فاکتور «انتظارات» در معادله سرمایه‌گذاری

‌می‌متالز - آیا در ایران نرخ بازده بدون‌ریسک واقعا وجود دارد؟ اگر به مانند بسیاری از مردم به‌دنبال دریافت بازدهی هستید که به‌طور حتمی در آینده‌ای مشخص به شما پرداخت شود و از این بابت متحمل ریسک نکول از سوی شخص سرمایه‌پذیر نباشد، جواب شما به این سوال مثبت است. آنچه که بسیاری از بانک‌ها تحت‌عنوان سود سپرده پرداخت می‌کنند از این قاعده خارج نیست، با این‌حال بررسی‌ها نشان می‌دهد که وجود انتظارات عقلایی نسبت به تورم انتظاری در اقتصاد تورم‌زده ایران که تقریبا هر‌ساله نوسان قیمت‌های بالا را تجربه می‌کند، در عمل مانع از آن می‌شود که سرمایه‌گذاران واقعا بازده بدون‌ریسکی را دریافت کنند.

به گزارش می‌متالز، ریسک تورم در عمل مانع از کسب بازده واقعی برای سرمایه‌گذاران در سرمایه‌گذاری‌هایی می‌شود که نرخ بازده ثابت دارند. به‌عبارت بهتر عدم‌کنترل تورم در طول سالیان متمادی شرایطی را رقم زده که هر ایرانی برای کسب بازده مثبت واقعی باید گزینه‌های ریسکی را برای سرمایه‌گذاری انتخاب کند.

فرار از پول داغ

مطابق اعلام مرکز آمار ایران، نرخ تورم نقطه به نقطه در آبان ۱۴۰۱ معادل ۱/ ۴۸درصد بوده‌است. بر این اساس، به‌طور میانگین قدرت خرید هزار واحد از پول ایران در آبان ۱۴۰۰ معادل قدرت خرید ۱۴۸۱ واحد از پول کشورمان در آبان ۱۴۰۱ است؛ این یعنی مردم برای خرید سبد کالایی به ارزش هزار واحد پولی در آبان ۱۴۰۰، در آبان ۱۴۰۱ باید ۱۴۸۱ واحد پولی بپردازند. مثال مذکور حاکی از کاهش محسوس قدرت خرید مردم طی یک سال‌اخیر است.

حال اگر فرض کنیم افراد در ایران همواره این انتظار را دارند که شاهد نرخ‌های تورم بالا باشند، برای در امان ماندن از اثرات کاهش قدرت خرید پول شان به فکر چاره اندیشی خواهند افتاد. برای این منظور، نخستین راه حلی که به ذهن افراد خطور می‌کند، دوری جستن از نگهداری پول نقد است، زیرا در شرایط تورمی، اصطلاحا با پدیده‌ای تحت‌عنوان «پول داغ» مواجه هستیم. به‌عبارت دیگر، نگهداری پول نقد با ریسک کاهش ارزش واقعی پول یا همان ریسک کاهش قدرت خرید نقدینگی مواجه است. برای جلوگیری از تبعات ذکرشده، مردم برای سرمایه‌گذاری و تبدیل پول نقد خود به سایر دارایی‌ها، گزینه‌های متعددی را پیش‌رو خواهند داشت. برخی از گزینه‌های سرمایه‌گذاری، واجد نرخ‌های بازدهی قطعی و ثابت و برخی دیگر واجد نرخ‌های بازده متغیر هستند. گزینه‌های سرمایه‌گذاری که واجد نرخ‌های بازدهی ثابت هستند، عموما یا شامل سپرده گذاری وجوه نقد در بانک‌ها در قالب افتتاح انواع حساب‌های کوتاه و بلندمدت با نرخ‌های سود مشخص هستند، یا شامل خرید برخی از انواع اوراق قرضه شرکتی یا دولتی که در آن‌ها نیز نرخ سود ثابت به خریدار اعلام می‌شود. ریسک‌های سرمایه‌گذاری از میان انواع گزینه‌های دارای سود‌های ثابت یا متغیر نیز عمدتا به دو حالت تقسیم می‌شوند: اول ریسک نهاد تضمین کننده پرداخت سود (عمدتا برای سرمایه‌گذاری‌های واجد سود ثابت) و دومی ریسک میزان سود تحقق یافته در مقایسه با نرخ تورم. در این شرایط، ریسک یک سرمایه‌گذاری زمانی به حداقل خواهد رسید که هم ریسک نهاد تضمین کننده پرداخت سود و هم ریسک میزان سود تحقق یافته در مقایسه با تورم به حداقل برسد.

آنچه مردم درنظر نمی‌گیرند

در اذهان مردم، عموما تنها نوع نخست ریسک درنظر گرفته می‌شود. به‌عبارت دیگر، اگر مردم احساس کنند یک شیوه از سرمایه‌گذاری وجود دارد که در آن با احتمال بسیار بالایی پرداخت یک نرخ سود از پیش اعلام شده تضمین می‌شود، این شیوه از سرمایه‌گذاری را بدون‌ریسک قلمداد می‌کنند. بر این اساس، سپرده گذاری در بانک، یا خرید اوراق قرضه‌دولتی، عموما به‌عنوان گزینه‌های سرمایه‌گذاری بدون‌ریسک درنظر گرفته می‌شوند، اما درنظر نگرفتن نوع دوم ریسک، می‌تواند به قیمت از‌دست‌دادن قابل توجه ارزش واقعی سرمایه مردم تمام شود.

برای این منظور یک مثال را می‌توان مطرح کرد. فرض کنید دولت در آبان ۱۴۰۰ اقدام به انتشار اوراق خزانه با سررسید‌یکساله و نرخ سود ۲۵‌درصد کرده باشد. اکنون فردی را درنظر بگیرید که در تاریخ مذکور معادل ۱۰۰‌میلیون‌تومان از اوراق مذکور را خریداری کرده‌است. حال در آبان ۱۴۰۱ که سررسید‌اوراق فرارسیده، ارزش ۱۰۰‌میلیون آن فرد ۱۲۵‌میلیون‌تومان شده‌است. در همین حال، نرخ تورم نقطه به نقطه یکساله منتهی به آبان ۱۴۰۱ نیز از سوی مرکز آمار ایران ۱/ ۴۸درصد اعلام‌شده‌است و این یعنی فرد برای خرید سبد کالایی به ارزش ۱۰۰‌میلیون‌تومان در آبان ۱۴۰۰ باید ۱/ ۱۴۸میلیون‌تومان در آبان ۱۴۰۱ بپردازد، اما به‌واسطه سرمایه‌گذاری که در اوراق قرضه دولتی با نرخ سود ۲۵‌درصد داشته، اکنون تنها ۱۲۵‌میلیون‌تومان پول در دست دارد، بنابراین در واقع، سرمایه‌گذاری مذکور نه‌تن‌ها باعث نشده به‌طور واقعی ثروت فرد افزایش یابد، بلکه حتی در یک سال‌معادل ۱/ ۲۳میلیون‌تومان (اختلاف ۱/ ۱۴۸میلیون‌تومان و ۱۲۵‌میلیون‌تومان) از قدرت خرید او نیز کاسته شده‌است، بنابراین آن مدل از سرمایه‌گذاری که از سوی فرد بدون‌ریسک تلقی می‌شد، درواقع بدون‌ریسک نبوده و در شرایط تورمی، نتوانسته منجر به حفظ ارزش پول او شود.

لذا، در شرایط تورمی، هر مدل سرمایه‌گذاری که در آن نرخ سود کمتر از نرخ تورم باشد، بدون‌ریسک نیست؛ هرچند پرداخت سود آن ۱۰۰‌درصد تضمین‌شده باشد. اکنون سوالی که پیش‌می‌آید، این است که پس کدام شیوه از سرمایه‌گذاری اساسا بدون‌ریسک است؟ در پاسخ باید گفت که اگر بخواهیم واقع بین باشیم، هیچ گزینه سرمایه‌گذاری کاملا بدون‌ریسکی وجود ندارد. آنچه در علوم اقتصاد و مالی مبنای تحلیل قرار می‌گیرد، مفاهیمی تحت‌عنوان «بازدهی انتظاری» و «ریسک انتظاری» است. به زبان ساده، زمانی‌که احتمالات وارد مدل‌های بازدهی و ریسک می‌شوند، متغیر‌های قطعی تبدیل به متغیر‌های انتظاری می‌شوند. حتی در ادبیات اقتصاد کلان، خود متغیر تورم نیز به‌طور قطعی درنظر گرفته نمی‌شود، بلکه در مدل‌ها ما با مفهوم «تورم انتظاری» سروکار داریم، بنابراین مدل صحیح تصمیم‌گیری برای تعیین ترکیب پرتفوی بهینه در شرایط تورمی، مستلزم توجه توامان به پیش‌بینی‌های مان از متغیر‌های تورم انتظاری، بازدهی انتظاری و ریسک انتظاری سرمایه‌گذاری هاست.

مثلا فرض کنید فردی تصمیم دارد از میان گزینه‌های خرید سهام، دلار، طلا و مسکن یک مورد را برای سرمایه‌گذاری یکساله انتخاب کند. در این شرایط عامل اصلی تعیین کننده برای او، انتظاری است که از بازدهی و در عین‌حال ریسک سرمایه‌گذاری در هریک از این دارایی‌ها طی مدت‌زمان یک سال‌آینده دارد. طبیعتا دارایی مورد انتخاب فرد برای سرمایه‌گذاری، گزینه‌ای خواهد بود که از ترکیب بهینه بیشترین بازدهی انتظاری و کمترین ریسک انتظاری برخوردار باشد. این انتظارات تحت‌تاثیر عوامل مختلفی شکل خواهد گرفت. مثلا در رابطه با بازدهی انتظاری، یک عامل تعیین کننده برای تصمیم‌گیری فرد می‌تواند سابقه بازدهی هریک از دارایی‌های مذکور طی سال‌های گذشته باشد. عامل دیگر می‌تواند اخبار موثقی باشد که از وضعیت آینده این دارایی‌ها به اطلاع فرد رسیده باشد. خبر موثق می‌تواند شامل یک رانت اطلاعاتی، مطالعه یک گزارش تحلیلی از سوی یک مرجع معتبر در مورد آینده دارایی، یا حتی تحلیل شخصی خود فرد بر اساس چیدن پازل‌های مختلف خبری تاثیرگذار بر وضعیت دارایی در کنار یکدیگر باشد. درعین حال، پس از اینکه فرد به یک جمع بندی درخصوص بازدهی انتظاری دارایی‌های مختلف رسید، باید ریسک انتظاری سرمایه‌گذاری در آن دارایی را نیز درنظر بگیرد. در بسیاری از موارد میان بازدهی و ریسک سرمایه‌گذاری یک رابطه معکوس وجود دارد. به‌عبارت دیگر کسب بازدهی بالا نیازمند ریسک پذیری زیاد نیز هست. مثلا فرض کنید به فردی خبری برسد مبنی‌بر اینکه شهرداری قصد دارد در آینده درخصوص تغییر کاربری یک زمین بایر در نزدیکی یک منطقه مسکونی به یک پارک زیبا یا یک ساختمان جدید برای دادگستری تصمیم‌گیری کند. در این شرایط فرد می‌داند اگر استارت اجرای پروژه احداث پارک زده شود، قیمت زمین‌ها و مناطق مسکونی اطراف پارک افزایش چشمگیری خواهد یافت و درعین حال، اگر استارت اجرای پروژه احداث ساختمان جدید دادگستری زده شود، قیمت زمین‌ها و مناطق مسکونی اطراف، دچار افت چشمگیری خواهد شد. در این میان، اگر فرد ریسک خرید زمین و خانه در آن منطقه را بپذیرد، چنانچه پارک احداث شود، بازدهی زیادی عاید فرد شده و چنانچه ساختمان دادگستری احداث شود، زیان قابل توجهی را متحمل خواهد شد.

تا پیش از دهه ۱۹۷۰ میلادی، اقتصاددانان عامل شکل گیری انتظارات را عمدتا معطوف به وقایع گذشته درنظر می‌گرفتند و از مفهومی تحت‌عنوان «انتظارات تطبیقی» در مدل‌های خود استفاده می‌کردند، اما از دهه ۱۹۷۰ میلادی به بعد، مفهوم جدیدی از شکل گیری انتظارات مطرح شد که معطوف به آینده بود و عنوان «انتظارات عقلایی» بر آن نهاده شد. بر اساس نظریه انتظارات عقلایی، انتظارات مردم درخصوص متغیر‌های مختلف بر اساس وقایعی که انتظار دارند در آینده رخ دهد، شکل می‌گیرند. مثلا اگر میانگین نرخ تورم در یک بازه ۵ساله معادل ۱۰‌درصد باشد، بر مبنای نظریه انتظارات تطبیقی مردم باید سال‌ششم نیز انتظار داشته باشند که نرخ تورم حوالی ۱۰‌درصد باقی‌بماند، اما فرض کنید در ابتدای سال‌ششم دولت به‌واسطه فشار بر بانک‌مرکزی اجرای سیاستی نظیر توزیع گسترده یارانه نقدی از طریق چاپ پول را در پیش گیرد. در این شرایط مردم تشخیص می‌دهند که به‌طور قطعی با یک سیاست پولی انبساطی مواجه هستند، لذا به‌رغم آنکه میانگین ۵ساله نرخ تورم معادل ۱۰‌درصد بوده‌است، آن‌ها پیش‌بینی خود برای نرخ تورم در سال‌ششم را بر مبنای سیاست پولی انبساطی در سال‌پنجم تعدیل کرده و نرخ‌های تورم بالاتر از ۱۰‌درصد را برای سال‌ششم در محاسبات خود لحاظ می‌کنند. همین مثال را می‌توان به بازدهی و ریسک نیز تعمیم داد. مثلا در مورد بازدهی، فرض کنید بازدهی سهام یک شرکت صادرکننده فولاد طی یک بازه ۵ساله معادل ۳۰‌درصد بوده‌است، اما ناگهان در ابتدای سال‌ششم قیمت جهانی فولاد افزایش چشمگیری پیدا می‌کند. این افزایش چشمگیر قیمت جهانی فولاد، قاعدتا منجر به افزایش درآمد شرکت خواهد شد که به‌طور مستقیم سود آن را نیز افزایش خواهد داد. در این شرایط طبیعی است که سرمایه گذاران نیز بازدهی انتظاری خود برای سرمایه‌گذاری در سهام شرکت صادرکننده فولاد را به فراتر از ۳۰‌درصد ارتقا بدهند.

درک مفهوم ساده و پراهمیت انتظارات، کمک شایانی به افراد خواهد کرد که با چشمان بازتری اقدام به تشکیل پرتفوی سرمایه‌گذاری خود کنند. این سبب می‌شود کمتر شاهد وقایعی نظیر نوسان‌های بی قاعده و خارج از چارچوب در بازار‌های مالی باشیم. درحقیقت شکل گیری الگوی صحیح انتظارات در اذهان سرمایه گذاران اثر مثبت غیرقابل انکاری در مصون ماندن آن‌ها از نوسان‌های بازار دارد. درست مانند یک آشپز حرفه‌ای که وقتی صدای سوت دیگ زودپز را می‌شنود، متوجه می‌شود که باید شعله زیر آن را خاموش کند و درنتیجه از وقوع انفجار احتمالی آن جلوگیری می‌کند. این را مقایسه کنید با یک آشپز مبتدی که تحلیلش از وضعیت دیگ زودپز بر مبنای وضعیت یک دقیقه پیش آن باشد، لذا به صدای سوت توجه نکرده و خود را در معرض مخاطرات انفجار قریب الوقوع دیگ زودپز قرار دهد.

درنهایت می‌توان به این نکته نیز اذعان کرد که اهمیت توجه به مفهوم انتظارات و نحوه شکل گیری آن تنها به تصمیم‌گیری در حوزه‌های اقتصادی و مالی محدود نمی‌شود و در مورد پیش‌بینی وضعیت آینده بسیاری از وقایع اجتماعی و حتی سیاسی در یک جامعه نیز می‌تواند کاربرد داشته باشد. چه بسا عدم‌توجه به مفهوم انتظارات عقلایی در عرصه‌های اجتماعی و سیاسی تبعات جبران ناپذیری برای تصمیم‌گیران - و البته کل جامعه - داشته باشد و شرایط بحرانی منجر به انفجار دیگ زودپز بزرگ‌تری در ابعاد کل جامعه شود!

منبع: دنیای اقتصاد