ملاحظاتی بر حراج اوراق دولتی

به گزارش می متالز، از طرفی دیگر سیاست‌گذار پولی در اطلاعیه‌ای اعلام کرده است که در قامت کارگزار، در نظر دارد بازار اولیه فروش اوراق بدهی دولتی را در بازار بین‌بانکی ایجاد کند. اخیرا در جراید با پیوند زدن دو تصمیم فوق فوایدی برای تامین مالی گسترده کسری بودجه دولت از طریق استقراض بیان شده است. در ادامه نکاتی در این رابطه بیان می‌شود:

- در عموم کشورهای جهان از جمله انگلستان، ایالات‌متحده آمریکا، ژاپن و فرانسه، انتشار، فروش و تسویه اوراق دولت در بازار اولیه توسط بانک مرکزی انجام می‌شود. در این ساز و کار بانک مرکزی به‌عنوان نماینده دولت از طریق برگزاری حراج (در کشورهایی با بازارهای توسعه یافته) یا روش‌های دیگر اقدام به فروش اوراق دولتی می‌کند. البته مخاطبان عرضه اولیه اوراق توسط بانک مرکزی تنها بانک‌ها (بازار بین بانکی) نیستند و بیمه‌ها و صندوق‌ها و بانک‌های سرمایه‌گذاری نیز در زمره خریداران اولیه اوراق دولتی قراردارند. یکی از دلایل این امر ارتباط وثیق ابزار غیر مستقیم پولی بانک مرکزی نظیر عملیات بازار باز با اوراق دولتی است.

با توجه به موارد ذکر شده، تعیین بانک مرکزی به‌عنوان کارگزار انتشار اولیه اوراق امری مثبت است و می‌تواند بازار اولیه اوراق دولت را ساماندهی کند؛ ولی این سیاست باید پیش از این توسط دولت انجام می‌شد، زیرا بازار انتشار اولیه اوراق دولتی تا کنون در عمل وجود خارجی نداشته است؛ در حالی که تامین مالی از فروش اوراق (نقدی) سال‌هاست که توسط دولت انجام می‌شود. همچنین محل چنین تصمیمی در تجربیات بین‌المللی چارچوب قانونی مدیریت بدهی‌های عمومی یا مالیه عمومی است تا ملاحظات قانونی آن در کنار سایر موارد مربوطه پیش‌بینی شود.

- نقش بانک مرکزی در بازار اولیه مطابق با تجربه بین‌المللی و اصول اقتصادی محدود به عرضه‌کننده و کارگزار دولت است و نباید مجوز خرید اوراق در این بازار را داشته باشد. البته بانک مرکزی برای اجرای عملیات بازار باز در بازار دوم می‌تواند اقدام به خرید اوراق دولتی کند. بنابراین اجرای عملیات بازار باز تنها شرط لازم برای جلوگیری از خرید اوراق دولت توسط بانک مرکزی با هدف پوشش کسری بودجه است که آثار تورمی در پی خواهد داشت. اما از آنجا که بانک مرکزی مجوز خرید اوراق در بازار ثانویه را دارد، در صورتی که اوراق عرضه شده توسط دولت بیش از ظرفیت تقاضای موجود در بازار باشد، با افزایش نرخ بازده تا سررسید، بانک مرکزی (با فشار دولت) مجبور به خرید بیشتر اوراق شده و در عمل همان آثار تورمی نتیجه خواهد شد با این تفاوت که این بار پولی کردن کسری بودجه در قالب چشمگیر عملیات بازار باز انجام می‌شود. در نتیجه این سیاست اگرچه موجب بهبود عملکرد بازار اوراق می‌شود ولی در صورت بی‌بند و باری استقراض دولت می‌تواند نتیجه مشابه حالت قبل داشته باشد. بنابراین شرط کافی برای اصلاح این شرایط ترمیم بودجه دولت است نه نحوه عملیات بانک مرکزی.

- این تصمیم باعث نظم بخشی به بدهی‌های دولت نمی‌شود؛ زیرا بدهی‌های موجود و بسیار بی‌نظم و بی‌کیفیت دولت از این واقعه تاثیری نمی‌پذیرد. در نتیجه این تصمیم حتی راه ایجاد بدهی‌های بی‌کیفیت و غیر‌اوراقی جدید دولت (به بانک‌ها، صندوق‌های بازنشستگی و پیمانکاران خصوصی) بسته یا محدود نشده است. بلکه فقط استقراض از روش اوراق کمی تسهیل و ساز و کار آن بهبود یافته است. برای نظم بخشی به بدهی‌های دولت باید در گام اول بدهی‌های فعلی به اوراق بهادار تبدیل شده و سپس با مسدودسازی راه‌های استقراض بی‌کیفیت دولت، مسیر استقراض از طریق اوراق بدهی با قاعده‌گذاری صحیح و تعیین سقف برای استقراض دولت تکمیل شود.

- پیش از تصمیم اخیر سران قوا نیز بانک‌ها امکان خرید اوراق دولتی از بازار ثانویه را داشتند و بنابراین این تصمیم لزوما انتخاب جدیدی (خرید اوراق دولتی به جای تسهیلات‌دهی) را در اختیار بانک‌ها قرار نداده است؛ اگرچه میزان اوراق در دسترس را افزایش می‌دهد.

همچنین یکی از مزیت‌های این تصمیم تعمیق عملیات بازار باز بر شمرده شده است. این در حالی است که با تبدیل بدهی فعلی دولت به بانک‌ها می‌توانست این امکان فراهم شود. علاوه بر این حجم بالای اوراق منتشرشده فعلی در قانون بودجه (بیش از ۹۰ هزار میلیارد تومان) نیز می‌توانست به تعمیق بازار کمک کند. شایسته ذکر است که افزایش حجم اوراق دولتی موجود در بازار تنها یک بخش از پازل سیاست‌های توسعه بازار اوراق به شمار می‌رود. بنابراین تامین نیاز نقدینگی بانک‌ها و تعمیق عملیات بازار باز توجیه مناسبی برای انتشار حجم زیادی از اوراق بدهی برای پوشش بخش اصلی کسری بودجه دولت به شمار نمی‌رود.

- لازمه قانونمند شدن دخل و خرج دولت، اصلاح ساختار بودجه و قوانین مربوطه در راستای ساماندهی و مدیریت هزینه‌ها، ایجاد منابع مالی پایدار و مسدود کردن سایر راه‌های کسب درآمد زیان‌رسان به اقتصاد است. انتشار اوراق در حجم زیاد هیچ ارتباطی با قانونمند کردن دولت ندارد.

- از دیگر مزیت‌های تصمیم انتشار این اوراق، رد شدن بزرگ‌ترین تهدید پیش‌روی اقتصاد ایران یعنی پولی کردن کسری بودجه ذکر شده است. این در حالی است که مطابق با توضیحات ارائه شده روشن است که در صورت عدم ترمیم بودجه دولت سیاست فعلی نیز قابلیت جلوگیری از پولی شدن کسری بودجه را نخواهد داشت. همچنین انتشار اوراق با هدف پوشش کسری بودجه تنها می‌تواند راهکاری موقعی به‌شمار رود، زیرا با تکرار این سیاست در سال‌های آتی و عدم اصلاحات جدی در بودجه کشور تهدید جدیدتری یعنی ناپایداری بدهی‌های دولت گریبانگیر اقتصاد ایران خواهد شد.

- باید توجه کرد که اگرچه توسعه بازار اوراق و عرضه اولیه توسط بانک مرکزی و عملیات بازار باز و تعمیق بازار اوراق به نفع اقتصاد ایران است، ولی راه صحیح اجرای این سیاست‌ها از طریق تصویب چارچوب قانونی مشخص برای مدیریت بدهی‌های عمومی است، نه تصویب بندهایی پراکنده برای تسهیل تامین کسری بودجه از طریق بازار بدهی. در حقیقت تمامی سیاست‌های فوق وظیفه دولت بوده و پیش از این باید انجام می‌شده است. همچنین تمام موارد فوق مستقل از این انتشار اوراق عظیم برای پوشش کسری بودجه قابل انجام است.

- با توجه به اوراق موجود در قانون بودجه ۱۳۹۹ (حدود ۹۰ هزار میلیارد تومان) و مجوز جدید اخذ شده برای انتشار ۱۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق جدید، در مجموع در حدود ۲۴۰ هزار میلیارد تومان از منابع بودجه سال ۱۳۹۹ از محل انتشار اوراق بدهی تامین مالی خواهد شد که با توجه به رقم سرجمع منابع بودجه سال ۱۳۹۹ (۵۷۱ هزار میلیارد تومان) حدود ۴۲ درصد از منابع بودجه کشور از محل انتشار اوراق بدهی تامین شده است. در صورتی که روند تامین کسری بودجه دولت از محل بدهی بدون اجرای سیاست‌های اصلاحی در سال‌های آتی ادامه یابد، با توجه به چشم‌انداز مبهم درآمدهای نفتی اقتصاد ایران، می‌توان انتظار داشت در بازه زمانی کوتاه چند ساله این نسبت به بیش از ۷۰ درصد افزایش یابد.

- از نگاه مدیریت ریسک نیز باید به این نکته توجه کرد که پوشش کسری بودجه از محل اوراق به‌صورت انحصاری، می‌تواند ریسک مالیه دولت را تا حد زیادی افزایش دهد. در سال‌های گذشته در حقیقت نفت پوشش دهنده انحصاری (در کنار برخی منابع محدود و موقت) کسری بودجه ساختاری دولت بوده است. در حالی که اگر همراه با نفت، شرایط استفاده از سایر منابع نیز فراهم شده بود کاهش ناگهانی درآمدهای نفتی با آسیب‌های کمتری برای اقتصاد ایران همراه می‌شد.

- ظرفیت انتشار اوراق و ایجاد بدهی برای دولت به منزله فضای مالی است. فضای مالی به دولت اجازه می‌دهد تا در شرایط رکودی با انتشار اوراق و ایجاد بدهی مخارج خود را افزایش دهد و با تحریک تقاضا و کاهش نااطمینانی به خروج زودتر اقتصاد از رکود کمک کند. اگر از این ظرفیت برای پوشش کسری پایدار بودجه استفاده شود در عمل فضای مالی از بین رفته و پاسخگویی دولت به شرایط رکودی ممکن نخواهد بود.

تحقیقا دلیل اصلی و شاید تنها دلیل سیاست اخیر انتشار اوراق، پوشش کسری بودجه دولت است و بنابراین تعاریف و نکات مثبت ارائه شده برای آن تنها توجیهی برای دفاع از پوشش کسری بودجه دولت از روش استقراض است.این در حالی است که طی سال‌های گذشته گزینه‌هایی برای پوشش کسری بودجه در دسترس بوده که با عدم استفاده از آنها، دولت در سال جاری گزینه آسان تامین مالی را برگزیده است. شاید به ذهن برسد که گزینه پولی کردن کسری بودجه از استقراض بدتر است، در پاسخ باید گفت اگرچه این اصل در شرایطی (کوتاه‌مدت بودن مساله کسری بودجه یا کاهشی بودن اندازه آن) از نظر اقتصادی صحیح است ولی گزینه پولی کردن کسری بودجه با هزینه اجتماعی و اقتصادی برای دولت در سال جاری همراه خواهد بود ولی با استقراض این هزینه به دوره‌های آتی منتقل می‌شود. همچنین با توجه به چشم‌انداز پایدار کسری بودجه دولت در سال‌های آتی و عدم توانایی پوشش پیوسته آن با استقراض، نیاز به اصلاحات اساسی کمافی‌السابق برقرار است.