راه ‏حل‌هایی برای کمرنگ شدن موانع انتشار اوراق بدهی و تأمین‌مالی در بازارسرمایه

به گزارش می متالز، مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری صنعت و معدن (وصنعت) ضمن بررسی موانع اصلی تامین مالی از بازار سرمایه، بالا بودن نرخ سود سپرده ‏های بانکی که منجر به بالا رفتن سود مورد انتظار اوراق بهادار منتشر شده می‏شود را یکی از این مانع‌ها دانست و گفت: محوریت تضمین بانکی برای انتشار به علت عدم پذیرش نقش کلیدی برای شرکت‏ های رتبه‏ بندی، عدم اقبال شرکت‏های بزرگ به این راه‏کار به علت نبودِ اتفاق‌نظر بر روی مشوق ‏ها از دیگر موانع موجود در این مسیر هستند.

تقی خان تجریشی در ادامه راهکارهایی جهت تسهیل فرآیند انتشار اوراق بدهی و نهایتاً کاهش هزینه تامین مالی برای انتشار اوراق بدهی ارایه کرد و گفت: در گام نخست باید دید تاریخ از بازار انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه به ما چه می‏گوید؛ اولین قانون مهم برای انتشار اوراق بهادار در سال ۱۹۳۳، برگرفته از درس‏های رکود بزرگ ۱۹۲۹ در آمریکا، به تحریر درآمد. این قانون سنگ بنای بزرگترین بازار بدهی تأمین مالی اولیه در تاریخ شد. اکنون با گذشت بیش از حدود ۸۰ سال از آن زمان، می‏توان درس‏ های زیادی از آن آموخت.

مواردی که نیاز به بررسی دارند

وی اضافه کرد: نیاز به مهندسی مجدد فرآیند انتشار اوراق، مقررات‌زدایی، اصلاح و بازنویسی بخشی از قانون، تنوع بخشی به روش‌های تعهدپذیره‌نویسی و بازارگردانی و ایجاد ظرفیت‏ های جدید از جمله نکاتی است که باید در این خصوص به آن توجه کرد. همچنین، توجه به این نکته ضروری است که رویکرد اجرای راه ‏حل‏ ها باید به‌گونه‌ای تعریف شود تا تمامی ذی‌نفعان را دربرگیرد.

این کارشناس بازار سرمایه، نخستین نکته در بررسی موانع تامین مالی از بازار سرمایه را نیاز به مهندسی مجدد فرآیند انتشار اوراق عنوان کرد و توضیح داد: به نظر می ‏‏رسد رفت و برگشت مستندات بین سازمان بورس و اوراق بهادار، شرکت بورس مربوطه، شرکت سپرده ‏گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه و شرکت مدیریت دارایی مرکزی بازار سرمایه قابلیت کوتاه شدن دارد. با توجه به اینکه در بسیاری از مستندات امضای تمامی ارکان شامل مشاور عرضه، بازارگردان، متعهد پذیره‌نویس و ضامن مورد ‌انتظار است، چنین اتفاقی خود به‌ تنهایی تأخیر بسیار بالایی ایجاد خواهد کرد.

چطور میتوان از تاخیر در روند تامین مالی جلوگیری کرد؟

وی برای حل این مشکل پیشنهاد کرد: به نظر من بهتر است، مرجع اجرایی، شرکت بورس (انرژی، کالا، اوراق) مربوطه باشد و حتی اگر نیازی به تأیید مراجع دیگر است، کل فرآیند اعطای مجوز یکپارچه شود و نقش سازمان، نظارت باشد. بدیهی است راه ‏حل‏ های این بخش با توجه به اینکه در حال حاضر در اختیار سازمان بورس است، می‌تواند در مدت زمان کوتاهی، با تفویض به بورس مربوطه و یکپارچه کردن فرآیند، فرآیند فعلی انتشار اوراق را بهینه کند.

تجریشی اصلاح و بازنویسی بخشی از قانون انتشار اوراق را دومین موضوع در این راستا عنوان کرد و افزود: در این بخش این موضوع مطرح است که آیا اساساً برخی قوانین و مقررات باید باقی بماند. برای مثال، سازمان بورس در سال گذشته، دستورالعملی با موضوع «اصلاح دستورالعمل‌های انتشار اوراق اجاره، مرابحه، سفارش ساخت و رویه اجرایی انتشار اوراق مشارکت»‌ در تاریخ 20 تیر 94 منتشر کرد که در آن شرایط جدیدی تعریف شده است که در صورت احراز بانی، باید الزام وجود ضامن رفع شود و پذیره‌نویسی تنها به روش ثبت سفارش انجام شود.

وی اضافه کرد: عضویت در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران یا فرابورس ایران، کسب امتیاز اطلاع‌رسانی مشخص از واحد نظارت بر ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار و توثیق اوراق بهادار نزد شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه به نفع نهاد واسط بر اساس ضرایب تعیین‌شده در دستورالعمل از جمله شرایطی است که در اصلاحیه مذکور معرفی شد. افزودن این تبصره باعث کاهش یک تا ۱.۵ درصدی هزینه انتشار برای بانیان بورسی و فرابورسی شد؛ البته با توجه به این محدودیت، شرکت‌های غیربورسی نمی‌توانند از این امتیاز استفاده کنند که پیشنهاد می‌شود، شرایطی در این تبصره لحاظ شود تا شرکت‌های غیربورسی نیز بتوانند از این مزیت به‌منظور کاهش هزینه تأمین مالی استفاده کنند.

تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی، موضوعی درراستای کاهش هزینه‌ها

مدیرعامل (وصنعت)، موضوع سومی که می‏توان با اعمال تغییرات در آن به کاهش هزینه تامین مالی پرداخت، را مربوط به «تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی» دانست و توضیح داد: یکی از ارکان با اهمیت هر نوع از انتشار اوراق بهادار رکن متعهد پذیره‌نویس آن است. این رکن وظیفه تسهیل عرضه‌کردن اوراق و جذب منابع مالی را به عهده دارد. این رکن به‌وسیله قراردادی که با ناشر می‌بندد، به‌ ازای دریافت کارمزد، مقداری از ریسک عدم عرضه‌شدن اوراق و بازاریابی آن را به عهده خواهد گرفت.

تجریشی تصریح کرد: روش ضمانت شرکتی (firm commitment) در حال حاضر تنها روش رایج تعهد پذیره‌نویسی در حال اجرا برای بازار سرمایه ما است. در این رویکرد یک متعهد پذیره‌نویس تضمین می‌کند که تمامی اوراق منتشره را خریداری کند، چه بتواند آن‌ها را به سرمایه‌گذاران بفروشد چه نتواند؛ این رویکرد بهترین گزینه برای ناشر است زیرا که از جذب کامل منابع مالی مطمئن می‌شود.

وی اظهار کرد: هزینه تعهد پذیره‌نویسی این روش از سایر روش‌ها بیشتر است، در حالی که با استفاده از دیگر روش‏ها می‌توان هزینه تأمین مالی را کاهش داد. برای مثال در مدل «تعهدپذیره‌نویسی بهترین تلاش» (best effort):، متعهد پذیره‌نویس می‌پذیرید برای اوراق عرضه شده بازاریابی کند و آن‌ها را به فروش برساند اما تضمینی برای خرید اوراق نخواهد داشت. بدیهی است در این حالت کارمزد متعهد پذیره‌نویس بسیار کمتر خواهد بود. پیشنهاد می‌شود ناشران با توجه به وضعیت بازار، میزان وجه موردنیاز و محل مصرف آن، بتوانند از روش‌های دیگر تعهدپذیره‌نویسی استفاده کرده و هزینه تأمین مالی خود را کاهش دهند.

جمع‌سپاری مالی (Crowd funding) روشی برای کاهش هزینه‌های تامین مالی

این کارشناس بازار سرمایه افزود: علاوه بر این با انجام کل یا بخشی از فعالیت پذیره‏نویسی توسط جمع‌سپاری مالی (Crowd funding) نیز می‌تواند هزینه تعهد پذیره‌نویسی و به‌تبع آن هزینه تأمین مالی ناشر را کاهش دهد. به‌طور معمول متعهد پذیره‌نویس اوراق بدهی از بین شرکت‌های تأمین سرمایه انتخاب می‌شود. سرمایه محدود این شرکت‌ها و حجم بالای اوراقی که تعهد پذیره‌نویسی آن‌ها را پذیرفته‌اند، باعث می‌شود نتوانند اوراق جدید متعهدشده را نزد خود نگه داشته و مجبور می‌شوند با نرخ ترجیهی آن‌ها را واگذار کنند؛ در نتیجه نرخ بالاتری برای کارمزد پذیره‌نویسی درخواست می‌کند.

وی ادامه داد: اگر ناشر بتواند به گروهی از سرمایه‌گذاران تعهد دهد که در صورت خرید اوراق در زمان پذیره‌نویسی و نگه‌داری تا سررسید، سود با نرخ ترجیهی (به‌عنوان مثال ۱ درصد بالاتر از سود اعلام‌شده) بپردازد، حجم نقدینگی کمتری از سوی متعهد درگیر می‌شود و ناشر می‌تواند برای باقی‌مانده اوراق با کارمزد کمتری قرارداد تعهدپذیره‌نویسی انعقاد کند.

مدیرعامل (وصنعت) ادامه داد: به‌عنوان موضوع چهارم، علاوه بر مطالب ذکر شده، این سؤال مطرح است که چرا تنها باید دو گزینه انتشار اوراق بهادار وجود داشته باشد؛ یا سود بدونِ ریسکِ قطعیِ ثابت یا سهام. با نگاهی به ابزارهای مالی مورد استفاده در بازارهای مالی کشورها، استفاده از ابزارهای دیگری چون تعریف سهام ممتاز، رتبه‌بندیِ بدهی ‏ها، اوراق تبدیلی (Convertible Bonds) و صندوق سرمایه‌گذاری پروژه (Investment Project Fund) می‌تواند باعث افزایش ظرفیت استفاده از بازار سرمایه در تأمین مالی شود؛ موضوعی که در پروژه‌های پژوهشی متعددی ابزارهای مالی جدید را معرفی و به بیان و بررسی چالش‌ها و ارائه راه‌حل‌های اجرایی پرداخته است.

وی اجرایی شدن ابزارهایی مانند اوراق مشتقه بر روی سود تقسیمی حال شده، اوراق مشتقه بر روی سود تقسیمی پیش از تقسیم، اوراق بر پایه دارایی، اوراق بر اساس سود تقسیمی سهامدار عمده و ... را ابزارهایی در راستای افزایش ظرفیت بازار سرمایه به‌منظور تأمین وجوه بیان کرد.