ظرفیت‌های بازار سرمایه برای تامین کسری بودجه

به گزارش می‌متالز، میزان کسری بودجه در ۶ ماهه دوم به گونه است که دست کم ماهانه به ۵۰ تا ۶۰ هزار میلیارد تومان منابع جدید نیاز است. محل تامین این کسری به صورت بالقوه یکی یا ترکیبی از منابع زیر است:

الف) افزایش صادرات نفت

اگر چه به نظر می‌رسد اراده ایران و طرف‌های مذاکره همچنان بر باز ماندن پنجره‌ی دیپلماسی است، اما این که در افق ۶ ماه آینده، توافق هسته‌ای نهایی شود، همه یا برخی از تحریم‌ها برداشته شود، ایران به سهم خود از بازار نفت دست پیدا کند و دولت بتواند از منابع حاصل از صادرات نفت برای پوشش کسری بودجه سال جاری استفاده کند با ابهام روبه‌روست. اگر چه مذاکره مرحله‌ای و توافق گام به گام نیز می‌تواند دست کم بخشی از اهداف یک توافق نهایی را زودتر در اختیار طرفین قرار دهد، اما با مواضعی که تاکنون اعلام شده به نظر نمی‌رسد در کوتاه مدت چنین برنامه‌ای در دستور کار طرفین باشد.

ب) انتشار اوراق بدهی

انتشار اوراق بدهی شاید محمتل‌ترین و در دسترس‌ترین گزینه برای تامین کسری بودجه دولت در سال جاری باشد، اما دو نکته در استفاده از این راهکار وجود دارد. یکی این که ایجاد بدهی در سال جاری به معنی افزایش بدهی در سال‌های بعد است به ویژه این که می‌دانیم منابع حاصل از واگذاری اوراق عمدتا صرف پرداخت هزینه‌های جاری خواهد شد، زیرا هنوز با اصلاح ساختاری بودجه به مفهوم تفکیک عملیاتی مصارف تراز‌های عملیاتی و مالی و سرمایه‌ای فاصله داریم. بنابراین، انتشار اوراق به هر مبلغی طی سال جاری یعنی دست کم افزایش ۲۰ درصد پرداختی در سال‌های آینده و معادل کل آن در سررسید که باید دوباره تامین مالی شود. این در حالی است که بدهی‌های قبلی دولت به شبکه بانکی و اوراق منتشر شده در سال‌های قبل نیز به جای خود باقی است. نکته دوم درباره انتشار اوراق این است که اگر قرار باشد کل کسری بودجه یا بخش قابل توجهی از آن از طریق انتشار اوراق تامین شود لاجرم دولت مجبور است برای حصول اطمینان از فروش موفقیت آمیز اوراق نرخ سود را جذاب کند و این به معنی تعمیق رکود در سایر بخش‌های اقتصاد کشور خواهد بود که برای اقتصادی با نزدیک به یک دهه بدون رشد، پدیده جالبی نخواهد بود. مگر این که مانند تجربه گذشته اوراق را نه با نرخ جذاب که با دستور‌های غیر رسمی به شبکه بانکی واگذار کنند که در این صورت باید منتظر رشد پایه پولی از طریق انتقال این تامین مالی به ترازنامه بانک مرکزی توسط شبکه بانکی باشیم که آثار تورمی آن در میان مدت دامن اقتصاد را خواهد گرفت.

ج) واگذاری سهام شرکت‌های دولتی

دولت هنوز مالک بلوک‌های ارزشمندی از سهام شرکت هاست که واگذاری آن‌ها می‌تواند بخشی از کسری بودجه را جبران کند. اما امکان واگذاری این سهام از طرفی منوط به رونق بازار و از طرف دیگر مشروط به وجود اراده دولت به واگذاری در قیمت‌های منصفانه است که در بسیاری موارد وجود نداشته است. در عین حال اگر قرار باشد رونق بازار سرمایه به منظور حصول اطمینان از امکان واگذاری سهام دولتی حفظ شود، سیاست گذار پولی باید از افزایش نرخ بهره جلوگیری کند و همانطور که پیش از این اشاره شد، چنین تصمیمی ممکن است برنامه انتشار اوراق دولت را با مخاطره روبه‌رو کند. از طرفی، واگذاری تنها دارایی‌های ارزشمند دولت برای تامین هزینه‌های جاری، چشم‌پوشی از درآمد‌های آینده این دارایی‌ها است، در حالی که هزینه‌های دولت در سال‌های آینده نیز تکرار خواهد شد.

د) افزایش مالیات

وزیر امور اقتصادی و دارایی بار‌ها بر افزایش سهم مالیات از درآمد‌های دولت تاکید داشته است. کاهش یا رفع کامل کسری تراز عملیاتی بودجه در گرو افزایش درآمد‌های پایدار و یا کاهش هزینه‌های عمومی است. اما افزایش مالیات فارغ از این که پایه‌های مالیاتی افزایش یابد یا چتر مالیاتی گسترده‌تر شود، در نهایت برداشت دولت از اقتصادی است که نزدیک به یک دهه رشدی را تجربه نکرده است. باید امیدوار باشیم ضریب فزاینده کینزی در اقتصاد ایران بزرگتر از یک باشد؛ اما آیا در کوتاه مدت افزایش مالیات ستانی و انقباض مالی می‌تواند نتیجه‌ای غیر از تعمیق رکود در بر داشته باشد؟ فارغ از این موضوع امکان افزایش درآمد‌های مالیاتی در کوتاه مدت تا سقف هزینه‌های جاری عملا وجود ندارد و باید سهم سایر راهکار‌ها را در کوتاه مدت همچنان بالا در نظر گرفت.

ه) استقراض از شبکه بانکی

فاجعه بار‌ترین و در عین حال از نظر عملیاتی، ساده‌ترین راه برای تامین مالی پرداخت‌های دولت، استقراض از شبکه بانکی است. برداشت مستقیم از بانک مرکزی رشد بی واسطه پایه پولی را به همراه خواهد داشت و استقراض از بانک‌ها با توجه به سابقه‌ی دولت در بازپرداخت بدهی ها، در نهایت به ترازنامه بانک مرکزی منتقل خواهد شد. بانک مرکزی مجبور خواهد بود در مقابل تکالیفی که از سوی دولت یا مجلس به بانک‌ها تحمیل می‌شود یا با اضافه برداشت بانک‌ها با تسامح برخورد کند یا اقدامات تسهیل گرایانه دیگری مانند کاهش نرخ سپرده قانونی یا اقدامات مشابه آن را در دستور کار قرار دهد که همگی به معنی دمیدن بر آتش تورمی خواهد بود که هم اکنون نیز به اندازه کافی شعله‌ور و سوزان است.

چه باید کرد؟

اگر چه دولت برای تامین مالی هزینه‌های کوتاه مدت خود کم و بیش مجبور است گزینه‌های ساده تری، چون واگذاری سهام یا انتشار اوراق و در بدترین حالت استقراض از شبکه بانکی را انتخاب کند، اما به نظر می‌رسد برای دولتی که هنوز در ابتدای راه چهارساله است و با یک رکود تورمی عمیق روبه‌روست اندیشیدن به مدل جامع سیاست گذاری بجای درگیر شدن در روزمرگی‌های تامین منابع باید در دستور کار اتاق فکر اقتصادی دولت قرار گیرد.

اما درباره کسری بودجه...

فارغ از نکاتی که پیش از این اشاره شد پیشنهاد مشخص، استفاده از ظرفیت "اوراق بهادارسازی" به ویژه و به‌طور مشخص، طراحی و انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به دارایی (Convertible Bonds) به‌جای انتشار اوراق بدهی ساده یا فروش سهام است. اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام که سال هاست در بازار‌های مالی جهان و البته بیشتر توسط شرکت‌ها منتشر می‌شود، نوعی از اوراق بدهی است که دارنده اوراق در سررسید می‌تواند به‌جای اصل پول خود - با ضریب مشخصی (Conversion Ratio) که در هنگام انتشار اوراق تعیین می‌شود - طلب خود را در قالب سهام دریافت کند. این تبدیل را حتی می‌توان به سود‌های دوره‌ای (Coupons) نیز تعمیم داد. نیز می‌توان روی سایر دارایی‌های دولت نیز اوراق مشابهی طراحی و منتشر کرد. مزیت این روش چیست؟ بزرگترین مزیت این روش در شرایط فعلی، حل تناقض نرخ بهره – رونق بازار است که دولت با آن روبه‌روست. همان طور که ذکر شد بالا بردن نرخ سود برای فروش اوراق به رکود بازار منجر خواهد شد و کاهش نرخ سود برای حفظ رونق بازار احتمالا جذابیت اوراق جدید را برای سرمایه گذاران کاهش خواهد داد. اما اوراق بهادار قابل تبدیل از آنجا که یک اختیار معامله (Option) ضمنی در خود دارد می‌تواند نرخ اسمی پایین تری نسبت به نرخ‌های رایج بازار داشته باشد که در بازار‌های مالی دنیا نیز چنین است. چرا که نرخ سود واقعی این اوراق، افزون بر نرخ اسمی، شامل ارزش اختیار معامله مستتر در اوراق (Option premium) نیز می‌شود؛ بنابراین دولت بدون این که نرخ‌های سود رایج را افزایش دهد با واگذاری اوراق بدهی قابل تبدیل، هم امکان جذب منابع از بازار بدهی را دارد هم طی دوره انتشار تا سررسید اوراق، مالک سهام (دارایی) باقی مانده و از درآمد‌های سهام (منافع دارایی) طی دوره نیز بهره‌مند خواهد بود و نیاز کمتری به تامین مالی مجدد طی دوره یا حتی در سررسید خواهد داشت.

هادی جمالیان؛ کارشناس بازار سرمایه

منبع: پایگاه خبری بازار سرمایه ایران (سنا)