نشانه‌ هایی برای عملکرد آینده بازار سهام / رشد بورس چقدر قابل اتکاست؟

به گزارش می متالز، شاخص بورس در ادامه رکورد شکنی‌های خود دیروز تا نزدیکی مرز ۳۷۰ هزار صعود کرد تا در ۳۰ روز معاملاتی اخیر، فقط دو روز کاهشی داشته باشد. در رونق حدودا دوساله سهام عوامل متعددی از جمله جهش نرخ دلار و رشد قیمت‌های جهانی مطرح می‌شوند؛ اما اکنون تقریبا اجماعی نسبی میان تحلیل‌ گران شکل گرفته که محرک اصلی این روزهای بورس جریان قدرتمند نقدینگی است؛ به‌ طوری که ارزش روزانه معاملات سهام را به چند هزار میلیارد تومان رسانده که در مقایسه با تاریخ بورس و حتی بازارهای رقیب بی‌سابقه است.

توجه به انتظارات تورمی فعالان اقتصادی نشان می‌دهد همچنان سود مورد انتظار سرمایه‌ گذاران بالاست. در چنین شرایطی محدودیت‌های متعددی در بازارهای رقیب مشاهده می‌شود که جوابگوی انتظارات نیست؛ از نرخ سود سپرده‌های بانکی گرفته تا فشارهایی که بر تقاضای بازارهای ارز و طلا وارد می‌شود. بازار مسکن نیز به علت نیاز به پول‌های درشت، قادر به جذب نقدینگی خُرد نیست.

بنابراین بورس تهران تنها گزینه جذب آزادانه پول‌های مردمی شده که رشد مداوم و پرشتاب قیمت سهام را رقم زده است. نا آشنایی معامله‌ گران تازه‌وارد با روش‌های تحلیلی در کنار عمق کم بازار سهام کشور از جمله مهم‌ ترین نگرانی‌هایی است که کارشناسان نسبت به لحظه پایان این موج‌ سواری روی پول‌های جدید ابراز می‌کنند.

بازیگر بیرونی جهش‌های بورس

عدم اصلاح جدی و رشد بی‌ وقفه سطح عمومی قیمت سهام با جذب فزاینده پول‌های خرد به یکی از کانونی‌ ترین بحث‌ها در محافل بورسی تبدیل شده است. بسیاری از تحلیلگران بنیادی بخشی از این رشد را پاسخی به عملکرد مناسب شرکت‌ها طی سال‌جاری نسبت می‌دهند و بخش دیگری را با جذابیت تورمی سمت راست ترازنامه بنگاه‌های بورسی توجیه می‌کنند. اما همچنان حلقه مفقوده‌ای در توضیح رشدهای سریع قیمت، به خصوص در سهام شرکت‌های کوچک‌ تر بورس تهران وجود دارد که سرچشمه‌ آن را احتمالا باید در دست‌درازی و مداخلات پولی سیاست‌ گذار در کل اقتصاد ایران جست‌وجو کرد. به عبارت دیگر، وضعیت اخیر را نمی‌توان صرفا با رصد متغیرهای مستقیم اثرگذار بر سهام نظیر نرخ ارز، قیمت جهانی کامودیتی‌ها و رشد اسمی نرخ‌های فروش توضیح داد بلکه باید به متغیرهای بیرونی همچون سرکوب مالی حاکم بر کل اقتصاد ایران، به‌ عنوان یکی از نیروهای محرک تقاضای سهام در نظر داشت.

سهام به مثابه قطار بدون ‌توقف

شاخص کل بورس تهران با رشد ۶/ ۰ درصدی روز گذشته به رکورد تازه‌ ۳۶۹ هزار واحدی دست یافت و بازدهی خود را از ابتدای سال به ۱۰۷ درصد رساند. البته مقیاس رشد قیمت در بازار همچنان نامتوازن است؛ به‌ طوری‌ که شاخص هم‌وزن به‌دلیل جهش قیمت‌ در سهام شرکت‌های کوچک، میزان رشد خود را از ابتدای سال به ۲۵۸ درصد افزایش داد. تب‌ و تاب معامله‌ گران خرید سهام که به نظر می‌رسید در اوایل معاملات روز قبل فروکش کرده، به قوت خود باقی ماند و ارزش معاملات خرد را بار دیگر به سطحی بالاتر از ۲۷۰۰ میلیارد تومان ارتقا بخشید.

حجم بالای معاملات و صعود بدون توقف قیمت سهام نشان می‌دهد که تقاضای خرد در تالار سهام کماکان قصد عقب‌ نشینی ندارد. برتری بلامنازع خریداران بورسی خاصه در طیف گسترده‌ای از سهم‌های اصطلاحا کوچک نگرانی‌هایی از سوی تحلیلگران به‌وجود آورد و سوء ظن‌هایی درخصوص شکل‌ گیری حباب را در پی داشت. در کنار این، تحرکات کم‌ سابقه پول‌ها در بورس تهران بر اهمیت موضوع افزوده است. طبق آمارهای موجود، حدود ۲۴۲ هزار میلیارد تومان سهم از ابتدای سال تا روز گذشته در بورس تهران دست به دست شده است. این در حالی است که برای مثال در بازار مسکن تهران تنها ۴۵ هزار میلیارد تومان پول تا انتهای آبان جا به‌ جا شده است.

تفاوت چشمگیر جریان نقدینگی در سهام و مسکن را در وهله اول می‌توان به افزایش ضریب نفوذ بازار سرمایه نسبت داد. اما این تنها یک وجه ماجراست. تحلیل‌های مختلفی درخصوص جذابیت مستمر بورس و رکود بازارهای موازی مطرح است. وفور نقدینگی در کنار شوک‌های غیراقتصادی در دو سال اخیر موجب شد بخش زیادی از پول‌های خرد برای فرار از غول تورم بازارهای دارایی را به‌عنوان مقصد خود تعریف کنند. این پول‌های گریزان برای محافظت از قدرت خرید خود چهار گزینه داشتند: سهام، ارز، طلا و کالاهای مصرفی بادوام مثل مسکن و خودرو. اولین موج تورم طی سال گذشته در بازار ارز و طلا و همچنین بازار کالاها تبلور یافت و قیمت‌ها جهشی کم‌ سابقه را به نمایش گذاشتند. اما در موج‌های بعدی راه هر کدام از بازارها به دلایل مختلف از هم جدا شد و سرعت قیمت در برخی از بازارها مثل ارز و مسکن متوقف و حتی آهنگ نزولی پیدا کرد. نحوه تاثیر گذاری سیاست‌های تجاری و ارزی باعث شد بازار سهام مطابق روند معمول خود آخرین موج تورمی را تصاحب و در سال‌ جاری به‌ عنوان یکه‌ تاز عرصه بازدهی پیشتازی کند.

بازیگری که پیدا نیست!

چنان که عنوان شد، تحلیلگران بورسی رونق اخیر را نتیجه ورود بی پروای پول‌های خرد به بازار سهام می‌دانند. رشد فزاینده نرخ مشارکت در بازار با صدور روزافزون کدهای بورسی و میزان تغییر مالکیت سهام موید گسیل پول‌های تازه به تالار سهام است. ازدحام افراد تازه‌وارد شرایطی را فراهم کرد که موج‌های دسته‌جمعی در بازار گسترش یابد و قدرت پول‌ها به‌ جای الگوهای بنیادی ارزشیابی سهام نقش تعیین‌ کننده پیدا کنند. رفته‌رفته میزان رشد قیمت در صنایع کوچک‌ تر از میزان سودآوری شرکت‌ها پیشی گرفت و تحلیلگران بنیادی را بر آن داشت تا برای توضیح این روند به رصد عواملی همچون خریدهای گروهی، خطاهای رفتاری و سوگیری‌های شناختی و نقش محرک فعالان بزرگ‌ مقیاس در جهت‌ دهی به تقاضای خرد بپردازند.

چنان که ملاحظه می‌شود نقش یک عامل مهم در میان تحلیل‌های بورسی غایب است. در واقع، اغلب رویکردها بر این موضوع متمرکز است که بازار سهام به‌ دلیل جذابیت‌های بنیادی به چنین رشدی دست یافته است. این دیدگاه در مورد سهام غول‌های کالایی بورس تهران که براساس میزان سود آوری حرکت می‌کنند جای بحث ندارد. اما صعود نا متوازن شاخص‌های سهام و جهش‌های بی‌ پروا و پیش‌ بینی‌ ناپذیر سهام شرکت‌های کوچک مساله‌ای است که صرفا با بررسی جغرافیای داخلی بازار سهام امکان‌ پذیر نیست و برای یافتن علل آن باید به سراغ عوامل دیگری رفت. در واقع، ریشه‌های این حد از ریسک‌ پذیری که در هفته‌های اخیر در بورس تهران ظهور و بروز جدی پیدا کرده را باید نتیجه پول‌های ارزانی دانست که برای کسب سود روانه بورس شده‌اند. در اینجا، نقش دولت در تعیین سیاست‌های پولی و تحمیل نرخ بهره منفی به بازارها قابل توجه است.

پول‌های بی‌ پروا چه نرخی دارند؟

به‌ طور طبیعی آنچه سرمایه‌ گذاری را ممکن می‌کند، وجود پول‌های مازادی است که به ازای دستیابی به میزان بیشتری از کالا در آینده از مصرف جاری چشم می‌پوشند. در واقع، در حالت عادی، سرمایه‌ گذاری به‌واسطه پس‌ انداز واحدهای اقتصادی صورت می‌گیرد و نهایتا به افزایش حجم تولید می‌انجامد. سرمایه‌ گذاری در چنین شرایطی حاصل روابط درون‌ زای نظام مصرف و تولید است و از عوامل برون‌ زایی مثل مداخله دولت تحریک نشده است. اما در شرایط فعلی اقتصاد کشور، نظام قیمت‌ها به‌ واسطه د‌خالت‌های دولت دچار اختلال شده و امکان جهت‌ گیری درون‌زای قیمت‌ها از دست رفته است. به این ترتیب، منابعی که در دست آحاد جامعه دست به دست می‌شود به‌ دلیل برخورداری از نرخ بهره بسیار پایین، ریسک بالا را به‌ جان می‌خرد و در بازارهای دارایی جولان می‌دهد. در واقع، خوراندن نرخ بهره غیرتعادلی به بازارهاست که منجر به رفتارهای خطر پذیر و جسورانه می‌شود و باعث می‌شود تا برای مثال در بازار سهام شاهد رفتارهای هیجانی و موج‌های دسته‌ جمعی قیمت باشیم.

پدیده‌ای به نام سرکوب مالی

اقتصاد دانان با نظر به علاقه شدید و سودازده سیاستمداران و بانکداران مرکزی به نرخ‌های پایین بهره و انتشار پول، اصطلاحی را تحت‌ عنوان سرکوب مالی وضع کرده‌اند. سرکوب مالی مجموعه‌ای از سیاست‌های ضدتولید است که نهایتا منجر به موج‌های سفته‌ بازانه در کل اقتصاد می‌شود. یکی از ابزارهای دولت برای سرکوب مالی تحمیل سطح منفی نرخ بهره واقعی به اقتصاد است. نرخ بهره منفی معادل نرخ سود اسمی بانک‌ها منهای نرخ تورم است که در شرایط کنونی اقتصاد ایران معادل منفی ۲۰ درصد است(براساس داده‌های مرکز آمار، نرخ تورم در آذرماه ۴۰ درصد بوده و نرخ سود سپرده بانکی را هم ۲۰ درصد می‌گیریم).

در حالت طبیعی افراد تمایل دارند تا به‌ جای نگهداری پول‌های خود به‌صورت نقد، آن را در جای مطمئنی مثل بانک سپرده بگذارند. امنیت حاصل از نگهداری پول در بانک و در عین حال کسب سود حداقلی با شرایط قابل اطمینان انگیزه‌های منطقی برای چنین تصمیمی به‌ نظر می‌رسند. اما در شرایط فعلی بانک‌ها نه‌تنها بهره واقعی در ازای سپرده‌ها پرداخت نمی‌کنند بلکه بابت سپرده‌های دریافتی به‌صورت ضمنی مبلغی از سپرده‌گذاران دریافت می‌کنند.

وقتی قیمت وام یا نرخ بهره وام، زیر مقدار تعادلی (مقدار واقعی که باید در بازار باشد) قرار می‌گیرد از دو ناحیه فشار‌ سنگینی بر بخش مالی وارد می‌شود. نخست آنکه مردم تمایل کمتری برای سپرده‌گذاری در بانک خواهند داشت و این یعنی کند شدن جریان ورودی منابع به سیستم بانکی و دوم بروز انگیزه‌های انحرافی در صف متقاضیان وام که اثر تشدید شده آن موجب ورود منابع مالی به بخش‌های مختلف اقتصاد و تحریم بی‌محابای تقاضای پولی می‌شود.

در کشورهایی که بستر تولید فراهم نیست و ریسک سرمایه‌ گذاری با توجه به عدم قطعیت‌های ساختاری بالاست، دسترسی ارزان به منابع مالی، اشتهای سرمایه‌ گذاری در دارایی‌های تورمی را افزایش می‌دهد. مردم به اسم ایجاد تولید در صف وام قرار گرفته، وام کم‌ بهره دریافت کرده و نهایتا آن را در فعالیت‌های سودا گرانه که سود فراوانی دارد، خرج می‌کنند. به این ترتیب حجم زیادی از منابع مالی ارزان قیمت از چرخه اقتصادی کشور خارج می‌شوند. اما این پایان کار نیست، با افزایش سرمایه‌ گذاری در فعالیت‌های غیرمولد، پول موجود در جامعه رفته رفته افزایش می‌یابد و مردم همان مقدار کالای قبلی را با پول بیشتری خرید و فروش می‌کنند و این یعنی افزایش تورم.

بروز چنین وضعیتی را باید نتیجه مشکلات ساختاری یک اقتصاد، از جمله بی‌انضباطی مالی دولت‌ها و ایجاد حجم زیادی از بدهی، بدهی به سیستم بانکی و بانک مرکزی دانست. از طرف دیگر، تلاش برای جلوگیری از افزایش روزافزون این بدهی‌ها خود را به شکل کنترل نا بهینه و غیرتعادلی نرخ بهره نشان می‌دهد. از این‌رو، اتخاذ یک بسته سیاستی هماهنگ برای حل مشکلات نظام پولی نه‌ تنها از اتلاف منابع پولی جلوگیری خواهد کرد، بلکه عدم تعادل‌های موجود در بازارهای دارایی مثل سهام را به حداقل خواهد رساند.