وقتی برق و گاز، سود فولاد مبارکه را می‌بلعند

به گزارش می‌متالز، مجمع عمومی عادی سالانه فولاد مبارکه برای سال مالی منتهی به ۳۰ اسفند ۱۴۰۳ در حالی برگزار شد که صورت‌بندی اعداد و شواهد، یک پیام دوگانه، اما روشن به همراه داشت، از یک سو «ارزش‌سازی کم‌نظیر برای سهامداران» و از سوی دیگر «حساسیت شدید مدل کسب‌و‌کار به ریسک انرژی».

برآورد تقسیم سود‌های انجام‌شده از بدو ورود به بورس قریب به ۲۰۶ هزار میلیارد تومان نشان می‌دهد این بنگاه طی دو دهه گذشته به طور واقعی به ماشین توزیع ثروت برای طیفی گسترده از ذی‌نفعان تبدیل شده است. طیفی که بخش مهمی از آن را سهامداران عدالت و بازنشستگان تشکیل می‌دهند. هم‌زمان، گزارش مجمع تصریح می‌کند که تنها در سال ۱۴۰۳، ۸۳٬۳۲۶ میلیارد ریال (بیش از ۸ هزار میلیارد تومان) «سود خالص از دست رفته» ناشی از محدودیت‌های برق و گاز ثبت شده است. عددی که اگرچه سودآوری شرکت را متوقف نکرد، اما بر پایداری جریان سود و سیاست تقسیم سود، سایه می‌اندازد.

فولاد مبارکه از ظرفیت ۲.۴ میلیون تن فولاد خام در ابتدای راه‌اندازی، امروز به یک گروه یکپارچه معدنی– فولادی با ظرفیت بیش از ۱۰.۳ میلیون تن تبدیل شده است. ارتقای مقیاس، سرمایه گذاری زنجیره‌ای (از معدن تا نورد گرم و سرد) و توسعه افقی در شرکت‌های تابعه (سنگان، صبانور، فولاد هرمزگان، سفیددشت و …) سه محرک اصلی خلق ارزش بوده‌اند. ارتقای جایگاه جهانی تا رتبه ۴۴ در سال ۲۰۲۴ نیز نشانه‌ای از همین مسیر است. نتیجه این راهبرد، شکل‌گیری توان مقاومتی در برابر چرخه‌های قیمتی بوده، توان مقاومتی که بدون آن، سقوط قیمت ورق گرم از حدود ۱٬۰۴۲ دلار در ۲۰۲۱ به محدوده ۴۵۰ دلار در ۲۰۲۵ می‌توانست سودآوری را به مراتب بیشتر تحت فشار قرار دهد.

همچنین صورت‌های مالی سال ۱۴۰۳ یک نکته کلیدی را عیان می‌کند و آن این است که انرژی دیگر یک متغیر عملیاتی حاشیه‌ای نیست، بلکه ریسک نظام‌مند است.

در اقتصادی که سیاست گذاری گاز و برق در فصول اوج مصرف (زمستان گاز و تابستان برق) به سمت جیره‌بندی صنعتی میل می‌کند، هر ساعت قطع یا محدودیت می‌تواند خود را به‌ صورت «خروج محصول از برنامه» و سپس «کاهش حاشیه سود» نشان دهد. عدد ۸۳٬۳۲۶ میلیارد ریال سود از دست رفته، تنها یک ثبت حسابداری نیست بلکه نشانه‌ای است از اتلاف ظرفیت که بر بهره‌وری سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده نیز اثر می‌گذارد. وقتی نورد گرم ۲، طرح‌های کیفی‌سازی محصول و یا توسعه‌های زنجیره‌ای در دست اجراست، هر شوک در انرژی، هزینه فرصت آن پروژه‌ها را بالا می‌برد.

شرکت در پاسخ به این ریسک، سبدی از اقدامات را پیش می‌برد و وارد سرمایه‌گذاری‌های جدید می‌شود. یعنی نیروگاه سیکل ترکیبی برای خودتأمینی برق، نیروگاه خورشیدی برای تنوع بخشی و کاهش شدت کربن و انتقال آب از دریا برای پایداری خنک‌کاری و حذف نقاط گلوگاهی وابسته به منابع محلی در دستور کار قرار می‌گیرد.

اما در کنار این موارد، اعداد ۲۰۶ هزار میلیارد تومان سود توزیعی و جهش سرمایه ثبت‌شده از ۱۵٬۸۰۰ میلیارد ریال به ۱٬۵۰۰٬۰۰۰ میلیارد ریال تصویری از دو ریل تأمین مالی می‌دهد یعنی هم پاداش به سهامدار و هم توانمندسازی ترازنامه برای توسعه. پرسش تحلیلی اینجاست، در شرایطی که انرژی، ریسک غالب است، اولویت دادن به CAPEX انرژی‌محور (نیروگاه، تجدیدپذیر، بهره‌وری) چه نسبتی باید با سیاست تقسیم سود داشته باشد؟ پاسخ کلاسیک، حرکت به سمت Payout Ratio شناور است، یعنی تا زمانی که پروژه‌های کاهش ریسک انرژی به نقطه بلوغ نرسیده‌اند، بخشی از جریان نقدی آزاد به سمت تسریع خودتأمینی انرژی منحرف شود. این رویکرد از یک‌سو «ارزندگی پایدار» را برای نماد حفظ می‌کند و از سوی دیگر، وابستگی سود تقسیمی به متغیر بیرونی انرژی را کاهش می‌دهد.

همچنین سقوط چرخه قیمتی، شرکت‌ها را وادار می‌کند به جای «دفاع از قیمت»، از ترکیب محصول دفاع کنند. پروژه نورد گرم ۲ با هدف تولید کیفی‌تر در گرید‌های با ارزش افزوده بالاتر می‌تواند حاشیه سود واحد را بهبود دهد، حتی اگر قیمت‌های پایه جهانی پایین باشد. اما موفقیت این پروژه‌ها به پایداری انرژی و برنامه تولید بی‌وقفه وابسته است. به بیان دیگر، نورد گرم ۲ یک سپر دفاعی در برابر سیکل قیمتی است، اما این سپر بدون برق و گاز پایدار، کارکرد کامل ندارد.

پرونده فولاد مبارکه در سال ۱۴۰۳ یک نقطه تمرکز دارد و آن ارزش‌آفرینی عملیاتی واقعی که در قالب تقسیم‌های سنگین تاریخی (۲۰۶ هزار میلیارد تومان) برای میلیون‌ها ذی نفع قابل لمس است، اما همان قدر که بر «مقیاس و یکپارچگی» بنا شده، به پایداری انرژی نیز وابسته است. افت چرخه قیمتی جهانی از ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۵، اهمیت استقلال انرژی و بهینه‌سازی شدت مصرف را دو چندان کرده است. در چنین چارچوبی، نورد گرم ۲ و دیگر طرح‌های توسعه زمانی به حداکثر کارایی می‌رسند که کنار یک زیرساخت انرژی متنوع و مقاوم بنشینند.

اما در کنار این موارد باید به نکته‌ای دیگر اشاره داشت. شرکت‌هایی که در ترکیب سهامداری خود سهام عدالت را دارند قطعا خواهان سود بیشتر در مقابل دولت و خود شرکت هستند که نیاز به سرمایه برای انجام طرح‌های توسعه‌ای و زیرساختی برای احیا و ابقا خود دارند. حال در شرایط فعلی و با وجود بحران انرژی که بخشی از سرمایه‌گذاری‌ها معطوف به حل آن شده شاید چنین ترکیب سهامداری‌ای خوب نباشد.

به زبان بازار سرمایه، «ارزندگی سهم» در فولاد مبارکه کم‌تر از آن که تابعی از یک فصل پررونق فروش باشد، تابعی از کاهش ریسک ساختاری انرژی است. هر یک درصد بهبود در سهم خودتأمینی برق یا کاهش معنی دار در شدت انرژی، به اندازه چند درصد رشد قیمت جهانی فولاد می‌تواند در پایداری EPS و قابلیت اتکای DPS اثرگذار باشد. بنابراین، مسیر بهینه مدیریتی همان است که امروز نشانه‌هایش دیده می‌شود، تداوم تقسیم سود معقول، اما با اولویت‌دادن به CAPEX انرژی‌محور تا موتور ارزش‌سازی برای سال‌های آینده نیز روشن بماند، بدون آن‌که هر زمستان و تابستان، اهرم انرژی، سودآوری را به چالش بکشد.

در واقع امروز تمامی برنامه‌های فولاد مبارکه و موفقیت حداکثری آن به داستان انرژی گره خورده است که تا این زمان بخشی از این گره به دست خود آن باز شده است، اما باید تامین انرژی از سوی دولت انجام شود تا این فولادساز بر توسعه سبد محصولات خود متمرکز شود.

گزارش از پایگاه خبری فلزات خاورمیانه (می‌متالز)