بیمه، بانک‌ها تمایلی به ادامه تزریق منابع مالی نداشتند و در نتیجه Credit Suisse یعنی سرمایه‌گذار اصلی، ۱۰ میلیارد دلار منابعی را که تامین کرده بود، مسدود کرد. در اوایل ماه مارس ۲۰۲۱، گرینسیل که با تاخیر در پرداخت GFG Alliance روبه‌رو شد، هنگامی که در پرداخت برنامه‌ریزی شده نسبتا ناچیزی به Credit Suisse نکول کرد، بلافاصله ورشکست شد. در واقع یک موسسه چند میلیارد دلاری با نکول در میزانی کم از بازپرداخت برنامه‌ریزی شده؛ متلاشی شد. همیشه اهرم بالا، یک انعطاف‌ناپذیری همراه خود دارد.

فاکتورینگ؛ یک معامله مالی ا ست که در آن، یک شرکت حساب‌های دریافتنی خود را به یک شرکت مالی می‌فروشد. شرکت‌ها در صورتی فاکتورینگ را انتخاب می‌کنند که بخواهند زودتر از موعد اصلی به پول خود دست پیدا کنند. سومین و احتمالا فجیع‌ترین مورد؛ انفجار Archegos بود؛ یک بنای مالی ۵۰ میلیارد دلاری ساخته شده بر اساس اهرم که ظرف چند روز نابود شد. این نهاد که به عنوان یک دفتر خانوادگی در سال ۲۰۱۳ تاسیس شد، از اینکه نه بانک بود و نه صندوق پوشش ریسک می‌توانست از نظارت‌های مقرراتی فرار کند و از طریق مشتقاتی مانند قرارداد مابه‌التفاوت (Contract for Difference) و مبادله بازده کل سهام، شرط‌بندی‌های میلیارد دلاری روی چند سهام انجام بدهد.

این ابزار‌ها در ازای پرداخت هزینه‌ای ناچیز، به یک معامله‌گر امکان می‌دهد تا سهام اصلی را تملک کند. به بیان ساده، با مبادله کل بازده سهام، در ازای پرداخت پریمیوم، جریان نقدی معادل مجموع سود و افزایش/ کاهش قیمت سهم برای یک دوره معین دریافت می‌شود.

قرارداد مابه‌التفاوت یا Contract For Difference (به اختصار CFD) نوعی قرارداد مشتقه معاملاتی است که به موجب آن خریدار و فروشنده توافق می‌کنند، اختلاف نرخ بین قیمت باز و بسته شدن یک قرارداد معاملاتی براساس دارایی پایه مشخصی را به یکدیگر بپردازند. به زبان ساده، شما در معاملات CFD مالک واقعی دارایی نخواهید بود و صرفا براساس پیش‌بینی خود از آینده قیمت آن، موقعیت معاملاتی خرید یا فروش اخذ می‌کنید. در واقع این یک ابزار معاملاتی است که امکان نوسان‌گیری از تغییرات قیمت بدون تحویل فیزیکی و پرداخت کامل ارزش دارایی را برای سرمایه‌گذاران بازار مالی فراهم می‌آورد.

اهرم ذاتی این ابزار‌ها به این معناست که آرکگوس می‌توانست با سرمایه‌ای اندک در معرض سهامی به بزرگی بیش از ۵۰میلیارد دلار قرار گیرد. طرفین این معاملات مجددا بانک‌های سرمایه‌گذاری مانند Credit Suisse بودند.

به نظر می‌رسد استفاده از این مشتقات سهامی از چند جهت به لحاظ مقررات و انطباق برای هر دو طرف مفید بوده است. اشخاصی مانند آرکگوس، به جهت اینکه نه‌تن‌ها نیازی به افشای موقعیت‌های عظیم خود نداشتند، بلکه به لحاظ معافیت‌های مالیاتی نیز صرفه‌جویی می‌کردند چراکه سهام مستقیما در مالکیت آن‌ها نبود.

بانک‌ها نیز به جهت اینکه این ابزار‌ها تحت الزامات گزارش بازل ۳ برای کفایت سرمایه نبودند و مجبور به گزارش دادن و تخصیص سرمایه برای آن‌ها نبودند، در واقع یک مزیت افزوده برایشان به حساب می‌آمد. با این همه بیزینس بسیار موفقیت‌آمیز هفت‌ساله آرکگوس به‌طور ناگهانی پایان یافت، زیرا یک سهام واحد Viacom CBS Inc پیشنهاد عرضه ثانویه سهامش را اعلام کرد و در نتیجه ۹ درصد قیمت آن سقوط کرد. از آنجا که آرکگوس در معرض حدود ۲۹درصد از سهام این شرکت بود، گشایش معاملات هنگامی رخ داد که کال مارجین روی معاوضه سهام نمی‌توانست برآورده شود!

یک سوال آشکار مربوط به هر سه واقعه این است که چگونه یک شخص می‌تواند چنین خطرات بزرگی را بپذیرد؟ مطمئنا افراد پشت این موسسات و بانک‌ها عاقل و آگاه بودند.

کلید درک چنین رفتاری شناخت انگیزه انحرافی است که در شرایط اهرم بیش از حد ایجاد می‌شود. هنگامی که یک بنگاه اقتصادی بسیار اهرم می‌شود، انگیزه پیدا می‌کند که ریسک کند، زیرا بیشتر پول در دسترس، از محل پول قرض گرفته‌شده از خارج شرکت است. عدم موفقیت به معنای باخت بسیار بیشتر طلبکاران نسبت به دارندگان سهام و موفقیت به معنای سود کلان برای دارندگان سهام است، اما همان نرخ بهره ثابت برای طلبکاران و وام‌دهندگان! این بازده نامتوازن، عاملی است که باعث رفتار ریسک‌پذیری بیش از حد می‌شود.

چنین انگیزه‌هایی برای اهرم به همراه توانایی آن‌ها در استفاده از خلأ‌ها و روزنه‌های نظارتی به این معنی است که رفتار‌های پرریسک می‌تواند مورد غفلت قرار گیرد. علاوه بر ریسک اعتباری، هر سه مورد «ریسک تمرکز» جدی داشتند که با توجه به وجود خلأ‌های نظارتی به‌وضوح مورد غفلت ناظران قرار گرفتند. یک درس اساسی این است که بدهی بیش از حد باعث آسیب‌پذیری می‌شود. بازار‌های مالی شکننده‌تر و مستعد حوادث می‌شوند، زیرا اهرم بالا نوسانات را افزایش می‌دهد. به عنوان مثال، همانگونه که بیان شد، یک شکست کوچک در سهام ویاکوم برای از بین بردن آرکگوس، یعنی یک نهاد ۵۰میلیارد دلاری کافی بود.

به همین صورت و با همین منطق، بازار‌های با اهرم مالی بالا همیشه در معرض شوک‌های داخلی و خارجی بیشتر قرار دارند و پرواضح است که اهرم بیش از حد و ریسک‌پذیری بالا، هزینه اجتماعی زیادی دارد.

این سه انفجار مالی؛ جداگانه و غیرسیستماتیک و به عبارتی، یک تصادف جزئی به حساب می‌آیند، با این حال در بزرگراه‌های با سرعت (اهرم) بالا که بازار‌های مالی معاصر از آن استفاده می‌کنند، چنین تصادفاتی امکان ایجاد تلی از خودرو‌ها را دارند.

سخن آخر اینکه همانند معدن‌کاران قدیم زغال‌سنگ که از قناری‌ها به‌عنوان هشداردهنده زودهنگام گاز‌های سمی در زیر زمین استفاده می‌کردند، به سیاستگذاران توصیه می‌شود که این انفجار‌ها (و به‌طور کلی انفجار‌های مالی در بازار‌های محلی خود) را به‌عنوان سیگنال‌های هشدار زودهنگام مد نظر داشته باشند.

پیش‌تر از قناری در معدن زغال‌سنگ به‌عنوان آژیر خطر استفاده می‌شد. چنانچه گاز دی‌اکسید کربن یا متان در معدن نشت کند، قناری زودتر از معدنکاران می‌میرد؛ بنابراین معدنکاران چنانچه ناراحتی یا مرگ قناری را مشاهده می‌کردند سریع معدن را ترک می‌کردند. در زبان انگلیسی عبارت «قناری در معدن زغال‌سنگ» اشاره به وسیله یا انسانی است که به‌عنوان سیستم اخطار اولیه کار می‌کند.

عبیدالله عصمت پاشا - امیرعباس زینت بخش تحلیلگران بازار‌های مالی

منبع: دنیای اقتصاد