هشدار حباب در بورس تهران چقدر جدی است؟

به گزارش می متالز، گرچه طرفداران بازار کارآ معتقدند حضور معامله‌ گران تحلیلی مانع از ایجاد حباب می‌شود، اما مخالفان معتقدند هماهنگی حرکت بازیگران غیرتحلیلی و ریسک‌ گریزی سرمایه‌ گذاران، انحراف از قیمت‌ها را ناگزیر می‌کند. فارغ از آنکه کدام گروه ادعای درست‌تری دارند، بورس تهران به علت یک‌ طرفه بودن و نداشتن ابزار فروش استقراضی برای خنثی کردن رفتارهای هیجانی، ذاتا مستعد ایجاد حباب‌های قیمتی است.

یک روز همه‌ چیز مثبت و خوشحال از سودهای خیالی؛ فردا همه چیز قرمز و به‌ دنبال مقصر. این حال و روز سال‌های تکراری بورس تهران است، بدون آنکه توجهی جدی به اصلاحات ساختاری برای نیل به یک بازار کارآ داشته باشیم. آیا به‌ عنوان یک فعال بورسی یا سهامدار فقط باید به نوسان روزمره توجه کنیم یا مطالباتی ورای بازی روزانه قیمت‌ها داشته باشیم؟ آیا به‌ عنوان یک سیاست‌ گذار باید در نقش ضامن کم‌نوسانی قیمت‌ها عمل کنیم و کارنامه خود را به درصد رشد شاخص ببندیم یا اینکه به‌ دنبال راهکاری برای توسعه پایدار و تعمیق بورس تهران باشیم؟

به‌ جای بحث‌های رایج درباره بود یا نبود حباب در بازار سهام، در این مطلب ضعف ساختاری بورس تهران که همواره می‌تواند مستعد ایجاد حباب باشد، بررسی می‌شود. بحث‌های نظری در ارتباط با انحراف‌های قیمتی در بازارها ارائه و در ادامه جایگاه بازار سهام کشورمان در این حوزه ارزیابی می‌شود. در ادامه نیز به درس‌هایی که می‌توان از تجربه ۶ حباب بزرگ دنیا برای بورس تهران گرفت، می‌پردازیم.

پارادوکس کارآیی و نقد شوندگی

عموما در ادبیات اقتصادی به شرایطی که قیمت‌ها از قیمت حقیقی یا به اصطلاح ارزش ذاتی فاصله می‌گیرند حباب گفته می‌شود. هرچند به‌ طور روزمره صحبت از حباب میان عموم فعالان اقتصادی رایج است، اما در مباحث آکادمیک اختلاف‌ نظرهای جدی حول آن وجود دارد. به‌ طوری‌که گروهی که اتفاقا جریان اصلی اقتصاد هستند با تاکید بر عقلایی بودن رفتار معامله‌ گران، ایجاد حباب که انحراف از قیمت منطقی است را چندان معنادار نمی‌دانند. اما دسته دوم معتقدند نقش رفتارهای غیرعقلایی می‌تواند بازارها را به سوی حباب بکشاند.

فارغ از اختلاف‌ نظرهای دو گروه، آنچه بر آن اجماع وجود دارد حضور افرادی است که نا آگاهانه معامله انجام می‌دهند. اینها همان‌هایی هستند که می‌توانند موجب ناپایداری قیمت‌ها در بازارهای مالی شوند. برخی اطلاعات که تاریخ آنها گذشته یا تحلیل‌هایی که با حقیقت هم‌ سو نیستند به‌عنوان عامل «اخلال» (noise) شناخته می‌شوند و به افرادی که بر اساس این نوع اطلاعات مالی معامله می‌کنند «بورس‌باز اخلالگر» (noise trader) می‌گویند. این واژه نخستین‌ بار توسط فیشر بلک در سال ۱۹۸۶ در محافل آکادمیک به این شکل مطرح شد. وی در مقاله خود که با همین نام «نویز» منتشر شده، می‌نویسد: «من متوجهم که خیلی از محققان این حوزه، نتایج پژوهش من را اشتباه یا غیرقابل اثبات می‌دانند، اما پاسخ من به منتقدان این است: روزی، این نتایج به‌طور گسترده‌ای مورد پذیرش قرار می‌گیرد و اثر بورس‌ باز اخلالگر برای همه واضح می‌شود.» پس از گذشت بیش از ۳۰ سال اکنون کمتر کسی است که حضور این نوع خاص از معاملات را انکار کند.

 بازدهی ۳٫۶ درصدی بورس در هفته دوم آذر

تفسیر فیشر از بورس‌ باز اخلالگر بسیار جالب‌ توجه است به‌طوری‌که می‌گوید «نویز، بازارهای مالی را امکان‌ پذیر می‌کند و البته به شکل غیرکامل (imperfect). آنچه برای نقد شوندگی بازار لازم است (همان بورس‌باز اخلالگر) منجر به کاهش کارآیی بازار (یا ایجاد یک نقص) می‌شود.» وی همچنین درباره نقش نویز در انحراف‌های قیمتی که می‌تواند در نهایت منجر به حباب شود، می‌نویسد: «نویزهایی که بورس‌ باز اخلالگر به کمک آنها معامله می‌کند به‌ صورت تجمعی روی قیمت‌ها اثر می‌گذارد؛ مشابه فرد مستی که با برداشتن گام‌های تصادفی، دائما از نقطه آغاز خود فاصله می‌گیرد.» پس می‌توان نتیجه گرفت که چرا بورس‌باز اخلالگر می‌تواند منجر به انحراف جدی قیمت‌ها از ارزش واقعی خود شود و این مساله برای مدتی نیز پایدار بماند.

اما چرا مردم براساس نویز معامله می‌کنند؟ بلک این‌ گونه پاسخ می‌دهد: «اولا مردم معامله کردن را دوست دارند. ثانیا نویزهای زیادی در جامعه وجود دارد و آنها نمی‌دانند بر اساس نویز معامله می‌کنند، بلکه تصور آنها از نویز همان اطلاعات تحلیلی است. چون در دنیا نویزهای زیاد و گیج‌ کننده‌ای وجود دارد، مردم به «قواعد سرانگشتی» علاقه زیادی پیدا می‌کنند. قواعدی که به ساده‌ ترین وجه ممکن پدیده‌ها را توضیح می‌دهد و به آسانی به اشتراک گذاشته می‌شود. البته من امیدوارم به مرور زمان با پیشرفت و گسترش علوم مالی، قواعد سرانگشتی پیچیده‌ تری معرفی شوند تا به مدل‌های کارآیی بازار اعتبار بیشتری ببخشد.» بنابراین همین افراد هستند که می‌توانند منجر به انحراف‌های قیمتی در بازارها شوند.

در بازار کارآ حباب نداریم

فرضیه بازار کارآ (EMH) یکی از مهم‌ ترین مباحث مالی است که به‌ طور کل می‌گوید رفتار عقلایی بازیگران بازارها باعث می‌شود قیمت‌ها بر اساس اطلاعات موجود در محدوده پایداری قرار گیرند و هرگونه نوسان قیمتی، ناشی از اطلاعات جدیدی است که به بازارها داده می‌شود. به عقیده این گروه بورس‌ بازان اخلالگر در حضور معامله‌ گران منطقی نمی‌توانند منجر به انحراف قیمت‌ها از ذات واقعی خود شوند. میلتون فریدمن از بازار کارآ این‌طور دفاع می‌کند: «با وجود نظرات مخالف، من به‌شدت شک دارم که فعالیت‌های سفته‌ بازی بتواند به ناپایداری منتهی شود. افرادی که می‌گویند سفته‌بازی عموما باعث ناپایداری قیمت‌ها می‌شوند، احتمالا درک نکرده‌اند که این ادعا به معنای زیان سفته‌ بازان است. زیرا سفته‌ بازی فقط زمانی می‌تواند باعث ناپایداری قیمت‌ها شود که آنها به‌ طور میانگین در قیمت‌های پایین‌تر از قیمت واقعی فروشنده و در قیمت‌های بالاتر از قیمت واقعی خریدار باشند.»

یوجین فاما، یکی دیگر از طرفداران بازار کارآ نیز می‌گوید: «حتی با فرض حضور بورس‌ بازان اخلالگر آنها به‌ طور تصادفی (random) تصمیم می‌گیرند و طبق قاعده اعداد بزرگ، تعداد زیاد آنها باعث می‌شود اثر یکدیگر را خنثی کنند و عملا بازار از حالت پایدار خود فاصله چندانی نگیرد» (قانون اعداد بزرگ می‌گوید بالا رفتن تعداد داده‌ها مانع از اثرگذاری آمارهای انحرافی می‌شود و همه ارقام به سمت یک میانگین منطقی میل می‌کنند). بنابراین برای آنکه بورس‌ باز اخلالگر منجر به انحراف قیمت‌ها از حالت تعادلی شود باید حداقل دو پیش‌ شرط وجود داشته باشد. اولا آنها باید به‌طور سیستماتیک هم‌جهت و غیرتصادفی عمل کنند تا اثر همدیگر را خنثی نکنند. ثانیا آنها باید در یک بازه زمانی قابل توجه زنده بمانند (یعنی بر اثر زیان زیاد از بازار خارج نشوند).

چرا بازارها ناکارآ هستند؟

هرچند فرضیه بازار کارآ از ابتدا مخالفان زیادی داشت اما بحث ناکارآیی بازارها از سقوط سال ۱۹۸۷ به‌طور جدی در محافل علمی مطرح شد. در ۱۹ اکتبر این سال، شاخص بورس آمریکا ۲۲ درصد ریخت که چندان با کارآیی بازارها و پایداری قیمت‌ها همخوانی نداشت. آندری شلیفر جزو نخستین کسانی است که به این فرضیه در فضای آکادمیک شبهه جدی وارد می‌آورد. وی مدلی ارائه می‌کند که در آن نشان می‌دهد اولا رفتار بورس‌ باز اخلالگر می‌تواند سیستماتیک (غیرتصادفی) باشد و ثانیا وی تحت شرایطی خاص می‌تواند سود کند. دو شرطی که فرضیه بازار کارآ را زیر سوال می‌برد.

پس از شلیفر مدل‌های دیگری نیز مطرح می‌شوند که با در نظر گرفتن مباحث مختلف نظیر وابستگی سود و عملکرد شرکت‌ها به نوسان قیمت سهم یا رفتار سیستماتیک تکنیکالیست‌ها بحث کارآیی بازارها را به چالش می‌کشند. در مورد اخیر به چارتیست‌ها به‌عنوان یک شاخه از بورس‌باز اخلالگر اشاره می‌شود که نه تنها رفتار تصادفی ندارند، بلکه عموما از الگوهای هم‌ جهتی پیروی می‌کنند و می‌توانند به‌ طور جدی ناپایداری قیمت‌ها را رقم بزنند. در بحث‌های نظری اقتصاد، اوایل تکنیکالیست‌ها را به‌عنوان عروسک‌هایی می‌شناختند که رفتار آنها هیچ‌ گونه منطقی را نشان نمی‌دهد و عقلایی نیست. اما اکنون در قرن ۲۱، این گروه به حدی توسعه یافته‌اند که در سال ۲۰۱۲ انجمن تکنیکالیست‌های بازار (MTA) تشکیل شد و ۴۵۰۰ عضو رسمی دارد و بسیاری در سراسر جهان به‌ دنبال کسب مدارک مرتبط با عضویت در آن هستند. بنابراین، نمی‌توان این نوع بورس‌بازها را که اتفاقا تا حد خوبی سیستماتیک عمل می‌کنند نادیده گرفت.

بازار دوطرفه، منشأ دعوا

با وجود پذیرش بورس‌ باز اخلالگر، اما طرفداران بازار کارآ تاکید می‌کنند معامله‌ گر هوشمند از ساده‌لوح بودن بورس‌باز اخلالگر استفاده می‌کند و با گرفتن موقعیت معکوس، اثر آنها را خنثی کرده و سود به‌دست می‌آورد. به این ترتیب، قیمت‌ها دچار ناپایداری نمی‌شوند. بازارهای مالی دنیا به سرمایه‌ گذار این امکان را می‌دهند که در دو طرف معامله کنند؛ یکی در جهت صعود با خرید سهام، یکی در جهت نزول با فروش استقراضی سهام (short selling). به عبارت دقیق‌ تر، پیش‌ بینی افراد از روند بعدی قیمت‌ها می‌تواند سود آور باشد چه مسیر بعدی نزولی باشد و چه صعودی. فروش استقراضی این امکان را به سرمایه‌ گذار می‌دهد که امکان فروش یک سهم را با قیمت امروز در آینده داشته باشد؛ بنابراین، اگر قیمت‌ها در آینده کاهشی شود، کسی که موقعیت فروش استقراضی گرفته سود فراوانی می‌کند. مثلا فرض کنید قیمت یک سهم اکنون هزار تومان است و یک تحلیلگر تشخیص می‌دهد ارزش ذاتی این سهم ۵۰۰ تومان است و موقعیت فروش استقراضی می‌گیرد. اگر تحلیل وی صحیح باشد و بعد از مدتی قیمت هر سهم به ۵۰۰ تومان نزدیک شود، سودی چشمگیر ناشی از اختلاف قیمت جدید با هزار تومان اولیه عاید این سرمایه‌ گذار می‌شود.

با این حال، مخالفان بازار کارآ به محدودیت‌های موقعیت معکوس تاکید می‌کنند. اولا اینکه اگر تعداد بورس‌ باز اخلالگر زیاد باشد، معامله‌گران هوشمند امکان گرفتن موقعیت‌های نامحدود و خنثی کردن اثر اخلالگران را ندارند. همچنین معامله‌ گر هوشمند به علت ریسک‌ گریزی برای گرفتن موقعیت مقابل بورس‌ بازان اخلالگر، احتیاط بیشتری می‌کنند تا در قیمت‌های خیلی بالا یا خیلی پایین با زیان سنگین مواجه نشوند. به عبارت دقیق‌ تر، هجمه تعداد زیادی از بورس‌بازان برای خرید یک سهم، حتی معامله‌ گران منطقی و هوشمند را نیز متاثر می‌کند. در حباب سال ۲۰۰۰ بورس آمریکا، استنلی دراکنمیلر مدیر صندوق ۸۲۰۰ میلیارد دلاری جورج سوروس بود و به علت زیانی که پس از ترکیدن حباب کرد اخراج شد. وی می‌گوید: «ما می‌دانستیم قیمت‌ها بیش از ارزش ذاتی هستند، اما فکر نمی‌کردیم پایان موج صعودی به این زودی فرا برسد.»

جالب‌ تر آنکه در سال ۱۹۹۹، جولیان رابرتز، مدیر صندوق تایگر سهام را غیرارزنده تشخیص داده بود و در معاملات شرکت نکرد؛ وی نیز به علت اینکه در رالی آن سال از صندوق‌های رقیب جا مانده بود اخراج شد. وال‌ استریت‌ ژورنال پس از ترکیدن حباب با هر دو مدیر مصاحبه و نتیجه بحث را این طور خلاصه می‌کند: «جولیان گفت این رفتار غیرعقلایی است و من در معاملات شرکت نمی‌کنم؛ سپس آنها جولیان را اخراج کردند. استنلی گفت این رفتار غیرعقلایی است، اما من در معاملات شرکت می‌کنم؛ سپس آنها وی را نیز اخراج کردند.» این داستان به خوبی نشان می‌دهد اولا چرا خود معامله‌ گران منطقی نیز به جریان اخلالگر می‌پیوندند و ثانیا چرا در مقابل این جریان قرار گرفتن ریسک بالایی دارد.

بورس تهران چه وضعیتی دارد؟

حال‌ که بحث‌های نظری در مورد انحراف از قیمت‌های واقعی بررسی شد، سری به بورس تهران بزنیم، جایی که به‌نظر می‌رسد همه چیز برای تشکیل حباب فراهم است. یعنی اگر حتی نظر طرفداران بازار کارآ را به‌ طور کامل بپذیریم، با چالش‌های اساسی مواجه می‌شویم. اولا اینکه بازار سهام کشورمان یک‌طرفه است؛ یعنی اگر با هجوم خریداران غیرعقلایی مواجه شویم، سرمایه‌ گذاران حرفه‌ای هیچ امکانی برای خنثی کردن رفتار آنها ندارند. بنابراین، کاملا طبیعی است که قیمت سهام می‌تواند تا سطوحی بسیار فراتر از ارزش ذاتی حرکت کند. شواهد تجربی این ماجرا در بورس تهران بارها و بارها تکرار شده که قیمت سهمی در مدت کوتاهی چند برابر شده و در ادامه ریزش‌های سنگینی را در پی داشته است.

در سوی دیگر، عمق کم بازار باعث می‌شود با هجوم نقدینگی تازه از سوی افراد ناآشنا، سهم اخلالگران به طرز چشمگیری افزایش یابد که عملا سکاندار اصلی روند قیمت‌ها این افراد می‌شوند. گروهی که عمدتا با جوسازی‌هایی که انجام می‌شود رفتار سیستماتیکی دارند. بنابراین، هر دو فرض بازار کارآ در بورس تهران زیر سوال می‌رود و بازار سهام به بستری تبدیل می‌شود که حباب‌ سازی در قیمت‌ها امری بدیهی خواهد بود.

اما نقطه ضعف اساسی درگیر شدن اهالی بازار و حتی سیاست‌ گذار با روزمرگی است. فارغ از آنکه چه نگاهی به بازار سهام داشته باشیم، یعنی می‌خواهیم حمایتی باشیم یا از مداخله بپرهیزیم؛ آنچه واضح است نبود یک سیاست مشخص برای تصمیم‌ گیری است. این امر باعث می‌شود هیچ‌ گاه به مشکلات زیرساختی و محدودیت‌هایی که بارها و بارها فرصت برای رفع آنها وجود داشت، نپردازیم. مثلا همین رونق اخیر بورس بهترین زمان برای حرکت به سمت بازار کارآ بود. اولا نقدینگی تازه‌ وارد ظرفیت بالایی ایجاد کرده بود تا شناوری سهام افزایش یابد (تنوع بیشتر معامله‌گران و عمق‌بخشی به بازار). ثانیا می‌توانستیم با توسعه ابزارها بازار دوطرفه را به‌ طور موثر ایجاد کنیم. ثالثا با رفع محدودیت‌هایی نظیر دامنه نوسان، مانع صف‌ نشینی و بی‌توجهی تازه‌ واردها به تحلیل شویم.

در نبود اندیشه نظام‌ مند، تصمیمات به رویدادهای روزانه وابسته می‌شود که از یک‌سو، عموما در بورس تهران به نظاره‌ گری در دوره صعود و به اصطلاح کف و سوت اهالی بازار برای هم می‌گذرد. در سمت دیگر، در دوره نزول چنان دستپاچگی رخ می‌دهد که فریاد «کمک، حمایت، نگذاریم اعتماد از بین برود» همه جا از فعالان بازار تا مقامات سیاسی غیرمرتبط با بازار سرمایه برمی‌خیزد.

سودهایی که تبخیر شد

دامنه حباب‌ها در تاریخ بازار جهانی بسیار گسترده‌ تر از تجربیاتی است که عمدتا در بورس تهران مشاهده می‌شود. به‌ طوری‌ که در جدول نیز مشاهده می‌شود ریزش‌های بعضا بیش از ۹۰ درصدی در قیمت‌ها پس از تخلیه حباب تجربه شده است. اگرچه هر حبابی ویژگی‌های خود را به همراه دارد، اما در یک بررسی کلی و تاریخی می‌توان سه فاکتور مشترک را در این حباب‌ها مشاهده کرد: اول نوآوری مالی، دوم احساسات و روانشناسی سرمایه‌ گذاران، سوم اهرم‌های سفته‌ بازی.

حباب لاله هلندی که طی چند سال قیمت این گل را ۶۰ برابر کرده بود، پس از پایان حباب ۹۳ درصد ارزش خود را از دست داد. ظهور نخستین بورس سهام دنیا در کنار ابزار مشتقه اختیار روی گل لاله به‌ عنوان فناوری که زمینه‌ساز ایجاد این حباب شد شناخته می‌شود (جالب توجه آنکه در قرن ۱۷ ابزار اختیار به بازار مالی معرفی می‌شود). حباب‌های سهام شرکت می‌ سی‌ سی‌ پی در فرانسه و سهام دریای جنوب در بریتانیا هر دو از نقطه نظر فناوری مالی به پول‌های اعتباری (یا پول‌های بی‌پشتوانه، بدون پشتوانه کالایی مثل طلا) مرتبط می‌شوند. سهام می‌ سی‌ سی پی که بیش از ۶۰ برابر شده بود، حتی به قیمتی کمتر از قیمت ابتدایی خود برگشت (۹۹ درصد ریزش از اوج). این تحولات در حباب‌های یک قرن اخیر نیز قابل مشاهده است.

در دهه ۱۹۲۰ میلادی، توسعه سریع ابزارهای ارتباطی (تلفن) و حمل‌ ونقل (خودروها) و در حباب سهام ۲۰۰۰ آمریکا موسوم به دات‌کام گسترش اینترنت، رسانه‌ها و ارتباطات از راه دور به‌ عنوان آغازگر روندهای حبابی شناخته می‌شوند. این تحولات فناوری عموما با هجوم سرمایه‌ گذاران و اثرات روانشناسی همراه می‌شود که تشکیل حباب را تسریع می‌کند. در نهایت نیز اهرم‌های مالی که امکان خریدهای اعتباری را فراهم می‌آورد به باد کردن حباب‌ها می‌انجامد.

مقایسه‌های این‌ چنینی با بورس تهران نمی‌تواند دقیقا به یک محتوای یکسان برسد، زیرا صعودهای بورس کشورمان عمدتا به‌ صورت اسمی و ناشی از تورم عمومی اقتصاد بوده است. اما بازار سهام کشور که درحال توسعه روز افزون است بدون در نظر گرفتن این تجربیات با شکست‌های جدی مواجه خواهد شد. به ویژه آنکه اقتصاد ایران گرفتار نویزهای بسیار و بستر قواعد سرانگشتی بسیار ساده‌ای است که هر رویدادی را به مثابه یک تحول نشان دهد. کم نیستند نمونه‌های تغییرات مالی که به هجوم سرمایه‌ها منجر می‌شوند نظیر افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها یا شرکت‌های متعددی که اکنون در بازار پایه معامله می‌شوند و نسبت به دارایی‌های واضح خود با حباب مواجهند. یعنی، شرکت سرمایه‌ گذاری که دارایی‌هایی مشخص و قابل معامله در بورس دارد، اکنون در قیمت‌هایی بسیار فراتر از خود آن دارایی معامله می‌شود درحالی‌که خریدار امکان خرید خود دارایی را نیز دارد!

درس‌هایی برای بورس تهران

آنچه درباره حباب‌های تاریخی آورده شد نتایج بررسی‌هایی است که رودنی سالیوان، رئیس وقت انتشارات موسسه CFA، در مقاله‌ای در سال ۲۰۰۹ ارائه کرده بود. سالیوان پس از بررسی این حباب‌ها به چند مساله برای جلوگیری یا کمرنگ کردن اثر حباب‌ها اشاره می‌کند که برخی از آنها برای بورس تهران نیز می‌تواند مفید باشد. اولا تاکید چند باره وی به شفافیت و گروه‌های نظارتی است که این مسائل را بررسی کنند. امری که هنوز در بازار سهام کشورمان به شدت دچار مشکل است و حتی در تجربه‌ای یکی، دو ماهه در بورس تهران می‌توان مواردی از این دست یافت که یک سهم چند دقیقه قبل از انتشار عمومی گزارش در کدال با صف خرید همراه می‌شود. یا مثلا یک اتفاق بارها از سوی شرکت تایید و تکذیب می‌شود، اما در نهایت فقط برخی که به اطلاعات دسترسی دارند از معاملات منتفع می‌شوند. این اتفاق به قدری تکرار شده که نه تنها قبح غیرقانونی بودن آن ریخته، بلکه برای گروهی به‌عنوان مزیت مطرح می‌شود؛ به کرات در شبکه‌های اجتماعی تبلیغاتی نظیر «اخبار رانتی از سهام» یا «خرید گروهی سهام» دیده می‌شود! که اولی جرم اطلاعاتی و دوم جرم دستکاری در قیمت‌ها محسوب می‌شود. اما پایین بودن شفافیت و نظارت بر این امر باعث می‌شود چنین مسائلی کاملا طبیعی به نظر برسد.

نکته دیگری که سالیوان پیشنهاد می‌دهد، موظف کردن همه شرکت‌ها، حتی صندوق‌های سرمایه‌ گذاری به ارائه صورت‌های مالی است. مورد بعدی ارتباط جهانی برای شناسایی نقاط ضعف و احتمالا پرریسک؛ امری که مشاهده می‌شود تقریبا برای بورس تهران معنا و مفهوم عملی خاصی ندارد و جز امضای برخی تفاهم‌ نامه‌ها و رفت و آمدهای صوری نتیجه خاصی نداشته است. وی همچنین تاکید می‌کند در دوره‌های هیجان اهرم‌ها نه اینکه حذف شوند، ولی محدود شوند. بر خلاف تصور عمومی که احساس می‌شود در کمبود ابزار مشتقه بورس تهران اهرم ندارد، اما معاملات اعتباری همان نقش اهرم را بازی می‌کنند که دو ضعف اساسی در مورد آنها وجود دارد. اولا هیچ شفافیتی در مورد آنها وجود ندارد و آمار آن هیچ‌ گاه به‌طور رسمی منتشر نمی‌شود. ثانیا اهرم‌ها فقط عملکرد صعودی دارند (بازار یک‌ طرفه) که به شدت خطرناک‌ تر از اهرم‌ها در بازارهای دوطرفه است؛ یعنی حتی ابزاری برای خنثی کردن نسبی اثر این اهرم‌ها به چشم نمی‌خورد.

یکی از هشدارهای جدی سالیوان به مساله «خیلی بزرگ برای شکست» (too big to fail) برمی‌گردد که می‌گوید نباید اجازه دهیم برخی شرکت‌ها آن‌قدر بزرگ شوند که نتوان شکست آنها را پذیرفت. پیام پنهان این هشدار به این مساله برمی‌گردد که نباید در مسیر اصلاحی دچار مصلحت‌ اندیشی شویم، زیرا در غیر این صورت مجبور به اتخاذ سیاست‌هایی می‌شویم که به‌ جای رفاه عمومی به مصالح گروهی خاص می‌پردازد. این موضوع به طرز محسوسی در شرکت‌های فعال در بورس تهران دیده می‌شود؛ بسیار بنگاه‌هایی که به‌ خاطر مساله اشتغال یا امثالهم، حتی با ضعیف‌ترین عملکرد نیز حمایت می‌شوند. همین مساله چون دست حمایتی را همواره پشت خود دارد موجب ورود بی‌محابای سرمایه‌ گذاران به آن و ایجاد حباب قیمتی می‌شود؛ از برخی شرکت‌های بازار پایه‌ای گرفته تا بعضی شرکت‌های بورسی زیان‌ده.