چالش‌های تامین مالی بنگاه‌ها از طریق صکوک

چکیده: نتایج یک بررسی نشان می‌دهد که اعمال نرخ‌های دستوری اثر مخرب در جریان تامین مالی توسط اوراق مالی شده است. بر اساس این گزارش اعمال نرخ‌های دستوری و نامتناسب با شرایط بازار برای صکوک از سوی بانک مرکزی و سازمان بورس باعث شده که فروش این اوراق در بازار اولیه دشوار شود و هزینه متعهد پذیره‌نویسی و بازگردانی افزایش یابد، که منجر به افزایش هزینه تمام شده تامین مالی برای بنگاه می‌شود و توزیع منافع مالی میان شرکت‌های تامین سرمایه و سرمایه‌گذاران را غیرشفاف می‌کند. براساس یافته‌های این پژوهش، اصلاح نحوه مداخله نهادهای تنظیم‌گر درخصوص نرخ‌های صکوک در راستای تناسب بیشتر این نرخ‌ها با شرایط بازار، الزام به ارائه رتبه اعتباری صکوک و رتبه اعتباری بنگاه‌ها توسط موسسات رتبه بندی در بازار سرمایه، امکان انتشار صکوک بدون کوپن همچون اسناد خزانه برای بنگاه‌ها و در نهایت تلاش برای کاهش زمان رویه‌های اداری و اجرایی انتشار صکوک می‌تواند رغبت بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاران را برای استفاده از این سازوکار افزایش دهد.

می متالز، مرکز پژوهش‌های مجلس، در یک گزارش با عنوان چالش‌های تامین مالی بنگاه‌ها از طریق انتشار صکوک، به بررسی این موضوع پرداخته است و برخی از مهم‌ترین چالش‌ها در این خصوص را نرخ‌گذاری دستوری و خارج از قواعد سرمایه‌گذاری صکوک، نبود رتبه اعتباری صکوک و پیچیدگی آن عنوان کرده است.

در بخش چکیده این گزارش، به این موضوع اشاره شده که انتشار صکوک از طریق بازار سرمایه یکی از مسیرهایی است که بنگاه‌ها می‌توانند برای تامین مالی سرمایه در گردش یا سرمایه‌گذاری جدید برای توسعه فعالیت‌های تولیدی خود از آن استفاده کنند. از طریق انتشار صکوک می‌توان نقدینگی موجود در جامعه را به‌صورت مستقیم به سمت تولید هدایت کرد، زیرا در این سازوکار بنگاه تولیدی به‌طور مستقیم با سرمایه‌گذاران (مردم) تعامل دارد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که در اقتصاد ایران حجم تامین مالی بنگاه‌ها از مسیر بازار سرمایه در مقایسه با اخذ تسهیلات از شبکه بانکی بسیار ناچیز است و در واقع از این ظرفیت مهم استفاده نمی‌شود که این امر نشان می‌دهد، چالش‌هایی در مسیر تامین مالی از طریق انتشار صکوک در بازار سرمایه وجود دارد که در این گزارش تشریح شده است.

مقایسه تامین مالی بانک‌ها و بازار سرمایه

این گزارش از چهار بخش کلی، تشکیل شده است. در بخش نخست، یک نگاه اجمالی به مساله تامین مالی از طریق بازار سرمایه و شبکه بانکی شده است و انتشار صکوک در سایر کشورها را نیز بررسی کرده است. بر این اساس دو بازارسرمایه و شبکه بانکی دو بازار مهم و رسمی به منظور تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی هستند، تامین مالی از طریق شبکه بانکی در قالب تسهیلات، ذیل عقود مشخص فقهی صورت می‌پذیرد و طبق قانون عملیات بانکی بدون ربا، عقود مشارکت حقوقی، مشارکت مدنی، جعاله، اجاره به شرط تملیک، مضاربه و... به این منظور طراحی شده‌اند.

همچنین انتشار صکوک در بازار سرمایه ذیل عقود فقهی صورت می‌پذیرد، بانی اوراق پس از تایید انتشار اوراق توسط سازمان بورس و اوراق بهادار، ذیل عقد مورد استفاده، از طریق ناشر اوراق دارایی‌های مبنای انتشار صکوک را به سرمایه‌گذاران منتقل می‌کند و در مقابل، منابع مالی سرمایه‌گذاران به بانی انتقال می‌یابد. اوراق پس از پذیره‌نویسی، در بازار ثانویه معامله می‌شود و در فواصل زمانی مشخص سود اوراق پرداخت می‌شود، در نهایت در سررسید، اصل و باقی مانده سود اوراق به دارندگان اوراق پرداخت می‌شود و دارایی‌های مبنای انتشار اوراق، نیز توسط ناشر به بانی منتقل می‌شود. بر اساس این گزارش، حجم اوراق مالی اسلامی در بازار سرمایه در سال‌های گذشته افزایش یافته و علاوه بر بنگاه‌ها، دولت، وزارتخانه‌ها و شرکت‌های دولتی نیز به انتشار اوراق اسلامی می‌پردازند.

اسناد خزانه اسلامی، اوراق مشارکت و اوراق منفعت نمونه‌هایی از اوراق بهاداری است که دولت و وزارتخانه‌ها برای تامین کسری منابع مالی خود در سال‌های اخیر منتشر کرده‌اند. البته آمارها نشان می‌دهد که در سال ۱۳۹۷ حجم صکوک منتشر شده به رقم ۷۲۰۰ میلیارد تومان رسیده است که در مقایسه با حجم تامین مالی بنگاه‌ها توسط شبکه بانکی که به ۶۰۷ هزار میلیارد تومان می‌رسد، رقم بسیار کمی است.

نرخ‌گذاری دستوری و خارج از قواعد صکوک

در بخش دوم این پژوهش، سهم تامین مالی از طریق انتشار صکوک در بازار سرمایه در اقتصاد ایران فاصله قابل توجهی با بسیاری از کشورهای پیشرفته دنیا دارد. برای استفاده بیشتر از این ظرفیت در تامین مالی بنگاه‌ها در اقتصاد ایران، باید چالش‌هایی را که بنگاه‌ها در مسیر انتشار صکوک با آنها مواجه هستند برطرف کرد. 

بر اساس این گزارش، بانک مرکزی وظیفه خود می‌داند همچون نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات بانکی، نرخ اسمی صکوک را نیز به‌صورت دستوری تعیین کند.

برای مثال در دستورالعمل ناظر بر سیاست‌های پولی و اعتباری در سال ۱۳۹۴ که در نظام بانکی لازم‌الاجرا دانسته شده، تصریح شده است که نرخ صکوک منتشره با مجوز بانک مرکزی، از سوی بانک مرکزی تعیین می‌شود و نرخ صکوکی که با مجوز سازمان بورس اوراق بهادار صادر می‌شود و دارای ضمانت موسسه اعتباری است، با هماهنگی بانک مرکزی تعیین خواهد شد. با توجه به اینکه به واسطه عدم الزام به رتبه بندی و سازوکارهای مربوط به آن و ریسک گریزی، سازمان بورس و اوراق بهادار، بخش قابل ملاحظه‌ای صکوک منتشر شده با مجوز سازمان بورس و اوراق بهادار، با ضمانت بانک هاست، عملا بانک مرکزی تعیین‌کننده نرخ این صکوک نیز است.

در نتیجه اعمال نرخ سود دستوری و نامتناسب با شرایط بازار برای صکوک از سوی بانک مرکزی و سازمان بورس باعث شده که فروش این اوراق در بازار اولیه دشوار شود و هزینه‌های متعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی را افزایش دهد. در نتیجه این موضوع منجر به افزایش هزینه تمام‌شده تامین مالی برای بنگاه‌ها می‌شود و البته توزیع منافع مالی میان شرکت‌های تامین سرمایه و سرمایه‌گذاران (حقیقی و حقوقی) را غیرشفاف می‌کند.

از سوی دیگر، عدم آشنایی فعالان اقتصادی با صکوک و پیچیدگی‌های آن و البته تعدد مراحل اخذ مجوز انتشار و در نهایت فرآیند طولانی تایید رکن ضامن صکوک با ضمانت بانکی توسط بانک مرکزی، منجر به افزایش هزینه‌های مبادلاتی انتشار صکوک برای بنگاه‌ها شده است. علاوه بر این فقدان رتبه اعتباری صکوک و پیچیدگی ماهیت صکوک نیز به‌عنوان چالش‌های این بازار تامین مالی معرفی شده است.

عوارض نرخ‌گذاری دستوری

بخش سوم این گزارش دو پیامد مهم نرخ‌گذاری دستوری را افزایش هزینه غیربهره‌ای انتشار صکوک در حال حاضر و نحوه تعیین نرخ‌های اسمی صکوک دانسته است. نخستین موضوع افزایش هزینه غیربهره‌ای انتشار صکوک است. بر اساس این موضوع، نرخ‌گذاری صکوک ناسازگار با شرایط بازار و فقدان رتبه‌بندی صکوک و منتشر‌کننده آن، هزینه‌های انتشار صکوک را افزایش خواهد داد و موجب رواج ساختارهای مذاکره‌ای غیرشفاف بر نرخ‌گذاری اوراق مالی اسلامی خواهد شد. به عبارت دیگر، اگرچه در ظاهر امر، نرخ اسمی صکوک بسیار پایین است، اما هزینه تامین مالی از طریق صکوک، به واسطه هزینه‌های غیربهره‌ای، بسته به شرایط بازار حدود ۱۰ درصد بالاتر از نرخ اسمی خواهد بود.

مطابق نظر بنگاه‌های منتشر‌کننده صکوک در بازار سرمایه، هزینه غیربهره‌ای انتشار صکوک حدود ۱۰ درصد بوده است که حدود ۷ درصد مربوط به متعهد پذیره‌نویس، بازارگردان و مشاور عرضه (شرکت تامین سرمایه) است. حدود ۲ درصد هزینه‌ها مربوط به رکن ضامن و یک تا ۲ درصد سایر هزینه‌های انتشار صکوک است. نکته مهم آن است که چنانچه نرخ‌های اسمی صکوک متناسب با شرایط بازار باشد، به واسطه مشارکت بیشتر در عرضه اولیه از سوی سرمایه‌گذاران، هزینه‌های مربوط به متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان به‌طور محسوسی کاهش خواهد یافت و در مجموع هزینه تمام شده تامین مالی از طریق صکوک برای بنگاه‌ها کاهش می‌یابد.

موضوع دوم توزیع غیرشفاف منافع مالی حاصل از انتشار صکوک است. بر اساس این گزارش، یکی از مهم‌ترین پیامدهای نرخ‌گذاری دستوری ناسازگار با شرایط بازار، توزیع غیرشفاف منافع مالی حاصل از انتشار صکوک بنگاه‌ها در بازار سرمایه است، این در شرایطی است که بازار سرمایه به‌عنوان یکی از بازارهای مهم نظام مالی باید از شفافیت بالایی برخوردار باشد و از سوی دیگر سعی کند، مشارکت حداکثری عامه مردم را فراهم آورد. با توجه به بررسی‌های انجام شده، نرخ اسمی صکوک منتشر شده توسط بنگاه‌ها در سال ۱۳۹۷ به میزان ۱۶ درصد برای صکوک با ضمانت بانکی و ۱۹ درصد برای صکوک با ضمانت غیربانکی بوده است.

نتیجه این موضوع این است که سرمایه‌گذاران بازار سرمایه با در نظر گرفتن ریسک و بازده و با وجود دارایی‌های بدون ریسک با نرخ سود بالاتر (مثل اسناد خزانه که بازدهی حدود ۲۲ درصد داشته‌اند)، عملا هیچ انگیزه‌ای برای خرید این اوراق در بازار اولیه و به عبارت دیگر سرمایه‌گذاری مستقیم نداشته‌اند. در این شرایط متعهد پذیره‌نویس (شرکت تامین سرمایه) باید منابع مورد نیاز بنگاه (ارزش صکوک منتشر شده) را به او بپردازد و به عبارت، دیگر صکوک فروش نرفته را بخرد.

متعهد پذیره‌نویس از دو طریق به ایفای تعهدات خود اقدام می‌کند: نخست برداشت از صندوق‌های سرمایه‌گذاری، زیرمجموعه خود و راه دوم مذاکره مستقیم با سرمایه‌گذاران حقیقی یا حقوقی به منظور دریافت منابع مالی خریداری اوراق توسط ایشان است. بر اساس این گزارش، چنانچه تامین منابع مالی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری زیرمجموعه شرکت تامین سرمایه صورت پذیرد، نرخ این تامین مالی، تقریبا برابر با نرخ بازدهی است که صندوق‌ها به دارندگان واحدهای صندوق پرداخت می‌کنند، که در سال‌های اخیر همواره بالاتر از نرخ اسمی صکوک منتشره بوده است.

چنانچه تامین مالی ایفای تعهدات پذیره‌نویس اوراق، توسط اشخاص حقیقی و حقوقی صورت پذیرد، سایر انتخاب‌های این اشخاص مثل سپرده‌گذاری در بانک و دریافت سود بانکی، ملاک نرخ‌گذاری قرار می‌گیرد و با توجه به نرخ‌هایی که بانک‌ها عملا برای سپرده‌های کلان پرداخت می‌کنند، عملا همان نرخ‌های بازار مبنا قرار خواهد گرفت. متعهد پذیره‌نویسی هم این مابه التفاوت نرخ سود را عملا درقالب هزینه مربوط از بنگاه متقاضی می‌گیرد و به این صورت است که عملا هزینه تمام شده تامین مالی از طریق انتشار صکوک برای بنگاه افزایش می‌یابد.

پنج راهکار پژوهش

گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس در پایان پنج راهکار عنوان کرده است. نخستین راهکار مداخله غیردستوری بانک مرکزی است. در این موضوع عنوان شده که بانک‌های مرکزی به‌عنوان سیاست‌گذار پولی و مقام ناظر بر بانک‌ها و سایر موسسات اعتباری غیربانکی، عموما به جای مداخله مستقیم و تعیین نرخ‌های اوراق مالی اسلامی و البته نرخ‌های سپرده‌ها و تسهیلات موسسات اعتباری، به‌صورت غیرمستقیم و از طریق مدیریت نرخ در بازار بین بانکی و با استفاده از ابزارهایی مثل عملیات بازار باز اقدام می‌کنند. بنابراین نیاز است که بانک مرکزی از تعیین دستوری نرخ‌ها بدون توجه به الزامات آن در سیاست‌های پولی، به‌خصوص در مورد نرخ صکوک منتشره و تضمین شده توسط بانک‌ها فاصله گیرد.

زیرا تعیین نرخ‌های ناسازگار با شرایط بازار، اولا به واسطه روش‌های مختلف برای تخلف بانک‌ها، قابلیت اعمال و تحقق ندارد، ثانیا ضمن ایجاد فضای رانتی و غیرشفاف، عملا هزینه‌های تامین مالی بنگاه‌ها را افزایش خواهد داد. راهکار دوم الزام به ارائه رتبه اعتباری صکوک و بنگاه‌ها توسط موسسات رتبه‌بندی در بازار سرمایه است. با بهره‌گیری از رتبه اعتباری، می‌توان نرخ منصفانه اوراق که با ریسک تعدیل شده است را به دست آورد. با منطقی شدن نرخ بازده اوراق، تقاضا برای خریداری این اوراق افزایش می‌یابد و به تبع آن، هزینه‌های متعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی کاهش خواهد یافت. پیشنهاد سوم انتشار صکوک بدون کوپن که دو فایده مهم دارد.

کشف قیمت اوراق، مبتنی بر عرضه و تقاضای بازار انجام می‌شود و مداخلات در نرخ‌گذاری آن کاهش می‌یابد. به تبع این ویژگی، هزینه‌های پذیره‌نویسی و بازارگردانی آن کاهش خواهد یافت. همچنین بنگاه موظف به پرداخت سودهای دوره‌ای به دارندگان اوراق نیست و بنابراین می‌تواند با ذخیره جریانات نقدی، کسب و کار خود را توسعه دهد. پیشنهاد چهارم نیز در این گزارش، افزایش عمق بازار اوراق مالی اسلامی، است.

تعمیق بازار به این معناست که فعال بازار بتواند در سریع‌ترین زمان ممکن به بهینه‌ترین قیمت مورد نظر دارایی مالی موجود در بازار مالی، دست یابد. افزایش عمق بازار می‌تواند از طریق طراحی ابزارهای مالی متنوع در بازار سرمایه حاصل شود. برای مثال، طراحی ابزارهای تامین مالی که دارای نرخ‌های سود مصون از تورم یا مصون از نوسانات نرخ ارز است، می‌تواند به عمق بازار کمک کند که در نتیجه، هزینه‌های انتشار کاهش یابد.

همچنین پیشنهاد آخر نیز کاهش زمان رویه‌های اداری و اجرایی انتشار صکوک است، زمانبر بودن انتشار صکوک، یکی از هزینه‌های غیرمالی تامین مالی از طریق بازار سرمایه است. برای رفع این چالش ضروری است، ارکان انتشار اوراق مانند ضامن، مشاور عرضه، موسسه رتبه‌بندی که به بررسی بانی اوراق می‌پردازند، با بهره‌گیری از سیستم‌های سریع تحلیل، ارزیابی و سنجش ریسک به تسریع در فرآیند تصمیم‌گیری و انتشار اوراق بهادار مالی اقدام کنند.