قیمت‌ها بازنگری می‌شوند؟

به گزارش می متالز، دو فاکتور قیمت (P) و سود خالص هرسهم (EPS) در کنار یکدیگر قرار گرفته و شاخص P/ E را ایجاد می‌کنند. شاخصی که نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران حاضرند به چه قیمتی مالک سهم شرکتی شوند که سود خالص هر سهم x ریالی را در عملیات خود رقم زده است.

در برهه اقتصادی فعلی کشور با توجه به شرایط تورمی ‌و رشد شدید نرخ ارز ناشی از بستر تحریم‌ها، عملکرد یک سال پیش روی شرکت‌های ناشر در بازار سرمایه نسبت به یک‌سال سپری شده گذشته تفاوت فاحشی در اقلام درآمدی و نیز در اقلام هزینه‌ای دارد. از این رو در این موقعیت بسنده کردن به اطلاعات صرفا گذشته‌نگر تحلیل مناسبی در اختیار سرمایه‌گذاران قرار نمی‌دهد. در این خصوص از آنجا که عمده منتقدان رشد ارقام قیمتی بازار سرمایه، غیرمنطقی بودن این مساله را در نسبت متورم‌شده P/ E که خود متاثر از نحوه محاسبه EPS است می‌دانند، این الزام ایجاد می‌شودتا به رویکرد محاسبه این شاخص سودآوری، نگاهی عمیق‌تر بیندازیم.

پیش از دی سال ۱۳۹۶ ناشران بازار سرمایه هر سال بودجه آینده‌نگر یکساله شرکت را در اختیار سهامداران قرار می‌دادند که در آن براساس مفروضات اقتصاد خرد (داخل فضای کسب و کار بنگاه) و اقتصاد کلان کشور، صورت سود و زیان پیش‌بینی‌شده تهیه می‌شد و فاکتور EPS برآوردی به‌عنوان یک شاخص یکساله (معادل سال مالی شرکت) نسبت P/ E را تشکیل می‌داد. این روش ایراداتی را برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران فراهم می‌آورد که از آن بین می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

۱.بخش قابل توجهی از مفروضات به دیدگاه شرکت بستگی داشت و نه وقایع قطعی، لذا EPS عملکردی در نوسانات اقتصادی خرد و کلان به‌راحتی می‌توانست از EPS بودجه‌ای فاصله بگیرد. هرچند مقاطع زمانی برای تعدیل بوجه در روش مذکور دیده شده بود، اما اطلاع‌رسانی آن به سهامداران با تاخیر اتفاق می‌افتاد.

۲. برخی موارد عدم اشراف حسابرسان مستقل به بودجه‌ریزی شرکتی با فعالیت خاص و مبانی آن باعث ارائه داده‌های گمراه‌کننده به سرمایه‌گذاران می‌شد.

۳. در این روش، نگاه آینده‌نگر سرمایه‌گذاران به یک سال مالی آتی (یا جاری) منحصر می‌شد و اگر آثار یک رخداد فرضی در آینده میان‌مدت یا بلندمدت شرکت اثر می‌گذاشت، با توجه به عدم تغییر EPS و نتیجتا P/ E، تصور ناپخته‌ای نسبت به رخداد مذکور در اذهان فعالان بازار شکل می‌گرفت.

۴. در این روش فعالان بازار، با فرض عدم تعدیل EPS، در هر مقطع زمان از سال مالی شرکت در بازار، تنها با یک عدد منتهی به پایان سال مالی روبه‌رو بودند حال آنکه یک ماه به پایان دوره مذکور باقی مانده باشد یا ۱۲ماه. این مساله قدرت آینده‌نگری منطقی را از سرمایه‌گذاران سلب می‌کرد.

در دی ۱۳۹۶ با تغییر دستورالعمل افشای اطلاعات ناشران بورسی و فرابورسی، روش محاسباتی جدیدی تحت اختصار(TTM (Trailing Twelve Months به معنی ۱۲ ماه گذشته به ناشران ابلاغ و از آن تاریخ به بعد گزارش بودجه‌ای از لیست گزارش‌های ملزم به افشای ناشران خارج شد. طبق این شیوه گزارش‌دهی که یکی از شیوه‌های مرسوم بین‌المللی گزارش‌دهی است، EPS شرکت در هر زمان معادل با جمع EPS حاصل از چهار دوره سه ماه گذشته بوده که توسط ناشر اطلاع‌رسانی می‌شود. این روش ضمن آنکه اطلاعات کاملا واقعی شرکت را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار داده و این نشان‌دهنده قوت اتکا به اطلاعات بوده، اما ایراداتی را نیز به شرح زیر نمایان کرده است:

۱.به‌کار بردن عبارت مقیاس TTM برای این داده که به صورت فصلی ارائه می‌شود، صحیح نبوده و مبنای واقعی EPS فعلی ناشران،(TFQ (Trailing Four Quarters به معنی چهار فصل گذشته است، زیرا گزارش‌های سود و زیانی ناشر در دوره‌های سه ماهه ارائه می‌شود.

۲. همان‌طور که مطرح شد مهم‌ترین ایراد اقتضایی این نگرش، گذشته محور بودن آن است که در شرایط اقتصاد تورمی ‌(یا رشد اقتصادی) اطلاعات لازم برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذار نسبت به شرایط آتی سهام شرکت را در اختیار قرار نمی‌دهد.

۳.ناهمسانی دوره‌های سه‌ماهه مساله بعدی این مقیاس است. به این صورت که در یک دوره به فرض شش ماهه ناشر (با سال مالی منتهی به ۲۹/ ۱۲)، دو دوره سه ماهه با مقیاس‌های اقتصاد کلان سال قبل محاسبه شده و دو دوره با مقیاس‌های سال‌جاری عملکردی. مواردی مانند افزایش نرخ مواد و محصولات، افزایش حقوق و دستمزد سالانه، سود تقسیم‌شده‌ای که همچنان بخشی از آن در دل EPS دیده می‌شود و افزایش یا کاهش عملیات شرکت از جمله عوامل ایجاد این ناهمسانی هستند.

جمع‌بندی و پیشنهاد: با توجه به نکات مذکور اولا نمی‌توان سرمایه‌گذاران را از اطلاعات عملکرد واقعی گذشته شرکت دور کرد و ثانیا نمی‌توان ایشان را منحصر به تصمیم‌گیری براساس اطلاعات گذشته‌نگر آن هم در شرایط اقتصاد تورمی ‌یا رفرم اقتصادی کرد. بهترین راهکار در حال حاضر اضافه کردن گزارش‌های بودجه و نتیجتا EPS بودجه‌ای در کنار اطلاعات گذشته‌نگر فعلی است با این تفاوت که همان‌طور که در روش TTM (در واقع TFQ) منطق غلتان گذشته‌نگر حاکم است، در روش آینده‌نگر نیز باید منطق غلتان بودن دوره‌ها را رعایت کرد. از این منظر اجرا و پیاده‌سازی رویکرد  NTM) Next Twelve Months) به معنی ۱۲ ماه پیش‌رو یا NFQ) Next Four Quarters) به معنی چهار فصل پیش‌رو، با هدف گزارش‌دهی برآوردی آتی (بودجه‌ای)، به‌عنوان رویکرد کمکی TTM در بازار سرمایه ایران شدیدا توصیه می‌شود. در صورت اجرای این روش، عملکرد دو رکن بسیار مورد توجه قرار گرفته و حائز اهمیت بالایی خواهد بود:

۱.حسابرس مستقل شرکت که باید نسبت به گزارش‌های مذکور اظهارنظر کند.

۲.امور نظارت بر ناشران سازمان بورس که باید گزارش‌های قابل ارائه را تایید کند.

اقتضای شرایط کنونی بازار سرمایه آن است که از یک مقطع زمانی با ارائه گزارش‌های آینده‌محور، سودآوری آتی شرکت‌ها در کنار سودآوری گذشته آنها افشا شده و این گزارش‌ها چراغ راه آینده فعالان بازار سرمایه شود. پس از آن باید دید نسبت‌های P/ E آینده‌نگر بازار که از تورم ظاهری آن کاسته شده چه میزان منطقی به نظر می‌رسند.

دانیال آستانه مدیر سرمایه‌گذاری هلدینگ رازی